近幾個月制造業(yè)投資出現(xiàn)了明顯的反彈，其背后的原因是什么？以及制造業(yè)增值稅率調低1%對投資的影響有多大？
一、如何理解制造業(yè)投資的反彈？
3月開始制造業(yè)投資的累計同比增速觸底反彈，從3月的3.8%反彈至6月的6.8%，明顯高出2017年全年的4.8%，為2016年3月以來的最高增速?？紤]到制造業(yè)投資占固定資產投資的比重略高于30%，制造業(yè)投資增速反彈3%對固定資產投資增速的拉動效應約為0.9%。
從工業(yè)產能利用率來看，2016年3月是2013年初到2018年6月這一階段的最低點，此后出現(xiàn)上行趨勢。直至2018年3月和6月，工業(yè)的產能利用率同比增幅明顯下降，可能的原因是部分行業(yè)的利用率已經接近瓶頸。例如通用和專用設備制造業(yè)，在2018年一季度的產能利用率已達到或者接近80%，較產能利用率的低位上升10%左右，企業(yè)有通過投資來擴張產能的意愿。
分行業(yè)來看，2018年6月相對3月，17個行業(yè)的投資對制造業(yè)投資的拉動效應為正，12個行業(yè)則為負。對制造業(yè)投資反彈拉動最多的三個行業(yè)是專用設備制造業(yè)、通用設備制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)，分別拉動制造業(yè)投資0.70%、0.64%和0.53%。拖累最大的三個行業(yè)是農副食品加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)和鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)，分別拖累制造業(yè)投資-0.27%、-0.19%和-0.14%。
通過拆分可以發(fā)現(xiàn)，投資加速的行業(yè)可以大致歸為三個類別：第一，在制造業(yè)里技術含量相對較高的通用和專用設備制造、汽車制造、醫(yī)藥制造和電氣機械及器材制造等行業(yè)；對應的是高端裝備制造業(yè)和戰(zhàn)略新興產業(yè)等國家重點支持行業(yè)的較快發(fā)展。第二，供給側改革和環(huán)保重點治理的行業(yè)，如非金屬礦物制品和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；這些過剩產能行業(yè)投資的增長，可能受到產能置換帶來增量投資的影響。第三，傳統(tǒng)行業(yè)如紡織服裝、木材加工、皮革、毛皮制品和制鞋業(yè)；其投資增長較快可能與出口的較高景氣度有關。
二、增值稅率下調1%對制造業(yè)投資影響多大？
自今年5月1日起，制造業(yè)增值稅率下調1%，從17%降至16%，對制造業(yè)投資的影響有多大？
首先需要厘清制造業(yè)減稅的效果有多大。根據(jù)稅務總局發(fā)布的信息，減稅改革首月，制造業(yè)增值稅與稅率調整前相比，實現(xiàn)凈減稅141億元，減稅幅度8.77%，減稅金額占到所有行業(yè)減稅總額的40.7%。 考慮到增值稅的季節(jié)性不是很強，簡單按照12個月折年之后，制造業(yè)年折合減稅約1700億（此處估算精確到百位，僅計算減免增值稅，未剔除增值稅率下調之后應納所得稅額增長，需要多繳納的所得稅部分），今年5-12月減稅約1100億。
今年1100億的制造業(yè)減稅，可以拉動投資增速上行多大？我們簡單假設這部分稅額全部用于投資，來計算直接效應，對今年全年制造業(yè)投資的拉動約0.6%，對整體固定資產投資的拉動效應約0.2%。
一個可以互相印證的結果國家信息中心發(fā)布的《降低制造業(yè)增值稅稅率的減稅效果分析》 ，其中采用一般均衡模型進行估算，制造業(yè)增值稅率從17%降至13%，對投資的拉動約0.7%。以此為依據(jù)進行線性簡化計算，1%稅率的下調對應的投資拉動效應也不足0.2%。
由此可見，無論是計算直接效應，還是利用一般均衡模型計算整體效應，制造業(yè)增值稅率下調1%，對制造業(yè)投資乃至整體固定資產投資的拉動效應較為有限，分別為0.6%和0.2%。
三、制造業(yè)投資未來走勢如何？
對接下來制造業(yè)投資走勢的判斷，我們需注意兩個方面：一是價格因素的影響。設備工器具購置的價格指數(shù)在2017年四季度以來處于階段高位，在1.2-1.4%附近，比2017年上半年高出1%左右。這也就意味著今年上半年價格對制造業(yè)投資的拉動效應比2017年上半年高出1%。隨著PPI進入下行周期，這一指數(shù)可能也會下行，從而對制造業(yè)投資形成拖累。
二是制造業(yè)投資并非終端需求，其走勢很大程度上取決于終端的地產、基建以及出口三大終端需求的狀況。后續(xù)在積極財政政策的支持下，基建投資可能會有所反彈，但地產、出口兩大需求，在限購政策和貿易摩擦的影響之下，可能并不是非常樂觀。在這種背景下，制造業(yè)投資可能趨于溫和擴張，增速很難持續(xù)超過名義GDP約10%的增速，出現(xiàn)強勢反彈的可能性較小。
同時需要注意的是，制造業(yè)投資的反彈可能也受到貿易摩擦的影響。從行業(yè)產品的數(shù)據(jù)來看，普通機械產量的增速未見明顯反彈，工業(yè)鍋爐、金屬成形機床等產量的增速反而出現(xiàn)下行。與之形成鮮明對比的是，進口中的機電產品和高新技術產品的增速在今年年初以來明顯加速。自2018年2月開始，美國提高鋼鋁產品關稅引發(fā)貿易戰(zhàn)的擔憂，國內企業(yè)可能擔憂貿易戰(zhàn)升級，從而傾向于提前進口。
從時間節(jié)點來看，我國3-5月高新技術產品和機電產品的進口額同比增速均在20%以上，與制造業(yè)投資反彈的時點接近。而6月高新技術產品和機電產品的進口同比增速已分別下滑至9.4%和5.0%，其是否對應著7月制造業(yè)投資增速的下行，值得關注。
從進口的金額來看，假設高新技術產品和機電產品的進口增速趨勢在10%附近，那么意味著3-5月這兩項產品相對趨勢多進口約450億美元，與制造業(yè)投資從3.8%反彈到6.8%對應的2600億投資額在數(shù)量上較為接近。
如果貿易摩擦使得制造業(yè)企業(yè)提前進口設備的假設成立，那么接下來制造業(yè)投資的走勢可能并不是非常樂觀。判斷該假設是否成立，需關注三季度的制造業(yè)投資繼續(xù)上行還是轉而下行?？紤]到前文分析中，制造業(yè)投資的反彈源自三類行業(yè)，高新技術產品和機電產品進口對應的可能主要是裝備制造行業(yè)，并沒有覆蓋制造業(yè)投資反彈的所有行業(yè)。因而，我們仍傾向于判斷，接下來半年制造業(yè)投資趨于溫和擴張的概率更大一些。
一周債市展望：定向寬信用逐漸發(fā)力，優(yōu)質民企信用債或受益
國務院常務會議強調的積極財政政策要更加積極、穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度、以及加快國家融資擔保基金出資到位，指向政策邊際放松以應對經濟下行風險。從具體操作來看，針對必要的在建項目、小微企業(yè)的定向寬信用逐漸發(fā)力。根據(jù)券商中國的消息，部分央行分支行開始執(zhí)行調整MPA部分參數(shù)的要求，適當放松考核要求以促進銀行加大信貸投放。由此可見，增量貸款投放可能是定向寬信用的主要方式。
此前被市場“錯殺”的部分優(yōu)質民企信用債或將受益。銀行在選擇授信對象時，規(guī)模較大的優(yōu)質民企，尤其是行業(yè)龍頭企業(yè)是其優(yōu)先選擇。這些企業(yè)在獲得增量信貸之后，其再融資問題得到緩解，在債券市場上也會有所體現(xiàn)。
利率債仍試探下行，很難進入趨勢下跌。從當前政策的方向來看，仍是傾向于在既有的框架內進行對沖，而非大水漫灌式的全面放松。因而預計利率債轉向趨勢下跌的可能性小。從本周長端利率的走勢來看，充分驗證了我們此前提出的下跌即是買入機會。下周利率債可能仍呈震蕩格局，試探下行。隨著7月財政支出資金的到位，下周流動性存在進一步寬松的可能，短端利率可能繼續(xù)下探。
中長期觀點：寬信用導致債熊？這次也許不一樣
寬信用往往導致債市走熊，這次是否重演？答案是這次也許不一樣。
本輪寬信用有兩個特點，一是定向，二是表內。定向意味著并非大水漫灌，而是針對特定主體；表內則意味著主要是銀行通過放貸款的方式來對沖非標融資下行，而不是直接放松增量非標。只要繼續(xù)限制非標，打破剛兌，真正的安全資產——利率債和高評級信用債牛市格局就不會變。
而且當前的表內定向寬信用，建立在寬貨幣的基礎上。而寬貨幣意味著流動性泛濫，機構的配置需求只會更加旺盛。綜合以上兩點，本輪寬信用難言導致債熊，債牛的概率反而更大。
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