公司成立于2004年，核心產(chǎn)品為激光振鏡控制系統(tǒng)，其他產(chǎn)品包括激光系統(tǒng)集成硬件及激光精密加工設(shè)備。2019-2021年，公司營(yíng)收從0.92億元提升至2.02億元，復(fù)合增速約48%；歸母凈利潤(rùn)從1605.55萬(wàn)元提升至5262.53萬(wàn)元，復(fù)合增速約80%。公司產(chǎn)品毛利率維持在60%以上，其中激光控制系統(tǒng)毛利率70%以上。公司四位實(shí)控人，深耕激光行業(yè)多年，對(duì)運(yùn)動(dòng)控制理解深刻，有利于產(chǎn)品延展和技術(shù)迭代進(jìn)步。

?激光振鏡控制系統(tǒng)內(nèi)資龍頭，公司優(yōu)勢(shì)顯著。1）振鏡控制系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化率低：激光加工軟控方面，劃分為激光振鏡控制系統(tǒng)（金橙子）及伺服控制系統(tǒng)（柏楚、維宏）等。目前國(guó)內(nèi)在中低端振鏡控制系統(tǒng)領(lǐng)域已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，而在高端應(yīng)用領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率僅15%左右，主要國(guó)外廠商主導(dǎo)。根據(jù)公司招股書(shū)，2020年我國(guó)振鏡控制系統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化率約15%。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)激光控制供應(yīng)商的崛起，有望在高端領(lǐng)域?qū)?guó)外企業(yè)進(jìn)行有效替代。2）公司客戶(hù)資源豐富，客戶(hù)粘性較高：公司的下游合作伙伴包括華工科技、飛全激光、TYKMA等超過(guò)千家激光設(shè)備制造商，其中華工科技、飛全激光均是近幾年來(lái)前五大客戶(hù)。3）擴(kuò)展伺服控制系統(tǒng)：公司激光伺服控制系統(tǒng)自2021年下半年投入市場(chǎng)至今已實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售15.30萬(wàn)元，尚處于市場(chǎng)開(kāi)拓階段。伺服控制系統(tǒng)的推出有助于公司作為專(zhuān)業(yè)控制系統(tǒng)供應(yīng)商的技術(shù)及產(chǎn)品覆蓋布局，且預(yù)計(jì)未來(lái)將跟隨市場(chǎng)開(kāi)拓及激光加工市場(chǎng)發(fā)展成為重要業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

?軟硬協(xié)同，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。1）振鏡：公司集成硬件中高精密振鏡產(chǎn)品主要系自研，公司在該領(lǐng)域已形成包括INVINSCAN、G3等系列振鏡產(chǎn)品。2021年公司振鏡銷(xiāo)售收入1223.51萬(wàn)元，2D振鏡產(chǎn)品銷(xiāo)售占振鏡產(chǎn)品的比例為84%，INVINSCAN振鏡屬于3D產(chǎn)品，2021年銷(xiāo)售收入占公司振鏡收入的5.71%。2）調(diào)阻：2019-2021年公司激光精密激光加工設(shè)備收入分別為1183.44萬(wàn)元、875.06萬(wàn)元和1484.75萬(wàn)元，激光調(diào)阻設(shè)備收入占激光精密加工設(shè)備的比例分別為52.74%、52.08%、42.46%。3）軟硬協(xié)同：有助于形成良好的業(yè)務(wù)協(xié)同，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間，構(gòu)筑堅(jiān)硬護(hù)城墻。

?未來(lái)看點(diǎn)十足，想象空間巨大。1）激光控制系統(tǒng)空間巨大：根據(jù)《中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)激光加工設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約821億元，假設(shè)激光控制系統(tǒng)占比約5%，預(yù)計(jì)2021年激光控制系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模約40億元。2）新能源行業(yè)具備較大進(jìn)口替代空間：僅考慮鋰電和光伏激光設(shè)備大多采用中高端振鏡控制系統(tǒng)，進(jìn)口依賴(lài)性強(qiáng)，且設(shè)備產(chǎn)能大多集中在中國(guó)。我們預(yù)計(jì)這部分的進(jìn)口替代空間合計(jì)或達(dá)10億元以上。3）打擊盜版有望貢獻(xiàn)收入：目前激光振鏡控制系統(tǒng)盜版規(guī)?？捎^，上市后公司打擊盜版力度有望加大，增厚業(yè)績(jī)。4）募投項(xiàng)目進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力：公司募投項(xiàng)目主要為“激光柔性精密智造控制平臺(tái)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”、“高精密數(shù)字振鏡系統(tǒng)項(xiàng)目”等，屆時(shí)有望加速向高柔性化、高精密程度及高集成度解決方案的方向發(fā)展，進(jìn)一步提升公司在激光加工控制領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與品牌影響力。

?投資建議。我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為2.12/3.14/5.00億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為0.47/0.78/1.38億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.46/0.76/1.35元，對(duì)應(yīng)2022年10月11日31.11元/股收盤(pán)價(jià)，22-24年P(guān)E分別為67/41/23倍?？紤]到公司業(yè)務(wù)具備較大發(fā)展空間及盈利能力預(yù)計(jì)顯著改善，首次覆蓋，我們給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

?風(fēng)險(xiǎn)提示：下游行業(yè)景氣度不及預(yù)期、盈利能力提升不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新產(chǎn)品或新行業(yè)拓展不及預(yù)期等。

1.金橙子：激光振鏡控制系統(tǒng)內(nèi)資龍頭

1.1.深耕振鏡控制系統(tǒng)多年，產(chǎn)品品類(lèi)不斷豐富

公司成立于2004年，已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的激光加工控制系統(tǒng)企業(yè)之一。公司主要產(chǎn)品包括激光加工控制系統(tǒng)（主要指高精密振鏡控制系統(tǒng)）、激光系統(tǒng)集成硬件（自主生產(chǎn)振鏡及其他外購(gòu)硬件）及激光精密加工設(shè)備（激光調(diào)阻及其他定制激光加工設(shè)備）等，產(chǎn)品系列覆蓋激光標(biāo)刻、激光切割、激光焊接等多個(gè)領(lǐng)域。憑借技術(shù)、品牌、產(chǎn)品等綜合優(yōu)勢(shì)，公司與華工科技、飛全激光等建立了良好的合作關(guān)系，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)群體，與國(guó)內(nèi)外超過(guò)上千家下游客戶(hù)建立了直接或間接的合作關(guān)系，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、新能源、半導(dǎo)體、汽車(chē)、服裝、醫(yī)藥等領(lǐng)域。

公司產(chǎn)品不斷迭代升級(jí)。公司初期主要從事激光加工控制系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計(jì)及銷(xiāo)售，產(chǎn)品技術(shù)主要應(yīng)用于平面標(biāo)刻類(lèi)型的激光設(shè)備。隨著下游需求的不斷演化及公司技術(shù)升級(jí)迭代，公司陸續(xù)開(kāi)發(fā)出能夠適用于標(biāo)刻、切割、雕刻、微加工等多種下游用途的產(chǎn)品，如PCB板切割的宙斯系統(tǒng)、3D打印技術(shù)產(chǎn)品以及帶有視覺(jué)功能和機(jī)器人自動(dòng)化控制的柔性激光控制系統(tǒng)等?；诠炯す饪刂萍夹g(shù)的發(fā)展，公司已逐步布局高精密數(shù)字振鏡等加工設(shè)備核心控制硬件及根據(jù)客戶(hù)定制化要求開(kāi)發(fā)高精密加工設(shè)備。通過(guò)技術(shù)的持續(xù)開(kāi)發(fā)及升級(jí)，公司不斷拓寬產(chǎn)品線以及產(chǎn)品的適用領(lǐng)域，有效滿(mǎn)足行業(yè)發(fā)展及下游客戶(hù)的需求。

激光加工控制系統(tǒng)營(yíng)收占比較高，貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)。從營(yíng)收角度來(lái)看，2019-2021年，公司激光加工控制系統(tǒng)占公司總營(yíng)收的比例分別為70.22%、76.14%和72.97%；激光系統(tǒng)集成硬件分別為16.94%、17.33%和19.68%；激光精密加工設(shè)備分別為12.84%、6.53%和7.36%。從毛利角度來(lái)看，2019-2021年公司激光加工控制系統(tǒng)毛利占比維持在80%以上，是公司主要的利潤(rùn)來(lái)源。

1.2.營(yíng)收&業(yè)績(jī)總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，盈利能力有所下降

2019-2021年公司業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，22年前三季度業(yè)績(jī)承壓。2019-2021年，公司營(yíng)收從0.92億元提升至2.02億元，復(fù)合增速約48%；歸母凈利潤(rùn)從1605.55萬(wàn)元提升至5262.53萬(wàn)元，復(fù)合增速約80%。2022年前三季度，受疫情影響，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比下降2.74%和21.98%，為1.44億元和0.31億元，業(yè)績(jī)暫時(shí)承壓。

近兩年盈利能力有所承壓。2019-2021年，公司毛利率整體維持在60%以上，而公司營(yíng)收占比最高的激光加工控制系統(tǒng)毛利率維持在70%以上；激光系統(tǒng)集成硬件毛利率維持在20%以上（其中，振鏡毛利率30%左右），但有下降趨勢(shì)；精密激光加工設(shè)備毛利率也維持在45%上下的水平。從凈利率角度來(lái)看，公司2020年凈利率最高，接近30%。受公司研發(fā)人員數(shù)量增加，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)影響，2021年和2022年前三季度凈利率有所下降。

重視研發(fā)，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)平穩(wěn)。2019-2021年及2022年前三季度，公司研發(fā)投入分別為1437萬(wàn)元、1594萬(wàn)元、2760萬(wàn)元和2895萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為15.55%、11.80%、13.61%和20.16%。公司對(duì)研發(fā)的重視程度較高，打造較強(qiáng)附加值產(chǎn)品。另外，2020年至今，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持較低水平且穩(wěn)定，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率略有抬升，屬正常波動(dòng)。整體來(lái)看，公司近年來(lái)大力進(jìn)行研發(fā)投入，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率較高，是導(dǎo)致公司近兩年凈利率下降的主要原因。隨著公司未來(lái)營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)公司研發(fā)費(fèi)用率有望恢復(fù)至歷史平均水平。

1.3.布局多項(xiàng)核心技術(shù)，具有專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)

核心技術(shù)布局相對(duì)充分，核心技術(shù)營(yíng)收占比近100%。激光加工過(guò)程所涉及關(guān)鍵技術(shù)包括計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)技術(shù)（CAD）、計(jì)算機(jī)輔助制造技術(shù)（CAM）、振鏡和激光器控制技術(shù)、視覺(jué)處理技術(shù)、硬件設(shè)計(jì)技術(shù)等，公司已在相應(yīng)領(lǐng)域擁有布局。2019-2021年，公司依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生收入為0.92億元、1.34億元和2.02億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別達(dá)99.73%、99.12%和99.53%。

公司憑借專(zhuān)業(yè)的技術(shù)水平打破了外資壟斷的市場(chǎng)格局，積攢了雄厚的技術(shù)實(shí)力。2021年公司研發(fā)人員占比達(dá)37%，本科和碩士學(xué)歷人員占比達(dá)70%以上，公司技術(shù)與研發(fā)人員儲(chǔ)備充足，為公司發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力。

技術(shù)成果方面，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)，公司形成了一系列技術(shù)成果。目前公司已取得了6項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、11項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利、2項(xiàng)外觀專(zhuān)利及80項(xiàng)軟件著作權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果，形成了5大模塊、16項(xiàng)核心技術(shù)儲(chǔ)備。公司自主研發(fā)的海格力斯控制系統(tǒng)、動(dòng)力電池極耳切割系統(tǒng)、3D打印控制系統(tǒng)、獨(dú)眼巨人等產(chǎn)品榮獲多屆“榮格技術(shù)創(chuàng)新獎(jiǎng)”；公司激光加工控制產(chǎn)品入選由國(guó)際光學(xué)工程學(xué)會(huì)和 Photonics Media創(chuàng)立的“棱鏡獎(jiǎng)”2021年度提名，均突顯了公司技術(shù)水平在國(guó)內(nèi)外激光加工控制領(lǐng)域的地位。

近些年來(lái)，公司獲得國(guó)家專(zhuān)精特新“小巨人”、北京市“專(zhuān)精特新”中小企業(yè)等獎(jiǎng)項(xiàng)認(rèn)定，突顯公司產(chǎn)品在所處激光加工行業(yè)所處的關(guān)鍵核心地位。

1.4.四位實(shí)際控制人均為資深專(zhuān)家

上市前四位實(shí)際控制人合計(jì)持股比例近90%。截至2021年12月31日，馬會(huì)文、呂文杰、邱勇和程鵬先生合計(jì)直接持有公司66.98%股權(quán)，并通過(guò)可瑞資、精誠(chéng)至控制公司22.63%股權(quán)，四人合計(jì)控制公司89.61%股權(quán)，并已簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，為公司的控股股東和實(shí)際控制人。其中2016年設(shè)立的精誠(chéng)至為公司的員工持股平臺(tái)。

四位實(shí)控人均為核心技術(shù)人員。公司四位實(shí)控人有較高的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和雄厚的技術(shù)實(shí)力，深耕激光行業(yè)多年，對(duì)運(yùn)動(dòng)控制理解深刻，有利于產(chǎn)品延展和技術(shù)迭代進(jìn)步。

截至2021年12月31日，公司擁有5家控股子公司。其中北京鋒速、蘇州金橙子及蘇州捷恩泰分別負(fù)責(zé)調(diào)阻、激光控制系統(tǒng)及高精密振鏡電機(jī)的研發(fā)或生產(chǎn)銷(xiāo)售。

• 北京鋒速：主營(yíng)激光調(diào)阻等設(shè)備的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，應(yīng)用于激光先進(jìn)制造領(lǐng)域。

• 鞍山金橙子：主營(yíng)激光控制系統(tǒng)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要從事激光控制卡生產(chǎn)以及銷(xiāo)售。

• 廣東金橙子：主營(yíng)激光控制系統(tǒng)的銷(xiāo)售。

• 蘇州金橙子：從事激光控制系統(tǒng)的研發(fā)、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。

• 蘇州捷恩泰：主營(yíng)高精密振鏡電機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。

2.激光振鏡控制系統(tǒng)內(nèi)資龍頭，金橙子優(yōu)勢(shì)顯著

2.1.振鏡系統(tǒng)主要用于小功率、精密加工，應(yīng)用范圍廣

激光加工核心分為兩大模塊，一是光源角度，主要是激光器等硬件；二是軟控方面。從功能實(shí)現(xiàn)角度來(lái)看，激光器決定是否能加工，激光控制系統(tǒng)決定激光加工能否做好。具體而言，具體加工場(chǎng)景是否能夠適用激光加工主要決定于激光器的種類(lèi)及性能，而激光加工的品質(zhì)及效率決定于控制系統(tǒng)的控制技術(shù)水平。運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)作為激光切割設(shè)備的關(guān)鍵部件，具有高可靠性和實(shí)時(shí)性。其須保證容錯(cuò)能力，可對(duì)參數(shù)進(jìn)行自我修正，使得系統(tǒng)能正常穩(wěn)定運(yùn)行。同時(shí)，也須滿(mǎn)足系統(tǒng)對(duì)實(shí)時(shí)通信的精度要求，具備快速響應(yīng)操作任務(wù)的能力。另外，運(yùn)動(dòng)控制行業(yè)也向著智能化及柔性化、控制精度及速度不斷提升、網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)等方向發(fā)展，對(duì)控制系統(tǒng)企業(yè)提出了更高的要求。

激光加工控制系統(tǒng)按照主流技術(shù)路線可劃分為激光振鏡控制系統(tǒng)及伺服控制系統(tǒng)等。兩種方式均以CAD/CAM軟件為核心，并配套嵌入系統(tǒng)核心算法的硬件板卡，核心均為對(duì)激光軌跡控制、電路控制、運(yùn)動(dòng)軸等邏輯控制。振鏡控制主要通過(guò)振鏡擺動(dòng)來(lái)控制激光的出光路徑及加工速度，而伺服電機(jī)控制主要通過(guò)激光頭的運(yùn)動(dòng)來(lái)控制激光的作業(yè)輸出。

技術(shù)指標(biāo)方面，激光振鏡控制系統(tǒng)與伺服控制系統(tǒng)運(yùn)行機(jī)理不同，相關(guān)控制能力的體現(xiàn)及核心性能指標(biāo)也存在較大差異。

應(yīng)用方面，兩者也有所差異。激光振鏡控制系統(tǒng)主要適用于小幅面、精密加工領(lǐng)域，除激光焊接、清洗等需要大功率激光器外，主要適用的激光器功率集中在1.5KW以?xún)?nèi)，可應(yīng)用于標(biāo)刻、鉆孔、3D打印、清洗、調(diào)阻、精密切割和焊接等；而激光伺服控制系統(tǒng)主要適用于大幅面切割領(lǐng)域，主要應(yīng)用于焊接和切割。因此，振鏡控制與與伺服電機(jī)控制系統(tǒng)分別在不同應(yīng)用場(chǎng)景各具優(yōu)勢(shì)，不存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系或相互替代關(guān)系。

2.2.金橙子國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率高，高端領(lǐng)域進(jìn)口替代有望加速

高端市場(chǎng)以海外為主，國(guó)產(chǎn)化率僅為15%。公司德國(guó)SCAPS、德國(guó)SCANLAB、中國(guó)臺(tái)灣興誠(chéng)科技、八思量等企業(yè)以激光振鏡控制系統(tǒng)產(chǎn)品為主，柏楚電子、維宏股份等企業(yè)以激光伺服控制系統(tǒng)產(chǎn)品為主。在整體控制系統(tǒng)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)近年來(lái)國(guó)內(nèi)供應(yīng)商的快速發(fā)展，在中低端控制系統(tǒng)領(lǐng)域已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化；在高端應(yīng)用領(lǐng)域，目前主要由德國(guó)Scaps、德國(guó)Scanlab等國(guó)際廠商主導(dǎo)，如大族激光官網(wǎng)披露其晶圓切割設(shè)備應(yīng)用德國(guó)Scanlab控制系統(tǒng)，德龍激光從事包括半導(dǎo)體、顯示屏等領(lǐng)域激光加工設(shè)備，其招股說(shuō)明書(shū)中披露其控制系統(tǒng)仍主要向國(guó)外供應(yīng)商采購(gòu)。根據(jù)公司招股書(shū)，2020年我國(guó)振鏡控制系統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化率約15%。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)激光控制供應(yīng)商的崛起，有望在高端領(lǐng)域?qū)?guó)外企業(yè)進(jìn)行有效替代。

高精密振鏡控制系統(tǒng)深耕多年，營(yíng)收不斷增長(zhǎng)。2019-2021年公司激光加工控制系統(tǒng)的營(yíng)業(yè)收入分別為0.65億元、1.02億元和1.47億元，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；激光加工控制系統(tǒng)銷(xiāo)量較上期同比增長(zhǎng)52.94%、109.32%、47.89%，產(chǎn)品銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，公司通過(guò)價(jià)格調(diào)整、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品等方式擴(kuò)大銷(xiāo)量。

市占率較高，進(jìn)口替代加速。基于激光加工控制系統(tǒng)與激光器主要按照1:1比例配套激光加工設(shè)備。根據(jù)《中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2020年1.5KW及以下功率的光纖激光器出貨量為15.50萬(wàn)臺(tái)，按照?qǐng)?bào)告中統(tǒng)計(jì)光纖激光器占各類(lèi)激光器市場(chǎng)65%的市場(chǎng)份額測(cè)算，2020年1.5KW激光器的出貨量為23.85萬(wàn)臺(tái)，據(jù)此估算2020年低功率精密加工控制系統(tǒng)的銷(xiāo)售數(shù)量為23.85萬(wàn)套。根據(jù)公司招股書(shū)，公司2020年的市場(chǎng)占有率為32.29%（按套數(shù)計(jì)算），市場(chǎng)占有率處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司激光振鏡控制系統(tǒng)包括標(biāo)準(zhǔn)功能控制系統(tǒng)、中高端控制系統(tǒng)，2019-2021年，公司中高端控制系統(tǒng)銷(xiāo)售收入占激光加工控制系統(tǒng)的比例分別為69.23%、58.46%、61.56%。其中，標(biāo)準(zhǔn)功能控制系統(tǒng)系中高端控制系統(tǒng)的裁剪版，主要適用于激光二維加工；中高端控制系統(tǒng)功能豐富，能夠應(yīng)用于激光二維加工、激光三維加工。

2.3.客戶(hù)相對(duì)分散，但客戶(hù)粘性較高

客戶(hù)資源豐富，客戶(hù)粘性較高。公司的下游合作伙伴包括華工科技、飛全激光、TYKMA等超過(guò)千家激光設(shè)備制造商。其中，華工科技、飛全激光均是近幾年來(lái)前五大客戶(hù)。同時(shí)，激光控制系統(tǒng)行業(yè)下游客戶(hù)分散，從公司2020-2021年客戶(hù)銷(xiāo)售金額可以看出，僅華工科技一家客戶(hù)銷(xiāo)售額略高于1000萬(wàn)元（2019年接近1000萬(wàn)元），其余前五大客戶(hù)均為百萬(wàn)元級(jí)別的銷(xiāo)售額。優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源為公司提供了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一方面，下游客戶(hù)面向激光加工應(yīng)用前沿，能夠有效獲取并推動(dòng)終端制造應(yīng)用客戶(hù)的需求，而公司作為核心配套的系統(tǒng)供應(yīng)商，可通過(guò)與下游客戶(hù)合作持續(xù)獲取終端需求變動(dòng)，從而及時(shí)且持續(xù)地改進(jìn)技術(shù)及產(chǎn)品；另一方面，公司下游客戶(hù)多數(shù)同時(shí)從事包括激光標(biāo)刻、切割、焊接等多種應(yīng)用設(shè)備業(yè)務(wù)，有利于公司拓展新產(chǎn)品的延伸合作，為公司產(chǎn)品線發(fā)展提供了客戶(hù)基礎(chǔ)。

2.4.拓展伺服控制系統(tǒng)，產(chǎn)品仍處于推廣期

營(yíng)收較少，產(chǎn)品處于推廣期。基于工業(yè)應(yīng)用的持續(xù)發(fā)展及激光下游復(fù)雜多樣的需求，公司在對(duì)既有振鏡控制產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)迭代的基礎(chǔ)上，亦布局并推出激光伺服控制系統(tǒng)，主要應(yīng)用于激光切割領(lǐng)域。公司激光伺服控制系統(tǒng)自2021年下半年投入市場(chǎng)至今已實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售15.30萬(wàn)元，尚處于市場(chǎng)開(kāi)拓階段。伺服控制系統(tǒng)的推出有助于公司作為專(zhuān)業(yè)控制系統(tǒng)供應(yīng)商的技術(shù)及產(chǎn)品覆蓋布局，且預(yù)計(jì)未來(lái)將跟隨市場(chǎng)開(kāi)拓及激光加工市場(chǎng)發(fā)展成為重要業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

中低功率激光切割領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率高，高功率領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化率10%左右。根據(jù)《中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2020年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售中低功率激光切割系統(tǒng)、高功率激光切割系統(tǒng)分別約4.20萬(wàn)套、1.30萬(wàn)套，合計(jì)5.50萬(wàn)套；預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售中低功率激光切割系統(tǒng)、高功率激光切割系統(tǒng)分別約5.00萬(wàn)套、2.20萬(wàn)套，合計(jì)7.20萬(wàn)套。根據(jù)公司招股書(shū)，柏楚電子、維宏股份在中低功率市場(chǎng)的市場(chǎng)份額分別約 60%、20%，剩余份額中約10%為國(guó)外供應(yīng)商占有，市場(chǎng)集中程度較高；而在高功率激光切割領(lǐng)域，目前國(guó)產(chǎn)化率僅10%左右。

3.軟硬協(xié)同發(fā)展，打開(kāi)成長(zhǎng)空間

公司經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期深耕激光加工控制技術(shù)領(lǐng)域，不僅在高精密振鏡控制、伺服電機(jī)控制等主流激光控制技術(shù)路線方面覆蓋齊全，同時(shí)也積極布局了振鏡等核心控制硬件及激光調(diào)阻等精密加工設(shè)備，有助于形成良好的業(yè)務(wù)協(xié)同。

3.1.振鏡等激光系統(tǒng)集成硬件細(xì)分產(chǎn)品

激光振鏡也叫做激光掃描器，由X-Y光學(xué)掃描頭,電子驅(qū)動(dòng)放大器和光學(xué)反射鏡片組成，控制器提供的信號(hào)通過(guò)驅(qū)動(dòng)放大電路驅(qū)動(dòng)光學(xué)掃描頭,從而在X-Y平面控制激光束的偏轉(zhuǎn)。

公司集成硬件中高精密振鏡產(chǎn)品主要系自主研發(fā)及生產(chǎn)，公司在該領(lǐng)域已形成包括INVINSCAN、G3等系列振鏡產(chǎn)品。2021年公司振鏡銷(xiāo)售收入1223.51萬(wàn)元，2D振鏡產(chǎn)品銷(xiāo)售占振鏡產(chǎn)品的比例為84%，INVINSCAN振鏡屬于3D產(chǎn)品，2021年銷(xiāo)售收入占公司振鏡整體收入的比例為5.71%。

分產(chǎn)品來(lái)看：1）G3振鏡包括2D、3D等不同類(lèi)型的具體型號(hào)振鏡，如G3-3D振鏡系3D產(chǎn)品，G3 pro、G3 plus等產(chǎn)品系2D振鏡；2）INVINSCAN振鏡屬于振鏡產(chǎn)品中技術(shù)難度較高的產(chǎn)品，InvinScan 3D 振鏡系統(tǒng)具備高精度、高變焦、小焦斑、全打標(biāo)幅面內(nèi)光斑高一致性，集成了數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)處理、電子控制、機(jī)械隨動(dòng)、光學(xué)成像、光學(xué)補(bǔ)償、光學(xué)掃描等功能。

3.2.調(diào)阻等激光精密加工設(shè)備

公司激光精密加工設(shè)備主要包括激光調(diào)阻設(shè)備及其他定制化設(shè)備。2019-2021年公司激光精密加工設(shè)備銷(xiāo)售數(shù)量分別為166臺(tái)、119臺(tái)及271臺(tái)，其中2020年銷(xiāo)量下降主要系向境外銷(xiāo)售的定制化激光加工設(shè)備銷(xiāo)售受疫情影響有所下降所致。收入方面，2019-2021年公司精密激光加工設(shè)備收入分別為1183.44萬(wàn)元、875.06萬(wàn)元和1484.75萬(wàn)元，激光調(diào)阻設(shè)備收入占激光精密加工設(shè)備的比例分別為52.74%、52.08%、42.46%。

激光調(diào)阻是將一束聚焦的相干光在微機(jī)的控制下定位到工件上，使工件待調(diào)部分的膜層氣化切除以達(dá)到規(guī)定參數(shù)或阻值的一種高精密激光加工應(yīng)用。激光調(diào)阻領(lǐng)域能夠?qū)崿F(xiàn)電阻調(diào)修差異率低于0.05%，可應(yīng)用于傳感器、電阻高端加工及航天科研等領(lǐng)域，在精密加工方面具備良好的性能表現(xiàn)。

參與者較多。激光調(diào)阻設(shè)備針對(duì)具體應(yīng)用在激光器配置、工藝等方面存在定制化差異，但主要加工環(huán)節(jié)均系對(duì)電阻的精細(xì)修刻，設(shè)備生產(chǎn)均具有較高技術(shù)難度。行業(yè)內(nèi)從事激光調(diào)阻設(shè)備的公司主要杰普特、美國(guó)ESI、日本歐姆龍、中國(guó)臺(tái)灣雷科等。

4.未來(lái)看點(diǎn)十足，想象空間巨大

4.1.看點(diǎn)一：“水漲船高”，行業(yè)蛋糕不斷做大

激光加工是利用高強(qiáng)度的激光束，經(jīng)光學(xué)系統(tǒng)聚焦后，通過(guò)激光束與加工工件的相對(duì)運(yùn)動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)工件的加工，實(shí)現(xiàn)對(duì)材料進(jìn)行打孔、切割、焊接、熔覆等的一門(mén)加工技術(shù)。相對(duì)于傳統(tǒng)加工工藝，激光加工具有適用對(duì)象廣、材料變形小、加工精度高、低能耗、污染小、非接觸式加工、自動(dòng)化加工等優(yōu)點(diǎn)，目前已成為一種新型制造技術(shù)和手段。

我國(guó)激光加工行業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，激光控制系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模約41億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)激光設(shè)備產(chǎn)量從2016年的5.58萬(wàn)臺(tái)迅速增長(zhǎng)至2021年的20.19萬(wàn)臺(tái)，期間年均復(fù)合增速為29.33%。根據(jù)《中國(guó)激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)激光加工設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約821億元。假設(shè)激光控制系統(tǒng)占比約5%（以切割設(shè)備相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行參考），預(yù)計(jì)2021年激光控制系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模約41億元。

4.2.看點(diǎn)二：新能源行業(yè)進(jìn)口替代空間大

隨著超快激光技術(shù)的不斷發(fā)展和成熟，中低功率激光器的應(yīng)用領(lǐng)域逐漸開(kāi)始向半導(dǎo)體、新能源、脆性材料加工等領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)展，國(guó)內(nèi)激光加工應(yīng)用開(kāi)始從一味追求高功率向高精度、高速度等方向轉(zhuǎn)變，如動(dòng)力電池極耳切割、光伏硅片劃線等應(yīng)用，相對(duì)于激光器功率的提升，其更加看重加工的精度及加工效果等指標(biāo)，促進(jìn)了激光行業(yè)整體向更高精度和更快效率的方向發(fā)展。

鋰電制作過(guò)程中通常會(huì)采用激光切割及焊接。以極耳切割為例，極耳切割是生產(chǎn)鋰電池的其中一道工序，可采用振鏡控制系統(tǒng)。通過(guò)激光模切或者機(jī)械模切在電池極片上加工出所需要的形狀，做出極耳，也就是上面提到的從電芯中將正負(fù)極引出來(lái)的金屬導(dǎo)電體。金橙子激光極耳切割控制系統(tǒng)能夠搭配使用各種不同廠家的激光器和掃描振鏡，加工過(guò)程中能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)測(cè)速度，精確控制每一個(gè)位置的切割能量，最大限度保證整個(gè)極耳每個(gè)部位的切割效果一致；另外，也能夠?qū)崟r(shí)尺寸監(jiān)測(cè)反饋，采用全程攝像定位多點(diǎn)計(jì)算，確保切割的尺寸精度。

根據(jù)測(cè)算，鋰電控制系統(tǒng)需求有望從2021年的約1億元提升至2025年7.8億元，具備較大的進(jìn)口替代空間。

光伏激光設(shè)備一般也采用振鏡控制系統(tǒng)。根據(jù)全球光伏激光設(shè)備龍頭帝爾激光招股書(shū)顯示，其采購(gòu)的原材料主要包括：光學(xué)部件、機(jī)械部件、電控部件、氣動(dòng)部件和其它組件。其中：光學(xué)部件主要包括激光器、數(shù)字相機(jī)、振鏡、透鏡、擴(kuò)束鏡、反射鏡等，其中：激光器為激光加工設(shè)備的核心部件，用于產(chǎn)生激光束；數(shù)字相機(jī)主要用于定位；振鏡主要用于控制激光束的偏轉(zhuǎn)，以實(shí)現(xiàn)激光光束的精準(zhǔn)定位要求。以帝爾激光為例，假設(shè)2022年其激光設(shè)備產(chǎn)量800臺(tái)，每臺(tái)需要約2套振鏡控制系統(tǒng)，每套價(jià)值量約4500元，則替代空間高達(dá)720萬(wàn)元。

光伏激光設(shè)備對(duì)振鏡需求預(yù)計(jì)至少達(dá)3億元以上。保守假設(shè)2025年光伏（電池片+組件）激光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)80億元，按照振鏡控制系統(tǒng)4%的價(jià)值量占比計(jì)算，2025年光伏激光設(shè)備需求或達(dá)3.2億元。

綜上，僅考慮鋰電和光伏激光設(shè)備大多采用中高端振鏡控制系統(tǒng)，進(jìn)口依賴(lài)性強(qiáng)，且設(shè)備產(chǎn)能大多集中在中國(guó)。我們預(yù)計(jì)這部分的進(jìn)口替代空間合計(jì)或達(dá)10億元以上。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、新能源、半導(dǎo)體、汽車(chē)、服裝、醫(yī)藥等領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)公司有望在新能源領(lǐng)域能夠有所突破，成為公司另一成長(zhǎng)點(diǎn)。

4.3.看點(diǎn)三：打擊盜版力度有望加大

公司激光加工控制系統(tǒng)核心系控制軟件，近些年行業(yè)內(nèi)存在較嚴(yán)重的盜版行 為。由于下游設(shè)備廠商的行業(yè)集中度較低，且工業(yè)軟件往往無(wú)需聯(lián)網(wǎng)使用而導(dǎo)致難以識(shí)別盜版，導(dǎo)致行業(yè)打擊盜版成本較高、難度較大，以至于近幾年盜版市場(chǎng)未受到有力約束；激光振鏡控制系統(tǒng)盜版產(chǎn)品侵占了較大市場(chǎng)份額，影響了公司過(guò)去營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)。

打擊盜版有望加大。公司咨詢(xún)費(fèi)主要包括法律顧問(wèn)費(fèi)、專(zhuān)利服務(wù)費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用等。2019-2021年公司咨詢(xún)費(fèi)分別為76.23萬(wàn)元、157.17萬(wàn)元和208.94萬(wàn)元，2020和2021年有較大增長(zhǎng)，主要系公司開(kāi)展打擊盜版軟件活動(dòng)支付法律服務(wù)費(fèi)、上市相關(guān)費(fèi)用增加所致。未來(lái)公司將從技術(shù)手段和法律手段等多方面進(jìn)行應(yīng)對(duì)，有望成為公司營(yíng)收的增長(zhǎng)點(diǎn)。

4.4.看點(diǎn)四：戰(zhàn)略視野超前，募投項(xiàng)目開(kāi)拓新市場(chǎng)

公司募投項(xiàng)目主要為“激光柔性精密智造控制平臺(tái)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”、“高精密數(shù)字振鏡系統(tǒng)項(xiàng)目”、“市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)及技術(shù)支持網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目”和“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。

公司實(shí)施募集資金投資項(xiàng)目將以現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心技術(shù)為基礎(chǔ)，抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，提高自主研發(fā)能力，向高柔性化、高精密程度及高集成度解決方案的方向發(fā)展，進(jìn)一步提升公司在激光加工控制領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與品牌影響力。

1）“激光柔性精密智造控制平臺(tái)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”建成后，公司將依托長(zhǎng)期在激光加工控制系統(tǒng)所積累的研發(fā)及生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，提升激光柔性化加工控制所需的工業(yè)機(jī)器人控制技術(shù)、高精密振鏡控制技術(shù)、高精度的機(jī)器人標(biāo)定技術(shù)、高精度振鏡校正技術(shù)、機(jī)器視覺(jué)技術(shù)等領(lǐng)域技術(shù)的自主研發(fā)及成果轉(zhuǎn)化能力，更好地滿(mǎn)足客戶(hù)在激光柔性化控制領(lǐng)域的產(chǎn)品需求。

2）“高精密數(shù)字振鏡系統(tǒng)項(xiàng)目”建成后，公司將在現(xiàn)有G3系列高精密數(shù)字振鏡的技術(shù)及產(chǎn)品基礎(chǔ)上，深化3D振鏡校正技術(shù)、3D掃描控制技術(shù)、位置反饋精密控制技術(shù)等技術(shù)，提升公司振鏡產(chǎn)品的產(chǎn)能及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

3）“市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)及技術(shù)支持網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目”實(shí)施后，有助于公司針對(duì)于區(qū)域進(jìn)行有效定位，進(jìn)一步為客戶(hù)提供更完善、細(xì)致和周到的售前與售后服務(wù)，有助于解決客戶(hù)群體與區(qū)域服務(wù)不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。

5.盈利預(yù)測(cè)

2022年激光行業(yè)整體承壓，或?qū)臼杖攵嗽斐梢欢ㄓ绊憽?022-2023年通用行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，疊加公司不斷拓展新的產(chǎn)品與行業(yè)，各個(gè)業(yè)務(wù)板塊有望恢復(fù)高增，毛利率水平也有望維持較好的水平且略有提升。

我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為2.12/3.14/5.00億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為0.47/0.78/1.38億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.46/0.76/1.35元，對(duì)應(yīng)2022年10月11日31.11元/股收盤(pán)價(jià)，22-24年P(guān)E分別為67/41/23倍?？紤]到公司業(yè)務(wù)具備較大發(fā)展空間及盈利能力預(yù)計(jì)顯著改善，首次覆蓋，我們給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）下游行業(yè)景氣度不及預(yù)期。公司整體處于中上游行業(yè)，受下游景氣度影響較大。若下游景氣度不及預(yù)期，則會(huì)顯著影響公司業(yè)績(jī)。

（2）盈利能力提升不及預(yù)期。公司過(guò)去受原材料價(jià)格影響較大，價(jià)格傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致公司毛利率近年來(lái)走低。公司有望通過(guò)與主要客戶(hù)建立價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制等措施，改善盈利能力，若此措施實(shí)施效果不及預(yù)期，則公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或不達(dá)預(yù)期。

（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。行業(yè)內(nèi)參與公司眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，若公司無(wú)法保持自身優(yōu)勢(shì)，則面臨市場(chǎng)份額下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）新產(chǎn)品或新行業(yè)拓展不及預(yù)期。若新產(chǎn)品或新行業(yè)拓展速度較慢，則會(huì)影響公司收入增長(zhǎng)。

注：文中報(bào)告節(jié)選自華西證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

分析師：劉澤晶

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1120520020002

證券研究報(bào)告：《【華西機(jī)械&計(jì)算機(jī)】金橙子（688291）深度報(bào)告：激光振鏡控制系統(tǒng)國(guó)內(nèi)龍頭，“軟實(shí)力”打造強(qiáng)壁壘》

報(bào)告發(fā)布日期：2022年11月14日

重要提示：

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過(guò)本訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅面向華西證券的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)客戶(hù)。若您并非華西證券客戶(hù)中的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)客戶(hù)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。因本訂閱號(hào)受限于訪問(wèn)權(quán)限設(shè)置，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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分析師承諾：

作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。