激光與原子能、半導體、計算機共同被譽為20世紀的四大發(fā)明。自1960年美國物理學家梅曼成功制造出世界上第一臺激光器以來，激光已被廣泛應(yīng)用于各行業(yè)，在經(jīng)濟、軍事等領(lǐng)域扮演了重要的角色。

比如我們聽得比較多的激光武器，可以對遠距離目標精確打擊，也可以用于防御導彈，另外，用來打個飛機、軍艦甚至衛(wèi)星什么的，也挺方便的。目前，激光武器是軍事研究領(lǐng)域的當紅辣子雞，激光定向能武器是各大國重點支持和發(fā)展的新概念武器。

在民用領(lǐng)域中，激光技術(shù)是現(xiàn)代高端制造的基礎(chǔ)性技術(shù)之一，在機械、汽車、航空、鋼鐵、造船、電子等大型制造產(chǎn)業(yè)中應(yīng)用廣泛，基本完成了激光加工工藝對傳統(tǒng)加工工藝的替代更新。

（美國物理學家梅曼）

據(jù)美國科學和技術(shù)政策辦公室2010年分析和統(tǒng)計，美國當年GDP的50%（約7.5萬億美元）與激光在相關(guān)領(lǐng)域的市場應(yīng)用及不斷廣泛拓展相關(guān)，其中最主要的是激光在信息、制造業(yè)和生命科學技術(shù)領(lǐng)域中的貢獻。

改革開放以來，隨著國民經(jīng)濟發(fā)展突飛猛進，我國的激光產(chǎn)業(yè)也得以快速發(fā)展。我國十二五規(guī)劃提出的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)七大領(lǐng)域都跟激光密切相關(guān)，激光產(chǎn)業(yè)自身也是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高端裝備制造業(yè)的重要內(nèi)容。

而在A股市場，一批優(yōu)質(zhì)的激光公司陸續(xù)上市，其中最有代表性的是大族激光，這是滬深兩市少有的長線大白馬，高峰時期約有60倍的漲幅。另外來自武漢的華工科技，也是優(yōu)質(zhì)的激光設(shè)備制造商。

當然，今天風云君不跟大家分析大族激光和華工科技，而是聊聊今年六月上市的激光猛男——銳科激光。

一、三只海龜

激光產(chǎn)業(yè)是一個典型的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)是驅(qū)動公司發(fā)展的核心動力，而牛逼的技術(shù)來源于牛逼的人才。

銳科激光的發(fā)展，就與三個猛男密切相關(guān)。

一號猛男閆大鵬，原本是南京理工大學的教授兼博導，96年以訪問學者身份赴美，先后在伊利諾大學芝加哥分校和萊特州立大學深造，四年苦學，成了光纖激光器領(lǐng)域的翹楚。隨后閆大鵬先后加入了美國特種光纖及光纖器巨頭Nufern公司，拿綠卡、賺美刀，生活優(yōu)渥。

2006年，閆大鵬動了回國創(chuàng)業(yè)的念頭。此時我國的工業(yè)光纖激光器市場發(fā)展迅猛，但是產(chǎn)品幾乎全部依賴進口，比如當時已經(jīng)在A股上市的大族激光，其光纖激光器主要向美國IPG光電公司采購（目前也是）。閆大鵬隨海外高端人才代表團到武漢參加“華創(chuàng)會”，當時國內(nèi)激光龍頭企業(yè)華工科技也正在尋求一名領(lǐng)軍人才，于是郎情妾意一拍即合。

2007年2月24日，華工科技旗下子公司華工激光與閆大鵬成立合資公司——武漢銳科光纖激器技術(shù)有限責任公司（以下簡稱“銳科有限”），華工激光貨幣出資3000萬，閆大鵬主要以專利和技術(shù)出資，各持股50%。

2008到2010年，銳科先后推出10W脈沖全光纖激光器、100W連續(xù)光纖激光器和25W脈沖光纖激光器，并于2009年實現(xiàn)盈利。但在1000W以上的高功率激光器上，銳科遇到了技術(shù)瓶頸。

（左：李成，中：閆大鵬 右：盧昆忠 圖片來源：全景財經(jīng)）

這時候，一個叫李成的激光領(lǐng)域?qū)＜疫M入了閆大鵬的視野。

李成先后在日本電氣通信大學激光科學研究所、英國南安普頓大學光電子研究中心、英國瓦特大學工程與物理學院、GSI公司激光部任職，他于2009年幫助西安光機所研發(fā)出輸出功率超過千瓦的全光纖高功率激光器。在閆大鵬的盛情邀請下，李成于2011年回國加入銳科。

李成的加入讓銳科在高功率激光器方面的研發(fā)實力大增，也就是從2011年開始，銳科激光開始在高功率激光器研發(fā)方面一路攻城拔寨。2011年，銳科激光500-1000W連續(xù)光纖激光器研制成功并開始量產(chǎn) ；2012年，一舉攻破4000W大關(guān)，其4000W連續(xù)光纖激光器通過科技成果鑒定；2013年攻克萬瓦激光器核心技術(shù)，研制成功中國首臺萬瓦連續(xù)光纖激光器 ；而根據(jù)2018年10月17日的公告，銳科激光已經(jīng)攻克了2萬瓦光纖激光器核心技術(shù)，這是全球第二家（另一家是全球光纖激光龍頭IPG光電）攻克該技術(shù)的公司，填補了國內(nèi)空白。

銳科激光的另一個關(guān)鍵人物是盧昆忠。

盧昆忠原本在美國一家公司做半導體激光器研究，2010年回國，出任武漢郵電科學研究院、武漢電信器件有限公司首席科學家。而當時銳科激光的高功率激光器制造成本，有6至7成來自半導體，他們迫切需要相關(guān)專家來解決半導體封裝問題。而盧昆忠的加入令銳科激光如虎添翼，大大降低了銳科激光的產(chǎn)品生產(chǎn)成本（這一點在其財務(wù)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)得很明顯，后續(xù)再詳細敘述），也極大地促進了銳科的產(chǎn)品競爭力。

閆大鵬、李成、盧昆忠都是國家“千人計劃”專家，他們組成了一個強大的研發(fā)團隊，是銳科激光近幾年迅速崛起的核心驅(qū)動力。

二、行業(yè)和產(chǎn)品分析

激光產(chǎn)業(yè)的上游主要包括光學材料（特種光纖、泵浦源、晶體材料）及電學材料（電子元器件、電源），中游主要是各種激光器及配套設(shè)備，下游則以激光應(yīng)用產(chǎn)品、消費產(chǎn)品、儀器設(shè)備為主。

A股上市公司中，福晶科技主要生產(chǎn)晶體材料，位于產(chǎn)業(yè)鏈上游；銳科激光和創(chuàng)鑫激光（擬IPO，尚未正式上市）是激光器生產(chǎn)商，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游；大族激光、華工科技、金運激光是激光設(shè)備生產(chǎn)商，面向終端消費客戶，位于產(chǎn)業(yè)鏈下游。

資料來源：《2017中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，中國科學院武漢文獻情報中心

從上圖我們可以看出，激光器最終的應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，主要應(yīng)用于通訊、材料加工、研發(fā)與軍事運用、醫(yī)療美容等領(lǐng)域，其中材料加工和通訊是最主要的兩個領(lǐng)域，占比超過75%。2017年，全球激光器行業(yè)收入規(guī)模為124.3億美元，最近五年的年復(fù)合增長率為8.5%。

在材料加工領(lǐng)域，激光器主要用于切割、打標、金屬精加工、金屬焊接等，其中切割、焊接和打標為最重要的應(yīng)用領(lǐng)域。2017年，材料加工相關(guān)的激光器收入51.66億美元，占全球激光器收入的42%，成為第一大激光器應(yīng)用領(lǐng)域。

與其他激光器相比，光纖激光器擁有結(jié)構(gòu)簡單、轉(zhuǎn)換效率高、光束質(zhì)量好、維護成本低、散熱性能好等優(yōu)點，已成為工業(yè)制造領(lǐng)域的主流光源，并廣泛應(yīng)用于醫(yī)療美容、航空航天和軍事應(yīng)用等領(lǐng)域。

2013-2017年，光纖激光器市場規(guī)模（單位：億美元）

銳科激光的產(chǎn)品都是光纖激光器，而光纖激光器目前正處于高速發(fā)展階段，全球光纖激光器收入從2013年的8.41億美元，增加至2017年的20.39億美元，年復(fù)合增長率高達24.78%，遠高于全行業(yè)同期8.5%的年復(fù)合增長率。是市場份額最大、增長速度最快的的工業(yè)激光器。

美國是第一個將光纖激光器用于制造業(yè)和進行高功率激光應(yīng)用的國家，全球知名的大型光纖激光器生產(chǎn)商，如IPG光電（全球光纖激光器龍頭，也是一只大牛股）。但北美洲工業(yè)制造對光纖激光器需求相對較小，而亞太地區(qū)集聚了全球重要的汽車業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)和半導體行業(yè)，對光纖激光器需求非常旺盛。截止到2016年，亞太地區(qū)占全球光纖激光器市場的42.77%，將近是北美的兩倍。

（圖為：武漢銳科激光技術(shù)人員演示激光切割鋼板。 圖片來源：湖北日報）

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，特別是高端制造業(yè)的迅速發(fā)展，中國的激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。這一點可以從全球光纖激光器龍頭IPG光電和A股上市公司大族激光的業(yè)績和股價來印證。

得益于高功率光纖激光器銷售收入的快速增長，2017年IPG公司在中國的銷售額較2016年增長73.46%，占其當年銷售收入的比重從2016年的35.63%增長至2017年的44.10%。而IPG公司在中國的第一大客戶就是大族激光。而大族激光也從2004年上市時營收僅4億、凈利潤不足5000萬的小公司迅速崛起為年營收超百億、凈利潤超16億的激光設(shè)備巨頭，成為A股市場屈指可數(shù)的白馬。

據(jù)中國光學學會激光加工專業(yè)委員會報告，2016年，中國低功率光纖激光器市場己被國內(nèi)企業(yè)占據(jù)，國內(nèi)企業(yè)市場份額高達85%；中功率光纖激光器市場，國內(nèi)企業(yè)與國外企業(yè)市場份額旗鼓相當；但是在高功率光纖激光器市場，大部分市場依舊被國外廠商占據(jù)，國產(chǎn)的高功率光纖激光器市場份額僅占8%。而技術(shù)含量最高、利潤最豐厚的，也就是高功率光纖激光器。

（銳科激光產(chǎn)品 圖片來源：官網(wǎng)）

最近幾年，隨著銳科激光的崛起并在高功率光纖激光器技術(shù)方面不斷取得突破，銳科已發(fā)展成為國內(nèi)第一大光纖激光器供應(yīng)商，并開始在高功率光纖激光器市場狙擊國際巨頭。

銳科激光的主要產(chǎn)品為脈沖光纖激光器、連續(xù)光纖激光器兩大系列。脈沖光纖激光器實現(xiàn)脈沖輸出的方式，主要采用鎖模技術(shù)、調(diào)Q技術(shù)和脈沖種子源放大技術(shù)，平均輸出功率為10W-200W；連續(xù)光纖激光器是指輸出為連續(xù)形式激光的光纖激光器，主要是10W至12000W的連續(xù)光纖激光器。另外公司還有75W至450W準連續(xù)光纖激光器，80W至3000W直接半導體激光器等產(chǎn)品。

在早期，公司產(chǎn)品以脈沖光纖激光器系列為主，主要面向激光打標市場。2016年以來，公司中高功率連續(xù)光纖激光器系列產(chǎn)品的份額逐漸增加，市場應(yīng)用逐漸向激光切割和焊接等領(lǐng)域拓展。隨著公司千瓦級以上大功率連續(xù)光纖激光器產(chǎn)品市場份額的增加，中高功率連續(xù)光纖激光器產(chǎn)品主導地位進一步提升。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)招股書和財報整理（單位：億元）

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖中可以看出，銳科激光的銷售增長非常迅猛，2015年營收僅為3.12億，到2017年已經(jīng)猛增至9.51億，年復(fù)合增長率高達74.59%。其中，以連續(xù)光纖激光器的增長最為迅猛，從2015年的1.57億增長至2017年的7.19億，年復(fù)合增長率高達114%。而脈沖光纖激光器增長相對平穩(wěn)，最近三年的年復(fù)合增長率為22.3%。

從收入占比來看，2015年，連續(xù)光纖激光器占總營收的比例為50.32%，脈沖光纖激光器占比約為37.5%；而到了2017年，連續(xù)光纖激光器的營收占比已經(jīng)高達75.6%，2018年上半年進一步增至76%，而脈沖光纖激光器的占比已經(jīng)下降至14.4%。

另外值得一提的是，公司連續(xù)激光器的重點產(chǎn)品逐步向更高功率產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，比如今年上半年，銳科在3300W上實現(xiàn)客戶和銷售數(shù)量的大幅增長，單品銷量為去年全年兩倍，6000W實現(xiàn)批量銷售。在以前，3000W以上的市場基本上被美國IPG公司壟斷，由于技術(shù)壁壘很高，這個市場是光纖激光器領(lǐng)域最肥的一塊市場。而銳科激光能在這個領(lǐng)域強勢狙擊IPG，并取得了不錯的戰(zhàn)績，這家公司的技術(shù)實力和核心競爭力，由此可見一斑。

三、財務(wù)分析

1、盈利能力分析

銳科激光三大核心盈利指標都處于快速拉升的態(tài)勢，展現(xiàn)出這家公司彪悍的盈利能力。

先看毛利率：2014年，銳科激光毛利率僅18.08%，到2017年已經(jīng)飆升至50.79%，毛利率翻了2.8倍！

那么它是怎么做到的呢？背后的驅(qū)動因素是什么？

我們知道，決定產(chǎn)品毛利率的兩大因素是銷售單價和單位成本，下面我們拿銳科激光兩大核心產(chǎn)品連續(xù)光纖激光器和脈沖光纖激光器2015年和2017年的產(chǎn)品價格和成本來進行對比：

我們進一步從產(chǎn)品成本的構(gòu)成來分析，直接材料在產(chǎn)品成本中占比超過八成，產(chǎn)品成本之所以快速下降，主要得益于直接材料成本的下降。那么我們要打破砂鍋問到底了，為啥直接材料成本能快速下降呢？跟2015年相比，2017年的單位產(chǎn)品售價下降了11.12%，這個變動指標說明隨著行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品價格其實是在下降的，對毛利率產(chǎn)生的影響是負面的。而與此同時，單位產(chǎn)品成本在快速下降，跟15年相比，17年的單位產(chǎn)品成本降幅超過三成，產(chǎn)品單位成本的降幅遠超過單位售價的降幅，從而拉高了產(chǎn)品毛利率。

光纖激光器的直接材料主要包括三部分：光學材料、電學材料、機械件，其中光學材料占比超過65%，電學材料和機械件各占約15%。在光學材料中，有兩項最核心的材料，一是泵浦源，二是有源光纖，這兩項材料對產(chǎn)品成本起決定性作用，也就是說，你的產(chǎn)品的盈利能力強弱，主要取決于是否掌握了這兩項核心技術(shù)。而其中最最核心的，是泵浦源。

泵浦源是什么玩意呢？它是一種通過給激光器提供能量以在不同能級間實現(xiàn)工作物質(zhì)中粒子數(shù)反轉(zhuǎn)分布的裝置。對于我們這些物理小白來講，這玩意聽起來神乎其神的有木有？風云君給大家做個類別，泵浦源大概相當于是一座核電站里的核反應(yīng)堆、一輛電動車里的電池系統(tǒng)，它是為激光器提供能量的。

下面我們來看銳科的連續(xù)光纖激光器產(chǎn)品最近三年的單位原材料價格變化：

我們看到，2015年，一套泵浦源大概要4.3萬元，而到了2017年，已經(jīng)降到1.68萬，降幅超過60%！其他的材料單價雖然有所下降，但是降幅都較小，再加上本身單價較小，對毛利率的拉動作用很小。

可以這么說，銳科激光最近幾年毛利率在快速拉升，主要得益于泵浦源價格的快速下降。

在2016年之前，公司的泵浦源主要以外購為主，所以毛利率整體較低，而隨著公司陸續(xù)實現(xiàn)了光纖（并購了睿芯特種光纖公司）、泵浦源、光隔離器等核心元器件自行研制，成本得以迅速下降，毛利率快速上升。

除了上面這個核心因素外，另有還有兩個因素：一是得益于毛利率較高的連續(xù)光纖激光器產(chǎn)品及高功率產(chǎn)品占比持續(xù)走高，從2015年的50%提升至2018年上半年的76%；二是占比較小的脈沖激光器毛利率強勁拉升，具體見下圖：

下面我們再來將同行業(yè)可比公司的綜合毛利率做個對比：

分析之前先說明一下，IPG公司是美國上市公司，其他四家是A股上市公司，五家公司中IPG光電和銳科激光是光纖激光器生產(chǎn)商，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，其他三家是激光設(shè)備生產(chǎn)商，位于產(chǎn)業(yè)鏈下游。所以銳科激光和IPG公司可比性最強。

從上圖數(shù)據(jù)來看，2015年銳科激光的毛利率是最低的，但是到了2017年，銳科的毛利率已經(jīng)超越其他三家A股激光設(shè)備生產(chǎn)商，毛利率直逼國際巨頭IPG光電。事實上，銳科的連續(xù)光纖激光器的毛利率在18年上半年已經(jīng)達到56.18%，跟IPG公司（57.1%）已經(jīng)相差無幾了。

2、成長能力分析

從營收和扣非后凈利潤的同比增速來看，銳科激光最近幾年一直保持高速增長。營收方面，自2016年開始，營收的同比增速一直保持在60%以上，但2018年開始，這種增速有所放緩。而凈利潤方面，在經(jīng)歷了2015至2017年的高速增長——特別是16、17年的爆發(fā)式增長——之后，2018年的增速也明顯放緩，今年上半年的同比增速為82%。

其實這也很正常，一家企業(yè)的發(fā)展速度不可能永遠像吃了偉哥一樣剛猛。超過80%的同比增速已經(jīng)足以秒殺絕大部分A股上市公司了。

3、運營能力分析

對于同行業(yè)公司來說，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的不僅是公司運營能力，還反映其在供應(yīng)鏈上的議價能力。銳科激光最近三年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度顯著加快，不僅超越了下游產(chǎn)業(yè)鏈上的激光設(shè)備供應(yīng)商，還已經(jīng)逼近長期在高端市場處于壟斷地位的IPG光電，這說明公司的行業(yè)地位在不斷增強，在產(chǎn)業(yè)鏈上的議價權(quán)上升，當然，這背后主要取決于自身技術(shù)實力的不斷增強。

從存貨周轉(zhuǎn)速度來看，銳科激光在行業(yè)內(nèi)也處于靠前的位置，最關(guān)鍵的是，一直領(lǐng)先于老對手IPG光電。這也從側(cè)面反映了公司產(chǎn)品的緊俏程度。

4、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和償債能力

這一塊簡單介紹一下：截止到2018年9月30日，銳科激光的資產(chǎn)負債率為12.28%，負債都是經(jīng)營負債，沒有任何金融負債，所以債務(wù)風險極小。再從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，總資產(chǎn)22.63億，其中流動資產(chǎn)20.57億，占比高達90.02%，而其中又以貨幣資產(chǎn)（包括用募集資金購買的結(jié)構(gòu)性存款）為主，貨幣資金占總資產(chǎn)的比例超過75%。流動比率和速度比率都高達七八倍，這里就不一一例舉了。

5、研發(fā)投入

對于一個技術(shù)驅(qū)動型的行業(yè)來說，研發(fā)投入對公司的長遠發(fā)展尤為重要。從五家公司研發(fā)投入占營收的比重來看，銳科激光是偏低的，競爭對手IPG的研發(fā)投入占營收比重一直維持在7%以上，而銳科激光近三年平均比例不足6%，而2018年上半年，這一比例進一步下降至4.67%。對于已經(jīng)登陸資本市場，賬面上有大量閑置資金的銳科激光來說，加大對研發(fā)的投入，才可能在技術(shù)上趕超以IPG為代表的國際巨頭。

四、風險提示

下面風云君主要談一下銳科業(yè)績增速放緩的風險。

一家公司想要維持長期的高增速幾乎是不可能的，銳科激光當然也不例外。

事實上，它今年Q3的增速就已經(jīng)大幅放緩。根據(jù)三季報披露，今年第三季度銳科的營收和扣非后凈利同比增長分別為59.2%、40.27%，這應(yīng)該是它最近幾年來第一次出現(xiàn)凈利潤增速落后于營收增速。這背后既有外因也有內(nèi)因。

外因是市場競爭進一步加劇。一方面，隨著銳科激光踏入高功率光纖激光器市場，特別是3000W以上的連續(xù)光纖激光器快速放量，對國際巨頭形成了很大壓力，這個市場是IPG光電的核心市場，勢必遭到IPG的激烈反擊，雙方的近身肉搏不可避免，價格戰(zhàn)也是必然的，這就會對其盈利能力造成沖擊。另外，國內(nèi)的競爭對手也在崛起，比如目前正在IPO的創(chuàng)鑫激光，這家公司也在高功率激光器市場摩拳擦掌，所以銳科激光是前有強敵后有追兵，能不能在激烈的市場競爭中勝出，最終還要看它的技術(shù)實力。

內(nèi)因是毛利率幾乎已經(jīng)觸及天花板了，銳科的連續(xù)光纖激光器產(chǎn)品毛利率跟IPG非常接近了，再進一步提升的空間很小。首先，面對激烈的市場競爭，提價幾乎是不可能的，而進一步削減單位產(chǎn)品成本的空間也很小了，所以通過拉升毛利率來提高盈利能力難度巨大，而隨著競爭加劇，費用率走高是大概率事件，所以整體來看，銳科的業(yè)績增速放緩是難以避免的。

（各類精美樣品展示了激光帶給加工的無限可能）

結(jié)束語

激光產(chǎn)業(yè)是一個很有潛力的新興產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)鏈下游，誕生了大族激光這樣的長線白馬股，而銳科激光作為產(chǎn)業(yè)鏈中游（激光器）的國內(nèi)龍頭企業(yè)，一直肩負著打破國外壟斷、實現(xiàn)進口替代的重任，從目前的技術(shù)實力、盈利能力、成長性等方面來看，無疑這是一家優(yōu)質(zhì)的高科技公司。

當然，在激烈的市場競爭中，它的發(fā)展也不可能一帆風順，也不可能一直維持超高的增長速度。后續(xù)一方面要關(guān)注它的盈利能力變化，另一方面要密切關(guān)注它的募投項目進展及效益，這決定了它未來能不能成長為一只真正的白馬股。

聲明：作者在撰寫本文之前六個月及之后六個月未持有且未計劃持有標的公司股票，本文觀點僅供參考，不構(gòu)成任何買賣股票的建議。