中金公司10月17日發(fā)布研報，摘要如下：

借鑒意義

IPG（IPGPhotonicsCorporation）成立于1991年，并迅速成長為全球光纖激光器行業(yè)領(lǐng)跑者。本文通過解析IPG的發(fā)展歷程、成功要素，旨在為我國激光行業(yè)公司提供有益借鑒，并探討在進(jìn)口替代趨勢下，國內(nèi)光纖激光器行業(yè)的發(fā)展趨勢。

發(fā)現(xiàn)

開光纖激光器工業(yè)化先河，全球市場領(lǐng)軍者。2018年，IPG實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.6億美元，其中公司的核心技術(shù)產(chǎn)品高功率連續(xù)脈沖激光器占比超過60%。2018年，公司光纖激光器收入位列全球企業(yè)第一位，市占率高達(dá)47%，高出第二名近5倍。公司具有較強(qiáng)的盈利能力，2011-2018年公司毛利率和凈利潤率中樞分別為54%/26%，明顯高于行業(yè)可比公司Coherent、II-VI和nLight等。

本世紀(jì)初果斷升級換道，引領(lǐng)“光加工”技術(shù)變革。我們可以把IPG的發(fā)展分為3個階段，分別是：1）發(fā)跡階段（1991-2000），公司主要生產(chǎn)電信、醫(yī)療等行業(yè)所需的激光器相關(guān)產(chǎn)品，伴隨著美國電信行業(yè)資本開支擴(kuò)張周期，2000年IPG收入增長至5,200萬美元，達(dá)到階段峰值；2）調(diào)整階段（2000-2009），2000年后美國電信資本開支滑坡，IPG果斷調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，聚焦材料加工業(yè)務(wù)，同時實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上游的垂直整合，完成整合后公司綜合毛利率大幅提升約10ppt；3）成長階段（2009-2018），IPG進(jìn)一步加強(qiáng)海外市場、尤其是中國區(qū)的開拓。2012-2018年，中國區(qū)對公司收入貢獻(xiàn)率提升18ppt至43%，成為IPG最大的收入來源地和增長驅(qū)動力。

IPG成功解密：始終以技術(shù)研發(fā)為本。IPG的成功要素主要包括：1）堅持自主研發(fā)，掌握激光器核心技術(shù)：憑借近30年自主研發(fā)的技術(shù)積累，IPG掌握了多項光纖激光器的關(guān)鍵技術(shù)。2017年公司研制出120kW的高功率激光器，技術(shù)始終領(lǐng)先于行業(yè)；2）提高零部件自主化能力，不斷降低生產(chǎn)成本：IPG積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游進(jìn)行垂直整合，在2006-2010年期間，公司完成核心零部件如泵浦源、特種光纖、耦合器等的自主化并成功量產(chǎn)，這一方面降低了生產(chǎn)成本，另一方面通過管控產(chǎn)品品質(zhì)深化了企業(yè)的技術(shù)護(hù)城河，幫助企業(yè)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

IPG的挑戰(zhàn)：中國市場壟斷地位正被本土企業(yè)撼動。中國區(qū)收入的快速增長幫助IPG快速脫穎而出成為行業(yè)翹楚，2008-2018年中國區(qū)收入復(fù)合增速達(dá)46%。但隨著近幾年國內(nèi)以銳科激光等為代表的企業(yè)技術(shù)突破，中國區(qū)市場的競爭愈發(fā)激烈，2018年IPG中國市占率同比下降3ppt。往前看，我們認(rèn)為國產(chǎn)光纖激光器龍頭市場占有率有望持續(xù)提升，但短期內(nèi)激烈的價格競爭導(dǎo)致的行業(yè)內(nèi)公司毛利率下降值得投資者警惕。

財務(wù)與估值

2006-2018年，IPG收入增長918%，凈利潤增長4,403%；同期美國名義GDP增長49%。上市以來，IPG股價上漲395%，而納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲231%。2011年以前IPG的估值溢價較小，而2011年完成產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合后，公司盈利能力大幅提升，獲得較高的成長性溢價，公司股價也表現(xiàn)突出，2011-2018年期間最多跑贏納斯達(dá)克指數(shù)557%。

風(fēng)險

中國光纖激光器行業(yè)市場競爭加劇。來源: 同花順金融研究中心