外資是一股神秘的資金。

他們有時候充滿預(yù)見性，以滬港通資金為例，去年年底市場一片悲觀之時，滬港通資金便靜悄悄的持續(xù)流入，并在年后的反彈中賺得盤滿缽滿。

他們有時候又單純的一根筋，比如大族激光，近兩年不管上證指數(shù)如何暴漲暴跌，他們就是一路買買買。

3月28日，外資持有大族激光股份比例達(dá)到28.23%，按照規(guī)定外資持股不能超過30%，持股比例達(dá)到28%就只能賣出。

也就是說，外資竟然把大族激光買爆了！

結(jié)果，大族激光只得發(fā)一個公告，深港通將暫停接受該股票的買盤，只能賣不能買。

A股中還有類似的狀況嗎？有的。

今天要說的這家公司就是如此，今年開始，外資一路買買買，持股比例由10%一路提升到20%了。

這家公司是華測檢測，主要做第三方檢測與認(rèn)證服務(wù)的。

在檢測這個行業(yè)，誕生了市值超過1300億人民幣的全球龍頭SGS，而坐擁全球最大市場的中國，目前還沒有誕生一家比較大的第三方檢測機(jī)構(gòu)。

華測檢測作為國內(nèi)第三方檢測龍頭，能夠追上SGS嗎？

看營收，華測檢測最近三年和今年Q1分別是16.52億元、21.18億元、26.81億元、5.66億元，同比增長28.30%、28.20%、26.56%、26.23%。

同期歸屬扣非凈利潤，分別是0.80億元、0.85億元、1.69億元、0.28億元，同比增長-52.27%、6.85%、98.15%、183.65%。

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，分別是3.63億元、3.49億元、6.84、億元、-0.27億元。

那么問題來了：

1.檢測行業(yè)的商業(yè)模式是怎樣的？為何小小的瑞士能夠誕生市值高達(dá)千億人民幣的巨無霸公司，國內(nèi)龍頭公司卻市值僅百億？

2.檢測行業(yè)的天花板有多高，它的業(yè)績增長究竟靠什么？

3.華測檢測2009年即上市，外資為何在今年開始大筆的買入，今年的華測檢測到底發(fā)生了什么？

4.華測檢測為何2018年凈利潤爆發(fā)？

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歐美的第三方檢測行業(yè)從上個世紀(jì)開始發(fā)展，并且誕生了一批具有影響力的公司。

比如瑞士的SGS（瑞士通用公證行）、法國 BVI（必維國際檢驗(yàn)集團(tuán)）、英國 Intertek（天祥）、法國 Eurofins（歐陸科技）等。

這些第三方檢測公司，營收都達(dá)到了百億級別規(guī)模，凈利潤可達(dá)20億~40億之間，市值規(guī)模則高達(dá)六、七百億乃至上千億。

我們主要研究一下全球第三方檢測巨頭SGS。

故事開始于1878年的法國魯昂，歐洲最繁忙的港口之一。一位拉脫維亞移民偶然得知谷物進(jìn)口商常常為到港的貨物的品質(zhì)、數(shù)量、損耗等問題擔(dān)憂。

他向一位奧地利朋友借錢，對到港魯昂的谷物進(jìn)行檢驗(yàn)。這項創(chuàng)新服務(wù)使谷物進(jìn)口商的損失大大降低，因此很快受到了廣泛的歡迎。

1915年一戰(zhàn)期間，SGS總部從巴黎遷到了中立國瑞士日內(nèi)瓦。

1939年，收購歐洲的實(shí)驗(yàn)室，擴(kuò)展到原材料、礦物、金屬的檢測和分析。但是直到1950年，公司80%以上的收入仍然來自農(nóng)業(yè)服務(wù)。

1955年，公司開始多元化擴(kuò)張，在工業(yè)機(jī)器、石油、天然氣和化學(xué)服務(wù)等方面展開業(yè)務(wù)。

目前，SGS涵蓋9大業(yè)務(wù)板塊，服務(wù)于11條行業(yè)主線，包括農(nóng)產(chǎn)和食品、消費(fèi)品和零售、化學(xué)領(lǐng)域、工業(yè)制造、建筑、生命科學(xué)等。

1985年，公司股票首次在瑞士證券交易所 (SWX) 上市，到今天成長為股價高達(dá)2522瑞士法郎。

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SGS為什么能夠取得如此巨大的成功？

這里就與檢測行業(yè)的特性有關(guān)了，檢測行業(yè)是一個有巨大發(fā)展空間的行業(yè)，天生具有培育大企業(yè)的土壤。

生產(chǎn)商為提升產(chǎn)品的競爭力，會公布其產(chǎn)品的性能指標(biāo)以證明其品質(zhì)優(yōu)良，需要檢測。

政府基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、改善環(huán)境、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益等方面因素，會對某類產(chǎn)品出臺涉及質(zhì)量、安全、環(huán)保等的國家或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，要求供應(yīng)商產(chǎn)品必須達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)方可銷售。

消費(fèi)者選購商品時，會通過比較各商品性能，以及出具該檢測結(jié)果的檢測機(jī)構(gòu)的市場公信力而作出選擇。

從上面我們可以看出，檢測的需求廣泛，同時客戶也來自各個方面、非常分散。

檢測行業(yè)的下游客戶非常分散，客戶多而且頻率高。以華測檢測為例，2018年前五大客戶營收合計占比僅有6.46%。

產(chǎn)品的種類多，各方面也都需要一個公正的第三方提供檢測結(jié)果，形成了檢測行業(yè)客戶分散的格局。

如果要覆蓋這么多客戶，來自各行各業(yè)、各個地方的客戶，那么需要建立廣泛的銷售渠道，提供豐富的產(chǎn)品線，在核心區(qū)域需要建設(shè)專業(yè)的實(shí)驗(yàn)室。

檢測工作對于工作環(huán)境、技術(shù)水平和設(shè)備先進(jìn)性等方面的要求較高，需要專業(yè)的設(shè)備。一般需要客戶送樣或者檢測機(jī)構(gòu)到現(xiàn)場采樣，然后在實(shí)驗(yàn)室用專業(yè)儀器設(shè)備完成檢測。

距離的遠(yuǎn)近影響送樣、采樣成本，使得檢測服務(wù)具有一定區(qū)域性。要覆蓋更多的客戶，就需要建立足夠多的檢測實(shí)驗(yàn)室。

SGS成功的最大秘訣，就是通過不斷新建或者并購實(shí)驗(yàn)室，在全球構(gòu)建了一個龐大的網(wǎng)絡(luò)。

這是2000年-2017年期間公司并購的項目個數(shù)，每一年都有并購，近6年每年的并購公司家數(shù)都超過10家。

要快速進(jìn)入新的市場、新的領(lǐng)域，擴(kuò)張新業(yè)務(wù)，并購是一個最快速有效的方法。

同時正是由于檢測公司客戶分散，對下游有很強(qiáng)的議價權(quán)。

大的檢測公司一般實(shí)行先付款后服務(wù)的收款政策，客戶支付檢測費(fèi)后，公司方發(fā)送檢測報告。大客戶的結(jié)算周期也不長。

所以擁有良好的現(xiàn)金流，這也是并購這種模式能夠成功的原因之一。

除了并購，它也在不斷投入資金自建實(shí)驗(yàn)室。

SGS的資本開支一直在不斷增加，用于實(shí)驗(yàn)室建設(shè)和相關(guān)設(shè)備的投入。

在通過并購建立起規(guī)模之后，第二步就是形成公信力。規(guī)模大不一定有公信力，但要形成公信力必須要有一定的規(guī)模。

公信力是檢測機(jī)構(gòu)發(fā)展的生命所在，只能經(jīng)過市場長期考驗(yàn)逐漸建立起來。

好比SGS宣傳中講到，在1878年就開始進(jìn)行檢測業(yè)務(wù)，一直把誠信作為公司經(jīng)營的基石。

而在后期，就可以通過加強(qiáng)研發(fā)能力，參與相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定。

SGS在全球擁有超過97000名員工，2600多個分支機(jī)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)室，構(gòu)成了全球性的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，2018年營收高達(dá)67億瑞士法郎。

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以上就是SGS發(fā)展帶給我們的重要啟示，我們回到華測檢測上面。

這是華測檢測2010年以來營收及歸屬扣非凈利潤走勢圖：

從2010年上市時營收為3.56億元，增長到2018年的26.81億元，年復(fù)合增長率25.15%。

它的營收變化比較均衡，沒有太大的波動，維持在每年20%~30%左右。

但是非常明顯，歸屬扣非凈利潤、毛利率、ROE等指標(biāo)變化波動都很大。

公司上市以來大致經(jīng)歷了三個階段：

第一個階段：2010年到2013年，穩(wěn)定增長階段?？鄯莾衾麧欁儎优c營收變動大致一致，毛利率與凈利率保持穩(wěn)定。

第二個階段：2014年到2017年，下滑階段。這段時間營收雖然在增長，但是扣非凈利潤、ROE出現(xiàn)反向變動。

第三階段：2018年到2019年，逆勢增長階段。營收仍然保持平穩(wěn)，但是凈利潤卻爆發(fā)了。毛利率下滑趨勢停止，凈利率開始小幅回升，ROE也有所回升。

我們重點(diǎn)關(guān)注第二階段、第三階段，為何營收與其它多項指標(biāo)出現(xiàn)不匹配的情況。

總體而言，2014-2017年期間，華測檢測ROE的下滑和凈利率高度相關(guān)。

在這期間，毛利率由58.09%下滑至44.37%，下降了13.75pct，凈利率從16.06%下降至6.5%，下降了9.56pct。

營收結(jié)構(gòu)的變化讓毛利率產(chǎn)生很大的改變。

2014-2017期間，華測檢測的生命科學(xué)檢測、工業(yè)品檢測業(yè)務(wù)營收占比提升。

生命科學(xué)檢測業(yè)務(wù)的營收占比由40.19%提升至48.41%，工業(yè)品檢測業(yè)務(wù)營收占比由11.11%提升至20.37%。

生命科學(xué)檢測業(yè)務(wù)、工業(yè)品檢測業(yè)務(wù)合計占比由51.3%提升至68.78%。

而貿(mào)易保障檢測、消費(fèi)品檢測業(yè)務(wù)占比下滑。兩者營收占比由48.7%下降至31.22%。

從2013年開始，公司進(jìn)行了長達(dá) 5年的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，重點(diǎn)布局了國內(nèi)極具爆發(fā)潛力的食品安全和環(huán)境檢測領(lǐng)域，逐步形成全國性業(yè)務(wù)布局。

從分產(chǎn)品毛利率變動來看，貿(mào)易保障檢測毛利率最高，消費(fèi)品檢測業(yè)務(wù)毛利率次之。這兩個高毛利率業(yè)務(wù)占比下降，是導(dǎo)致整體毛利率降低的主要原因。

貿(mào)易保障檢測、消費(fèi)品測試是公司的傳統(tǒng)項目，因而毛利率較高。這兩項業(yè)務(wù)的毛利率、營收增長相對穩(wěn)定，只不過生命科學(xué)檢測、工業(yè)品測試增長更快，所以傳統(tǒng)項目的比重有所下降。

生命科學(xué)檢測，包括環(huán)境檢測、食品檢測、醫(yī)療衛(wèi)生檢測等。從這些領(lǐng)域就能判斷這塊市場空間巨大。

大家對居住的環(huán)境越來越關(guān)注，對食品、醫(yī)療衛(wèi)生安全的關(guān)注度愈來愈高。

今年4月22日，華測檢測與阿里巴巴合作發(fā)布《可食用類產(chǎn)品違禁添加技術(shù)規(guī)范》。對淘寶、天貓等在內(nèi)的阿里巴巴旗下各類網(wǎng)絡(luò)商品交易平臺的商品，提供質(zhì)量判斷標(biāo)準(zhǔn)。

在2014-2017期間，華測檢測通過設(shè)立、并購了一批檢測室。檢測室數(shù)量由2014年的69個增加至130個，檢測室數(shù)量接近翻倍。

華測建成了完整的檢測網(wǎng)絡(luò)，成為國內(nèi)產(chǎn)品線最齊全的檢測公司。

增加了新的檢測室，檢測人員也要同期配置。員工人數(shù)從3500人左右，增加至7500人。

檢測室、設(shè)備、人員都是一次性投入的，但這些新配置的檢測室，并不會馬上產(chǎn)生效益。

而且，一個新的檢測室建設(shè)完成之后，檢測量并不能馬上提升至正常水平，它也有一個爬坡的過程。

2014年-2017期間，華測在瘋狂的跑馬圈地，進(jìn)行了大量的并購。但是短期并沒有給它帶來很大的利潤，反而因?yàn)槌杀驹黾釉斐衫麧櫞蠓禄?/span>

所以這些新的投入，導(dǎo)致了毛利率的一路走低。

4

2018年6月，華測檢測迎來了一個新總裁：申屠獻(xiàn)忠。

這位新總裁不簡單，1990年大學(xué)畢業(yè)后，他就進(jìn)入了SGS。20多年里，他從最基層的檢驗(yàn)員做起，經(jīng)過業(yè)務(wù)主管、分公司經(jīng)理、業(yè)務(wù)運(yùn)營經(jīng)理、市場營銷經(jīng)理、業(yè)務(wù)總監(jiān)，到中國區(qū)執(zhí)行總裁，中國區(qū)總裁，全球執(zhí)行副總裁等職位。

可以說，申屠獻(xiàn)忠見證了第三方檢測認(rèn)證行業(yè)和SGS在中國的整個發(fā)展歷程，是國內(nèi)檢測行業(yè)最具影響力的人物之一。

而華測檢測這邊，自2013年以來，經(jīng)過5年的長期投入，讓公司成為國內(nèi)少有的具備跨區(qū)域、跨行業(yè)經(jīng)營能力的綜合檢測公司。

新總裁上任后，減少了并購和在實(shí)驗(yàn)室方面的新投入，把精力放在提高消化前期并購的產(chǎn)能上面。

他轉(zhuǎn)變了考核方式，制定更加精細(xì)化的經(jīng)營目標(biāo)，突出利潤導(dǎo)向，注重效益和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更加突出增長的質(zhì)量。

與SGS相比，華測檢測的產(chǎn)能利用率、人均產(chǎn)出還有很大提升空間。華測檢測人均產(chǎn)出約30萬左右，SGS人均產(chǎn)出達(dá)45萬元左右，其它國際檢測巨頭人均產(chǎn)出也在50萬左右。

2018年12月，華測檢測發(fā)布了股權(quán)激勵計劃。

這個激勵計劃 3 個行權(quán)期的行權(quán)條件，分別是 2018、2019 年歸母凈利潤達(dá) 2.4億元、3 億元，2020 年歸母凈利潤達(dá) 3.6 億元或 2018-2020 年累計歸母凈利潤達(dá)10億元，對應(yīng)三年利潤增速分別為79%、25%和 20%。

通過改革，讓公司的運(yùn)營效率很快得到提升。

2018年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.78億元，同比增長26.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.7億元，同比增長 101.63%。

2019年一季度，歸母凈利潤4538萬元，相比上年同期虧損，公司年度與季度業(yè)績均創(chuàng)歷史新高。

營收依然保持平穩(wěn)增長，但是運(yùn)營效率大大提升。凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始觸底回升，凈利率由2017年的6.5%提高至8.54%。

現(xiàn)金流也大幅改善，根據(jù)2018年年報，經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額達(dá)到6.84億元，凈現(xiàn)比達(dá)到史無前例的2.41。

此時，蟄伏多年的華測檢測，終于迎來業(yè)績的反轉(zhuǎn)時刻，并正瞄準(zhǔn)全球龍頭SGS，大步向前。

投資充滿著風(fēng)險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。

除了基本面的機(jī)會分析，還需要對財務(wù)風(fēng)險、業(yè)績確定性、業(yè)務(wù)競爭格局等進(jìn)行更深入的考察。