當(dāng)前一個(gè)階段，從光伏行業(yè)基本面的角度分析來看，似乎并不值得投資者期待。只是最近網(wǎng)絡(luò)上掀起的一輪“刻骨銘心”而不乏“匪夷所思”的討論。前一陣，我還想去公開辯解一些什么，然而，我放棄了。

我總喜歡在市場巨大認(rèn)知錯(cuò)誤或者股價(jià)重要的高低階段發(fā)表和大多數(shù)市場認(rèn)知并不一樣的結(jié)論，然而，通常這時(shí)受到的質(zhì)疑總是大于肯定。作為一位“孤傲”的專業(yè)投資者，我并不會因此而受到困擾，相反，市場的不理智則更加強(qiáng)化了“我們的超額收益”。

回顧過去筆者對光伏產(chǎn)業(yè)的撰文，主要的邏輯和判斷幾乎都被驗(yàn)證。2019年年底筆者公開發(fā)表《2020年，光伏行業(yè)最后成人禮》，隨后2020年光伏板塊成為滬深股市最牛板塊且沒有之一；2020年初筆者發(fā)表《陽光電源：曾經(jīng)失落的光伏龍頭能否硬核起飛》的判斷隨后陽光電源股價(jià)暴漲10倍有余，成為2020年當(dāng)之無愧的大牛股之一；2020年初筆者發(fā)表《山煤國際：技術(shù)路線之爭下的天堂還是套路？》，隨后不久山煤國際股價(jià)見頂暴跌，一蹶不振至今；2021年5月筆者發(fā)表《東方日升VS隆基股份：小弟比大哥差在哪兒？》，隨后不久東方日升股價(jià)見底扭轉(zhuǎn)頹勢……

之所以總結(jié)曾經(jīng)的重要判斷，一來是告訴新閱讀者，筆者在光伏產(chǎn)業(yè)撰文的“前世今生”。另外，作為筆者近年最深度研究的行業(yè)之一，我也希望MARK一下，將可能作為此生專業(yè)投資道路上“濃墨重彩”的一筆。同時(shí)也希望分享給更多投資者，理解價(jià)值投資和深度研究的意義。

今天，我想針對市場對于光伏的一些看法和整個(gè)市場的形勢做一個(gè)基本的判斷。我的看法和判斷僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，可能與市場某些主流觀點(diǎn)不太一致，不構(gòu)成任何投資建議。

01

產(chǎn)業(yè)鏈困境下，為何光伏龍頭股價(jià)堅(jiān)挺？

其實(shí)，很多人下車或者不愿意上車，只是因?yàn)楣夥a(chǎn)業(yè)鏈目前面臨的困境——即多晶硅在商業(yè)和投機(jī)需求的共同作用下價(jià)格飆升導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈需求停滯的困境。至少會影響今年全年，甚至對明年上半年的需求也有一定的影響。

那么，估值高達(dá)40倍以上的行業(yè)龍頭又如何能夠經(jīng)受住這樣的考驗(yàn)？在過往確實(shí)如此，如果遇到這樣的悲觀情況的話，股價(jià)都會面臨較大的調(diào)整壓力，例如531新政及2019年光伏新政發(fā)布的推遲。當(dāng)下面臨高達(dá)40多倍的PE面對年內(nèi)如此行業(yè)困境，龍頭股價(jià)為何不怎么跌？

時(shí)過境遷！當(dāng)下A股投資龍頭優(yōu)勢與賽道投資大行其道。數(shù)年的牛市逐步進(jìn)入下半場推升優(yōu)勢行業(yè)估值繼續(xù)上行，是整個(gè)市場維持光伏龍頭不太調(diào)整的基本原因。講白了，就是二級市場投資者樂觀情緒蔓延，投資者愿意給賽道企業(yè)更多更長的容忍時(shí)間。也許作為價(jià)值投資者你無法想象寧德時(shí)代當(dāng)下已經(jīng)站上萬億市值大關(guān)，茅臺們慷慨的給予60倍以上的估值還在上漲。

明年光伏無以是精彩的，今年四季度也有可能超預(yù)期，我們原本認(rèn)為三季度下半段可能資金提前入場，然而，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)似乎更早到來。資金博弈的加快，和賽道投資的“急不可耐”與過完形成鮮明對比。

從本質(zhì)上來說，龍頭堅(jiān)挺的背后仍然是強(qiáng)勁的行業(yè)增長的潛力。行業(yè)增長的潛力來源于業(yè)績彈性（毛利率明顯擴(kuò)大）與市場的需求急速擴(kuò)大。所以光伏龍頭的戴維斯雙擊與業(yè)績彈性許多人遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有看到。你只看到表面或靜止的狀態(tài)，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

在3月27日筆者發(fā)表《光伏投資框架》的文章中闡述了：光伏產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)是短視的，不可持續(xù)，但同時(shí)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈趨勢性大幅降價(jià)的時(shí)代業(yè)已終結(jié)。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈集中度提升以及光伏產(chǎn)業(yè)鏈地位的陡然提高，帶來的是整個(gè)行業(yè)盈利彈性的擴(kuò)大而并非昭示著產(chǎn)業(yè)鏈滅絕的幻覺。

意思就是說，目前投資人應(yīng)該從高企的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格帶來的行業(yè)短暫放緩下，發(fā)現(xiàn)一重很是“詭異”的現(xiàn)象：很多需求在如此之高的組價(jià)價(jià)格之下仍然剛性。這說明了什么？今時(shí)已不同往日！而如果組價(jià)價(jià)格恢復(fù)到去年的水平，那么行業(yè)需求又會出現(xiàn)怎樣的情景？

樂觀的人，看到的是爆發(fā)的前夜，正如許多投資者“深愛黃金坑”一樣，洗盡籌碼后更是一派加速繁榮的景象；而悲觀的人只能著眼于當(dāng)下。

02

“擁硅為王”的2021，蘊(yùn)含著怎樣的產(chǎn)業(yè)信息？

擁硅為王的現(xiàn)象，預(yù)期說是需求爆發(fā)或不匹配，不如說是產(chǎn)業(yè)鏈集中度提升加快。

2020年硅料全球CR5高達(dá)88%，僅略低于硅片環(huán)節(jié)。行業(yè)集中度的快速提升以及下游擴(kuò)產(chǎn)的加快與硅料擴(kuò)產(chǎn)周期不一致導(dǎo)致了硅料價(jià)格暴漲，同時(shí)，某些企業(yè)囤積居奇，哄抬物價(jià)，加速了這一趨勢。

當(dāng)前有重觀點(diǎn)認(rèn)為是隆基股份(SH:601012)造成了這一現(xiàn)象。這樣的觀點(diǎn)令人啼笑皆非。造成硅料價(jià)格上漲過快還有一個(gè)重要原因，恰恰相反，是隆基股份硅片環(huán)節(jié)掌控力的下降而非其刻意導(dǎo)致的。

為何？在2020年之前，外圍市場的硅片基本掌握在隆基和中環(huán)(SZ:002129)手上，隆基掌控力極大，多年壓制硅料價(jià)格。而在2021年我們看到硅片環(huán)節(jié)很多新進(jìn)入者涌入市場，硅片龍頭話語權(quán)在硅料本就不多的情況下更加乏力，而新進(jìn)入者的搶單和擴(kuò)產(chǎn)以及部分硅料企業(yè)貪婪本性導(dǎo)致了本輪硅料價(jià)格迭創(chuàng)新高，似乎要成為壓垮光伏行業(yè)的稻草！

但實(shí)際上會這樣嗎？在這個(gè)問題上，隆基顯現(xiàn)的很淡定?？赡苷且?yàn)楣枇蠑U(kuò)產(chǎn)高潮將來且行業(yè)門檻不那么高導(dǎo)致其對進(jìn)入硅料環(huán)節(jié)毫無興趣，因?yàn)槁』鶠殚L遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)正虎視眈眈瞄準(zhǔn)電池及組件環(huán)節(jié)。而進(jìn)入的硅片企業(yè)，在2-3年內(nèi)就會感覺到這個(gè)市場并不太好玩，他們中的大多數(shù)將為進(jìn)入這一領(lǐng)域付出巨大而慘烈的代價(jià)。

而同時(shí)，我們看到另一個(gè)產(chǎn)業(yè)信息。就是組件環(huán)節(jié)和硅片環(huán)節(jié)一樣，開始“保利潤”，阿特斯的組件甚至高達(dá)2元每W，組件企業(yè)一改過去，開始跟隨產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格不斷漲價(jià)哪怕影響行業(yè)需求。天合光能曾表示今年光伏組件全球CR5將超過80%而我此前預(yù)測在75%左右。

組件環(huán)節(jié)超預(yù)期集中將帶來產(chǎn)業(yè)鏈巨大的博弈變化，組件企業(yè)將在2022年大放異彩，迎來光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)最大的戴維斯雙擊。

如果你問我目前最看好什么環(huán)節(jié)，那么我會毫不猶豫的告訴你組件龍頭。如果你問我是否看好硅料，我認(rèn)為硅料龍頭雖然可以繼續(xù)跟隨行業(yè)漲勢，但是不會有戴維斯雙擊的產(chǎn)生，就不用想擁有超額收益。市場在現(xiàn)階段，與我的觀點(diǎn)相反，我們可以用時(shí)間去驗(yàn)證。

03

如何看待一體化？

一體化的趨勢和專業(yè)化趨勢并不矛盾，可能長期共存，但一體化趨勢領(lǐng)先的企業(yè)將會優(yōu)勢愈發(fā)明顯。

何為一體化趨勢？講白了就是全產(chǎn)業(yè)鏈布局。全產(chǎn)業(yè)鏈布局在于提高產(chǎn)品競爭力，在于打通產(chǎn)業(yè)所有環(huán)節(jié)，形成一致性高效對接產(chǎn)業(yè)鏈，更加提效及降低成本。

做一體化，在于各環(huán)節(jié)都要出彩并保持優(yōu)勢，或者產(chǎn)業(yè)鏈1+1大于2的定制化產(chǎn)能提高產(chǎn)品質(zhì)量和效率。如果盲目一體化，將在未來明顯受制于人，逐步淘汰出局。

所以，我認(rèn)為大部分光伏企業(yè)在未來仍會堅(jiān)持專業(yè)化的道路，但一體化的趨勢占比會更高。某些企業(yè)所為的一體化只是在做戰(zhàn)略性的嘗試，并不是真正意義上的一體化，目前一體化趨勢主要只有晶科、晶澳及隆基，其他都在走主流專業(yè)化道路上向一體化嘗試。

專業(yè)化未來為何仍是主導(dǎo)？因?yàn)椋绻悴荒軌蛎恳粔K都做的很強(qiáng)大，而深思熟慮之后，否則將會淹沒自己。在未來電池領(lǐng)域技術(shù)變革下，風(fēng)險(xiǎn)積聚而組件形成的營銷及品牌優(yōu)勢難以復(fù)制，壓制了一體化進(jìn)程。

此外充分的下游場景應(yīng)用帶來的蛋糕遠(yuǎn)比一體化更加誘人，而下游場景應(yīng)用的替代性技術(shù)明顯弱于上游且毛利率較高，未來我認(rèn)為光伏專業(yè)化龍頭或一體化二線龍頭角逐下游場景應(yīng)用遠(yuǎn)比上游艱難擴(kuò)張的容易且風(fēng)險(xiǎn)低。

所以我建議包括東方日升在內(nèi)的專業(yè)化龍頭企業(yè)在一體化擴(kuò)展沒有明顯優(yōu)勢的前提下，做好先下下游場景應(yīng)用爭奪蛋糕的準(zhǔn)備，而不是匆忙跟隨一體化的趨勢。

所以，我認(rèn)為未來光伏場景應(yīng)用市場的打開，將會光伏帶來極大增量市場與估值提升，配合行業(yè)需求爆發(fā)促使2022年光伏股票繼續(xù)大放異彩。

04

為何看好組件環(huán)節(jié)？

其實(shí)，綜合而言，組件環(huán)節(jié)在未來1-2年具備很大的彈性有許多因素共同作用。

首先前面談到的組件CR5快速提升，行業(yè)議價(jià)權(quán)加強(qiáng)，毛利率在未來將顯著改善，明年行業(yè)毛利率將迅速恢復(fù)至20%的平均數(shù)水平。此外行業(yè)需求爆發(fā)，組件環(huán)節(jié)最為受益。目前組件企業(yè)的估值甚至只有10多倍，高的不過20倍，與整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)40倍估值水平相距甚遠(yuǎn)。

光伏組件龍頭企業(yè)攜品牌及營銷優(yōu)勢，向光伏場景應(yīng)用下游擴(kuò)張更為順利，如儲能、制氫及光伏建筑等。組件企業(yè)擁有市場后，向上游拓展更加順暢，而下游企業(yè)向組件擴(kuò)張取得較高市占率相對困難。

所以，我認(rèn)為組件環(huán)節(jié)將在未來領(lǐng)先于光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)迎來彈性巨大的戴維斯雙擊。這也是最近兩三個(gè)月我發(fā)表對隆基股份及東方日升看好的主要原因之一。

05

2020年的光伏將有怎樣光景？

光伏產(chǎn)業(yè)于去年唱出碳達(dá)峰碳中和最強(qiáng)音。風(fēng)起于青萍之末，已蔚然成蔭。

光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了比新能源汽車更加復(fù)雜的進(jìn)程和演化之路，最終確立了光伏作為太陽能技術(shù)并將最終成為全球最大的能源供應(yīng)方式。而在此前，太陽能的技術(shù)路徑有很多，甚至還有地?zé)岬饶茉醋鳛楦偁幷?，最后光伏更具成本?yōu)勢及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢而脫穎而出，將足可與煤炭和石油的發(fā)現(xiàn)并駕齊驅(qū)，開啟人類進(jìn)軍碳中和的大幕，同時(shí)也為氫能成為終極能源打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

因此，光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不僅僅是新能源的一場變革，更是人類碳中和的最理想方式，同時(shí)也將逐步開啟新一輪由光伏+氫能為代表的產(chǎn)業(yè)革命的到來。

所以，當(dāng)下發(fā)生在光伏產(chǎn)業(yè)鏈一些偶發(fā)性或者不理智的行為并不能動搖光伏未來十年高速大發(fā)展并帶來新產(chǎn)業(yè)革命的趨勢。

結(jié)合當(dāng)下，A股對賽道股投資的熱潮，我認(rèn)為2022年將成為光伏標(biāo)桿企業(yè)再一次高歌猛進(jìn)的時(shí)點(diǎn)，萬億光伏企業(yè)會不會于2022年誕生？讓我們拭目以待。

當(dāng)然屆時(shí)，我們會發(fā)現(xiàn)類似于當(dāng)下的白酒和新能源汽車給與了很高估值的光伏企業(yè)是否還具備投資價(jià)值，我們可能又要重新去認(rèn)知。

畫外音，這一場由賽道和核心資產(chǎn)堆積起來的泡沫將愈演愈烈，最后如何收場？屆時(shí)，我可能也會發(fā)表自己的觀點(diǎn)，但還為時(shí)尚遠(yuǎn)。