（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)金證券 滿在朋）

1.“激光器+”解決方案提供商，盈利能力長(zhǎng)期穩(wěn)定

1.1 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，客戶資源優(yōu)質(zhì)

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先光電精密檢測(cè)及激光加工智能裝備提供商，產(chǎn)品下游應(yīng)用范圍廣。

公司核心產(chǎn)品包括激光器、激光/光學(xué)智能設(shè)備、光纖器件，產(chǎn)品應(yīng)用在消費(fèi)電子、集成電路、新能源汽車等行業(yè)。

產(chǎn)品覆蓋全球多地，客戶資源優(yōu)質(zhì)。

公司目前有深圳和新加坡兩地作為研發(fā)、銷售中心，產(chǎn)品和服務(wù)覆蓋亞洲、北美、歐洲等地區(qū)，根據(jù)公司 22 年中報(bào)披露，公司產(chǎn)品已經(jīng)獲得 meta、英特爾、國(guó)巨股份、厚聲電子、寧德時(shí)代、比亞迪等多個(gè)行業(yè)頭部企業(yè)認(rèn)可，下游綁定多家優(yōu)質(zhì)客戶。

1.2 近年來(lái)收入規(guī)模呈上升趨勢(shì)，智能裝備類業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)

19-21 收入增長(zhǎng)迅速，22 年受疫情影響收入、業(yè)績(jī)短期承壓。22Q1-Q3 公司營(yíng)收、歸母凈 利潤(rùn)分別達(dá) 8.1、0.5 億元，分別同比下滑 6.89%、16.37%；主要系

1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品價(jià)格下行：22 年激光切割市場(chǎng)產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激烈，影響多數(shù)廠商毛利率水平；

2）疫情影響下游需求：22 年多地疫情頻發(fā)導(dǎo)致供應(yīng)鏈不暢，下游部分客戶訂單趨于謹(jǐn)慎，影響業(yè)績(jī)釋放；

3）22 年疫情影響供應(yīng)鏈，推高原材料價(jià)格水平，一定程度拖累整體盈利能力。

激光器與激光/光學(xué)智能裝備貢獻(xiàn)主要收入，智能裝備類業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)。

根據(jù)公告，2019-2021 年兩大主業(yè)收入合計(jì)占比達(dá)到 90%/93%/92%。從盈利能力來(lái)看，17-21 年公司激光/光學(xué)智能裝備類業(yè)務(wù)毛利率水平長(zhǎng)期維持在 35%以上，高于激光器產(chǎn)品，隨著公司智能裝備類產(chǎn)品在新能源、消費(fèi)電子領(lǐng)域的應(yīng)用不斷拓寬，收入占比有望提升，進(jìn)而帶動(dòng)整體盈利能力。

1.3 盈利能力維持穩(wěn)定，長(zhǎng)期重視研發(fā)投入

毛利率：公司毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定，處于可比公司平均水平。

17-21 年公司毛利率維持在 34% 左右，高于可比公司銳科激光，在同行業(yè)對(duì)比中處于平均水平，我們認(rèn)為公司毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定主要得益于：

1）激光/光學(xué)智能裝備業(yè)務(wù)占比提升，該類產(chǎn)品毛利率高，該類業(yè)務(wù)占比提升有望保證公司盈利水平；

2）公司核心產(chǎn)品為 MOPA 脈沖激光器，行業(yè)格局良好，且公司處于龍頭地位，盈利能力穩(wěn)固；而可比公司銳科激光、IPG 產(chǎn)品以連續(xù)激光器為主，22 年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激烈影響其他廠商毛利率水平。

凈利率：凈利率較低主要系公司研發(fā)投入大。20-22Q3 公司研發(fā)費(fèi)率分別為 11.8%、12.0%、14.0%，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；而管理費(fèi)率、銷售費(fèi)率近三年維持穩(wěn)定。

股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工，彰顯業(yè)績(jī)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)信心。

自公司 2019 年上市以來(lái)，杰普特已推出兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象包括公司董事、高、中級(jí)管理人、核心（業(yè)務(wù)）技術(shù)人員等，深度綁定核心骨干。

2020 年 2 月公司推出第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（限制性股票 302.5 萬(wàn)股，占當(dāng)時(shí)總股本 3.27%）；2021 年 1 月公司推出第二次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（限制性股票 116.5 萬(wàn)，占當(dāng)時(shí)總股本 1.26%）。

2.光纖激光器成為主流，國(guó)產(chǎn)廠商份額不斷提升

2.1 激光器是激光加工核心零部件，下游應(yīng)用廣泛

激光器是發(fā)射激光的裝置，屬于激光加工的核心零部件。

激光器主要由泵浦源（激光能量的源頭）、增益介質(zhì)（激光光子產(chǎn)生的地方）、光學(xué)諧振腔（光波在其中來(lái)回反射從而提供光能反饋的空腔）三個(gè)部分共同組成，普遍用于激光切割、焊接、打標(biāo)、雕刻等加工工序。

激光器產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，下游應(yīng)用廣泛。

1）上游：主要包括激光材料及配套元器件；

2）下游：根據(jù) Laser Focus World 數(shù)據(jù)，產(chǎn)品主要應(yīng)用在材料加工與光刻、通信與光存儲(chǔ)、科研與軍事，占比分別為 39%、24%、14%。

2.2 光纖激光器逐漸成為主流，國(guó)產(chǎn)替代穩(wěn)步推進(jìn)

光纖激光器由于性能優(yōu)越，被譽(yù)為“第三代激光器”，主要優(yōu)勢(shì)為：

1）結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯：體積小、可纏繞、散熱性好；

2）光學(xué)性能優(yōu)異：諧振腔無(wú)光學(xué)鏡片，性能穩(wěn)定性高，光束質(zhì)量高；

3）輸出性能：光電轉(zhuǎn)化效率較高、輸出功率更大、加工適應(yīng)性更高。

工業(yè)激光器中，由于光纖激光器性能優(yōu)異，適用性較強(qiáng)，逐漸成為主流。

根據(jù) Laser Focus World 數(shù)據(jù)表明，近十年市場(chǎng)份額快速提升，全球光纖激光器銷售占比由 2015 年 40.8% 提升至 20 年 52.7%，相較于固體激光器、氣體激光器、半導(dǎo)體激光器等具備明顯的領(lǐng)先地位。

受下游多行業(yè)需求驅(qū)動(dòng)，中國(guó)光纖激光器的市場(chǎng)規(guī)模突破百億元。根據(jù)《2022 年激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》預(yù)測(cè)，中國(guó)光纖激光器市場(chǎng)規(guī)模將從 17 年 53.6 億元增長(zhǎng)到 22 年 133.2 億元，隨著鋰電、光伏等新能源產(chǎn)業(yè)對(duì)激光加工的需求刺激，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模保持增長(zhǎng)。

國(guó)產(chǎn)光纖激光器廠商崛起，進(jìn)口替代穩(wěn)步推進(jìn)。

我們根據(jù)各公司年報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，海外光纖激光器龍頭 IPG 光電的市占率從 18 年的 56%下滑至 21 年 28%，隨著等國(guó)產(chǎn)廠商技術(shù)不斷提升，國(guó)產(chǎn)企業(yè)市占率明顯提升，銳科激光和杰普特兩家公司的市占率從 16 年 9%、3%提升到 21 年的 23%、5%。

2.3 公司為國(guó)內(nèi) MOPA 脈沖光纖激光器龍頭，打破海外壟斷

MOPA 脈沖光纖激光器可靈活調(diào)節(jié)脈寬，應(yīng)用場(chǎng)景更為廣泛、效果更好。脈沖光纖激光器主要采用調(diào) Q、鎖模和 MOPA 等結(jié)構(gòu)方案，MOPA 激光器比固定脈寬光纖激光器有用更廣泛 的應(yīng)用場(chǎng)景，可實(shí)現(xiàn)在高功率輸出的基礎(chǔ)上保持更好的光束輸出質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)激光輸出的可調(diào)諧和可調(diào)制。

公司 MOPA 脈沖光纖激光器國(guó)內(nèi)市占率排名第一，打破海外壟斷。

公司在 07 年開(kāi)始正式立項(xiàng)研發(fā) MOPA 激光器，2010 年開(kāi)始批量出貨 MOPA 光纖激光器，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，21 年 MOPA 脈沖光纖激光器銷量超過(guò) 2 萬(wàn)臺(tái)，隨著下游鋰電、光伏領(lǐng)域應(yīng)用需求不斷提升，公司有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

高功率 MOPA 光纖激光器為未來(lái)發(fā)展方向。

從整體出貨結(jié)構(gòu)上看，低功率激光器基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代（國(guó)產(chǎn)化率＞99%）。近年國(guó)產(chǎn)廠商份額提升主要來(lái)源是高功率激光器產(chǎn)品份額提升，國(guó)產(chǎn)化率從 16 年 6.56%提升至 21 年 76.19%。

公司 MOPA 光纖激光器單模功率達(dá)到 350W，處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

單模高功率的產(chǎn)品，一方面可在功率一定的情況下達(dá)到較高的光束質(zhì)量，另一方面可作為多模合束高功率光纖激光器的技術(shù)基礎(chǔ)，因此單模產(chǎn)品較能體現(xiàn)光纖激光器領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力，公司 MOPA 單模功率已經(jīng)達(dá) 350w，引領(lǐng)高功率 MOPA 光纖激光器國(guó)產(chǎn)替代。

3．鋰電激光設(shè)備需求高景氣，公司產(chǎn)品供貨頭部客戶有望進(jìn)入放量期

3.1 鋰電激光設(shè)備方興未艾，市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)入擴(kuò)張期

激光在鋰電加工領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著，滲透進(jìn)整個(gè)加工工序。

激光設(shè)備因?yàn)槠洫?dú)特的加工方式，在鋰電加工前、中、后道生產(chǎn)流程中得到廣泛應(yīng)用：

1）前道極片制作：極耳切割、清洗等工序；

2）中道電芯組裝：涉及從焊前清洗到密封釘焊接等 5 個(gè)工序；

3）后道電池組裝：主要是 PACK 焊接和防爆閥焊接。

中國(guó)鋰電激光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，25 年將達(dá) 220 億元。

受益于動(dòng)力電池裝機(jī)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張和激光設(shè)備應(yīng)用提升，根據(jù) GGII 預(yù)測(cè)，2025 年我國(guó)鋰電激光設(shè)備規(guī)模將達(dá) 220 億元，21-25 年行業(yè)需求的 GAGR 達(dá) 21%。

3.2 公司產(chǎn)品矩陣豐富，擁有動(dòng)力電池制造所需的全系激光器產(chǎn)品

公司在鋰電激光加工領(lǐng)域持續(xù)深耕，目前產(chǎn)品組合能提供動(dòng)力電池制作全套激光加工方案， MOPA 脈沖光纖激光器和連續(xù)光纖激光器能覆蓋動(dòng)鋰電池機(jī)關(guān)加工多數(shù)環(huán)節(jié)，覆蓋切割、清洗、焊接等加工工序。

MOPA 激光器切割效果、效率滿足極片加工需求，且工藝成熟度高，是鋰電池極片切割的最優(yōu)選擇。

MOPA 激光機(jī)極片加工的優(yōu)勢(shì)有：

1）毛刺?。?/strong>脈寬可調(diào)，低脈寬下（20ns），毛刺尺寸小于 10um；

2）熱影響?。?/strong>脈沖頻率較高，熱影響區(qū)間?。?/p>

3）切割速度快：高脈沖頻率，使得光斑的重疊率提升，疊加 100W 功率輸出，切割效率較高（2800mm/s）。

公司掌握 MOPA 激光器行業(yè) Know-How，MOPA100-300W 產(chǎn)品是少數(shù)實(shí)現(xiàn)無(wú)毛刺無(wú)熱影響的 激光器。

公司在 MOPA 激光器動(dòng)力電池極耳切割工藝?yán)斫馍羁?，效果指?biāo)毛刺/熱影響區(qū)/切速分別為 7μm/50μm/2000mm/s，能較好滿足市場(chǎng)對(duì)極耳切割性能需求。

公司環(huán)形光斑光纖激光器焊接性能優(yōu)異，有望成為鋰電焊接主流。

公司自研的環(huán)形光斑激光器因其性能特性在焊接過(guò)程中的飛濺可得到有效控制，焊點(diǎn)/焊縫形態(tài)穩(wěn)定，無(wú)氣孔、爆點(diǎn)等缺陷，目前動(dòng)力電池頂蓋滿焊正大量采用這種新型技術(shù)，公司技術(shù)領(lǐng)先同行，符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

3.3 4680 圓柱電池導(dǎo)入，打開(kāi)激光加工需求新空間

4680 電池性能全面升級(jí)，多家電池廠商擴(kuò)產(chǎn)。4680 電池在容量、功率、安全性、成本、一致性方面均有提升，直擊動(dòng)力電池發(fā)熱高、續(xù)航差等痛點(diǎn)，是理想的下一代電池方案。多家廠商擴(kuò)產(chǎn)，根據(jù) CINDA SECURITIES 估算，25 年大圓柱電池需求量有望超過(guò) 280GWh。

4680 采用全極耳設(shè)計(jì)，極耳切割需求進(jìn)一步擴(kuò)張。

傳統(tǒng)圓柱電池為雙極耳設(shè)計(jì)，分別連接正負(fù)極，4680 電池采用“全極耳”結(jié)構(gòu)，通過(guò)將極片切割成多個(gè)矩形極耳單體再進(jìn)行揉平，極耳切割需求遠(yuǎn)多于傳統(tǒng)圓柱電池，預(yù)計(jì) 4680 產(chǎn)品放量將進(jìn)一步提升極耳切割設(shè)備需求。

全極耳極片端面與集流盤(pán)的面焊增加了焊接工序和焊接量，對(duì)焊接工藝要求也更高。

1）4680 的焊點(diǎn)數(shù)量相比 21700 提高五倍以上,單 GWh 電池產(chǎn)線增加了 5 臺(tái)焊接設(shè)備；

2）相比方形電池激光焊接工序從 5 道增加至 7 道。

同時(shí)面焊的激光強(qiáng)度和焦距不輕易控制，激光焊接工藝不穩(wěn)定可能會(huì)導(dǎo)致焊穿燒到電芯內(nèi)部或者沒(méi)有焊接到位，對(duì)激光器/設(shè)備工藝能力要求提升。

3.4 23 年鋰電池焊接+切割市場(chǎng)規(guī)模約 87 億元，公司導(dǎo)入頭部客戶、產(chǎn)品進(jìn)入放量期

我們預(yù)計(jì) 23-25 年動(dòng)力電池激光焊接+切割設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模分別為 87、76、70 億元。

核心邏輯如下：

產(chǎn)能規(guī)劃：根據(jù)新能源產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，23-25 年中國(guó)鋰電池?cái)U(kuò)產(chǎn)規(guī)劃為 1712/2345/2958Gwh。

單 Gwh：根據(jù)寧德時(shí)代公告，21 年鋰離子電池單 Gwh 設(shè)備投資額約為 2 億元，考慮到激光加工技術(shù)不斷進(jìn)步，單 Gwh 設(shè)備投資額有逐年壓縮，預(yù)計(jì) 22-25 年動(dòng)力電池代單 Gwh 設(shè)備投資額為 1.90/1.81/1.71/1.63 億元。

激光焊接、切割價(jià)值量占比：我們假設(shè)激光焊接、切割設(shè)備價(jià)值量占比為 5%、2%。

工藝技術(shù)得到認(rèn)可，供貨鋰電終端大客戶，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

公司憑借對(duì)終端工藝的理解，開(kāi)始直接對(duì)接終端電池廠，22 年 3 月成為寧德時(shí)代定點(diǎn)供應(yīng)商，為其提供 MOPA 脈沖光纖激光器。

此外，公司于 22 年接連獲得比亞迪、科達(dá)利等動(dòng)力電池頭部企業(yè)關(guān)于激光器、激光加工工作站以及激光設(shè)備的訂單，隨著在手訂單逐步交付，公司鋰電激光設(shè)備收入有望快速增長(zhǎng)。

4.光伏技術(shù)迭代加速，多路線布局開(kāi)辟長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)

光伏景氣度維持，裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。受成本、疫情等因素?cái)_動(dòng)，2022 全年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量約 87.4GW，預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量將接近 100GW，行業(yè)景氣度持續(xù)高漲。

公司產(chǎn)品在光伏多種技術(shù)路線均有應(yīng)用。

中國(guó)目前太陽(yáng)能電池技術(shù)主要包括 PERC、TOPCon、異質(zhì)結(jié)（HJT）、背接觸（IBC）及鈣鈦礦；目前 PERC 為主流路線，TOP Con、HJT 等屬于下一代高效電池潛在技術(shù)方向，而 IBC 和鈣鈦礦為未來(lái)技術(shù)，仍在實(shí)驗(yàn)和驗(yàn)證階段。

公司目前激光器及裝備已應(yīng)用在 PERC、TOP Con 領(lǐng)域，并且向鈣鈦礦領(lǐng)域進(jìn)軍，有望充分受益光伏領(lǐng)域加工需求。

4.1 PERC 技術(shù)：激光摻雜和激光消融為 PERC 電池端的標(biāo)配技術(shù)

激光技術(shù)在 PERC 電池端的應(yīng)用主要包括激光摻雜（SE）、激光消融、激光劃片等，其中激光摻雜和激光消融已成為標(biāo)配性技術(shù)：

激光摻雜設(shè)備：激光摻雜可提高電極接觸區(qū)域的摻雜濃度，降低接觸電阻，提高轉(zhuǎn)換效率。

激光消融設(shè)備：利用激光對(duì)鈍化膜精密刻蝕，實(shí)現(xiàn)微納級(jí)高精度的局部接觸，進(jìn)而提升光電轉(zhuǎn)換效率。

公司在光伏 PERC 技術(shù)領(lǐng)域向客戶提供激光摻雜設(shè)備、硅片開(kāi)槽激光器。

根據(jù) 22 年 9 月 公告，公司 SE 摻雜環(huán)節(jié)等工藝在客戶進(jìn)行試驗(yàn)、基于 MOPA 平臺(tái)設(shè)計(jì)的 PREC 光纖綠激光器已開(kāi)始小批量供貨。

4.2 TOPCon 技術(shù)：N 型電池重要技術(shù)路線之一，公司設(shè)備有望受益

N 型電池?cái)U(kuò)產(chǎn) N 型電池逐步替代 P 型電池，N 型 TOPCon 電池不斷擴(kuò)產(chǎn)。隨著 TOPCon、IBC、HJT 等 N 型電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率提升，疊加設(shè)備國(guó)產(chǎn)化度持續(xù)提升帶來(lái)的投資成本下降，N 型電池經(jīng)濟(jì)性開(kāi)始突出，迭代進(jìn)程進(jìn)入加速期。

根據(jù) SMM 預(yù)測(cè)，2026 年我國(guó) N 型（TOPCon+HJT）產(chǎn) 能將達(dá) 405GW，其中 TOPCon 占比 76%。

TOPCon 路線下，激光主要應(yīng)用在硼擴(kuò)散+SE 環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘高。相比于傳統(tǒng) TOPCon 單純硼擴(kuò)散工藝，激光技術(shù)的加工可與其結(jié)合成 SE 環(huán)節(jié)，將電池轉(zhuǎn)換效率提升 0.3%。

TOPCon SE 工藝的核心難點(diǎn)為：

1）硼摻雜難度高，需要更高功率激光器：硼在硅的固溶度低于磷，摻雜難度更高，在推進(jìn)時(shí)需求更高的能量，需要更高功率激光器；

2）激光摻雜激光功率精度掌控難度大，激光功率過(guò)高或過(guò)低均會(huì)影響后續(xù)工藝。

我們預(yù)計(jì) 23-25 年 TOPCon SE 硼摻雜設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為 5.7/5.6/2.6 億元。核心邏輯如下：

TOPCon 產(chǎn)能：根據(jù) Infolink 數(shù)據(jù)，22-25 年 N 型 TOPCon 電池產(chǎn)能為 74、149、224、260GW，新增產(chǎn)能為 64、75、75、36GW。

單 GW TOPCon 硼摻雜設(shè)備價(jià)值量：根據(jù)帝爾激光公告，不同客戶對(duì)于硼參雜設(shè)備的方案不同，單 GW TOPCon 硼摻雜設(shè)備價(jià)值量 700-800 萬(wàn)元，我們假設(shè) 22 年單 GW 價(jià)值量為 780 萬(wàn)元，隨著 TOPCon 硼摻雜設(shè)備技術(shù)提升，預(yù)計(jì)單 GW 激光設(shè)備價(jià)值量有望下滑，假設(shè)單 GW 價(jià)值量每年下滑 2%，預(yù)計(jì) 23-25 年單 GW TOPCon 硼摻雜設(shè)備價(jià)值量為 764、749、734 萬(wàn)元。

公司自研 TOPCon SE 激光一次硼擴(kuò)的激光光源已經(jīng)量產(chǎn)并交付，成功切入 N 型電池片賽 道。隨著摻雜工藝進(jìn)一步成熟，激光 SE 硼摻雜設(shè)備滲透率有望進(jìn)一步提升，該設(shè)備有望成為 TOPCon 高效產(chǎn)線標(biāo)配設(shè)備。

公司 TOPCon SE 激光一次硼擴(kuò)的激光光源可實(shí)現(xiàn)近無(wú)損、高效率摻雜，能有效提高電池效率，有望受益于 TOPCon 產(chǎn)能爆發(fā)帶來(lái)的配套需求。

4.3 鈣鈦礦：下一代光伏電池材料，公司交付全球首套鈣鈦礦模切設(shè)備

鈣鈦礦有望成為下一代光伏電池材料，轉(zhuǎn)化效率有望再上新臺(tái)階。

1）晶硅轉(zhuǎn)化效率逼近理論值，光伏轉(zhuǎn)化效率提升需要從材料端入手：過(guò)去十年P(guān)ERC晶硅電池從18%提升至23%，N 型電池效率也逐步接近極限；

2）理論效率高且提效進(jìn)展快：鈣鈦礦與晶硅疊層后理論效率高達(dá) 45%，較 TOPCon 電池高 16.3pct；同時(shí)鈣鈦礦電池實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率在 14 年中提高了 25.2pct，超過(guò)晶硅電池近 70 年的效率提升幅度。

激光劃線刻蝕是鈣鈦礦電池必不可少的工序，激光刻蝕機(jī)在鈣鈦礦電池中的主要用途為 P1、P2、P3 劃線及 P4 清邊，其目的是分割電池區(qū)域，形成串聯(lián)電池，增大電壓。

刻蝕工藝決定電池質(zhì)量，存在較高技術(shù)壁壘：1）控制激光劃線的線寬，從而減少死區(qū)面積，增大電池有效使用面積；2）控制劃線深度，在對(duì)下一層激光刻蝕的同時(shí)保證不傷及上一層級(jí)，否則會(huì)影響其導(dǎo)電性及光電轉(zhuǎn)換效率。

根據(jù)公告，公司鈣鈦礦二代方案，涵蓋 P1-P3 薄膜劃切工藝段及 P4 清邊工藝四臺(tái)設(shè)備及前后小型自動(dòng)化設(shè)備，隨著新方案逐步滲透，有望受益于行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)。

下游廠商擴(kuò)產(chǎn)迅速，鈣鈦礦產(chǎn)能有望逐年提升。

22 年是鈣鈦礦發(fā)展元年，目前已有協(xié)鑫光電、纖納光電、極電光電等建成百兆規(guī)模產(chǎn)線，并發(fā)布擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年多家廠商將具有 GW 級(jí)鈣鈦礦產(chǎn)線。

公司交付全球首套定制化柔性鈣鈦礦膜切設(shè)備，產(chǎn)品有望逐步進(jìn)入批量交付期。根據(jù)公司公眾號(hào)披露，公司為大正微納提供全球首套柔性鈣鈦礦模切設(shè)備，產(chǎn)品已通過(guò)驗(yàn)收并進(jìn)入正式生產(chǎn)使用。

5.光學(xué)設(shè)備：不斷拓寬應(yīng)用邊界，XR&模組檢測(cè)雙輪驅(qū)動(dòng)

5.1 公司 XR 光學(xué)檢測(cè)設(shè)備認(rèn)可度高，有望受益于市場(chǎng)需求提升

全球 XR 設(shè)備行業(yè)高速增長(zhǎng)，25 年出貨量有望達(dá)到 3800 萬(wàn)臺(tái)。隨著蘋(píng)果、meta 等巨頭紛 紛入局頭顯領(lǐng)域，行業(yè)發(fā)展開(kāi)始加速，根據(jù) Wellsenn XR 預(yù)測(cè)，XR 設(shè)備的全球出貨量有望從 2022 年的 1028 萬(wàn)臺(tái)提升到 2025 年的 3800 萬(wàn)臺(tái)，期間 CAGR 為超過(guò) 50%。

XR 設(shè)備制造過(guò)程中會(huì)帶來(lái)成像畸變、瞳孔游移及鬼影等新的測(cè)試需求。XR 相比于普通顯 示設(shè)備除了需測(cè)試亮度和色彩等指標(biāo)，由于其佩戴式近眼顯示的特點(diǎn)，帶來(lái)的成像畸變、瞳孔游移、鏡片焦距、雙目一致性及鬼影等獨(dú)特的檢測(cè)需求。

公司產(chǎn)品應(yīng)用于 VR/AR 透鏡成像畸變檢測(cè)，22H1 公司 XR/VR 檢測(cè)設(shè)備取得客戶訂單。

根據(jù)公告，公司 VR/AR 眼鏡模組測(cè)試機(jī)可應(yīng)用于 VR/AR 透鏡成像畸變檢測(cè)，并可以兼容頭戴式眼鏡成品和單眼模組階段產(chǎn)品的檢測(cè)，22H1 已經(jīng)獲得客戶訂單，未來(lái)隨著客戶測(cè)試需求的不斷提升，訂單有望持續(xù)增長(zhǎng)。

5.2 VCSEL 模組檢測(cè)：檢測(cè)性能優(yōu)良，批量供貨手機(jī)大客戶

VCSEL 模組自動(dòng)化全面檢測(cè)設(shè)備可以實(shí)現(xiàn)同時(shí)多工序檢測(cè)，批量供貨大客戶。

公司 VCSEL 高度集成化的設(shè)計(jì)方案可以同時(shí)進(jìn)行光電流電壓檢測(cè)、近場(chǎng)檢測(cè)、遠(yuǎn)場(chǎng)檢測(cè)、針對(duì) ToF 模組的時(shí)域響應(yīng)檢測(cè)、VCSEL 二維碼讀取等工序，同時(shí)自動(dòng)上下料的方案設(shè)計(jì)滿足客戶超高檢測(cè)速度的需求。

根據(jù)公告，公司已為手機(jī)大客戶定制研發(fā)的 VCSEL 前道、收發(fā)檢測(cè)設(shè)備，并且在已于 22 年批量供貨。

5.3 攝像頭模組檢測(cè)：入股睿晟自動(dòng)化，完善 AA 攝像頭模組檢測(cè)水平

攝像頭模組精密元件較多，精度要求高，檢測(cè)需求較多。攝像頭模組涉及到鏡頭、濾光片、 感光芯片等眾多的精密元器件，需要通過(guò)嚴(yán)格按照工序要求精準(zhǔn)的配合和貼附，需要對(duì)外觀擦傷、臟污、斑點(diǎn)、灰塵、色差及痕跡等數(shù)十項(xiàng)外觀缺陷進(jìn)行判斷，以及對(duì)鋼片高低差、涂膠高度、模組高低差等做高精度測(cè)量。

AA 制程設(shè)備靈活性強(qiáng)、準(zhǔn)確度高，高端模組檢測(cè)對(duì)其依賴性更強(qiáng)。相對(duì)于傳統(tǒng)攝像頭制 程，AA 設(shè)備六個(gè)自由度來(lái)對(duì)模組的裝配進(jìn)行調(diào)整，更加靈活且準(zhǔn)確性更高，未來(lái)高端攝像頭模組對(duì) AA 制程需求更大，隨著 OIS（光學(xué)圖像穩(wěn)定器）、雙攝像頭、3D Sensing（三維傳感）等高端應(yīng)用推進(jìn)，傳統(tǒng)制程已經(jīng)無(wú)法滿足鏡頭組裝與傳感器相對(duì)定位的準(zhǔn)確性，必須采用 AA 制程的主動(dòng)對(duì)準(zhǔn)機(jī)制才能較好地生產(chǎn)制造。

投資睿晟自動(dòng)化，提升攝像頭檢測(cè) AA 制成技術(shù)，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。根據(jù)公告，公司出資 2000 萬(wàn)元人民幣的價(jià)格受讓睿晟自動(dòng)化 20%的股權(quán)，能力拓展至攝像頭模組檢測(cè)業(yè)務(wù)。

睿晟自動(dòng)化具有 AA 校準(zhǔn)技術(shù)及機(jī)器視覺(jué)等核心技術(shù)，客戶資源優(yōu)質(zhì)；公司與睿晟自動(dòng)化在光學(xué)模組檢測(cè)領(lǐng)域中，屬于前后道工序制程關(guān)系，在技術(shù)能力上和客戶資源上能形成良好互補(bǔ)。

6.盈利預(yù)測(cè)與報(bào)告總結(jié)

我們預(yù)計(jì) 22-24 年公司的營(yíng)業(yè)收入為 11.84/19.24/25.55 億元，同比增長(zhǎng)-1.30%/65.56%/32.76%；歸母凈利潤(rùn)為0.97/1.93/2.70億元，同比增長(zhǎng)6.52%/98.70%/39.77%，對(duì)應(yīng) EPS 為 1.04/2.06/2.70 元。

6.1 收入、毛利率預(yù)測(cè)：

1、激光器業(yè)務(wù)：

受下游新能源、光伏、XR 等領(lǐng)域需求提振，公司激光器產(chǎn)品有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 22-24 年激光器收入為 6.35/8.22/10.87 億元，毛利率為 28.9%、30.7%、32.0%。

激光器業(yè)務(wù)毛利率提升的核心邏輯為：

1）高毛利率 MOPA 脈沖激光器、固體激光器推進(jìn)順利，收入放量有望帶動(dòng)整體激光器盈利能力：公司 MOPA 脈沖激光器成功供貨寧德時(shí)代，有望充分受益下游鋰電設(shè)備激光加工需求，行業(yè)格局良好，毛利率有望維持高位，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年 MOPA 激光器和固體激光器收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2）低毛利率連續(xù)光纖激光器戰(zhàn)略收縮，收入占比預(yù)計(jì)下滑：通用連續(xù)光纖激光器市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)激烈，根據(jù) 22 年中報(bào)披露，公司在 22Q2 開(kāi)始逐漸收縮用于激光切割應(yīng)用的連續(xù)光激光器生產(chǎn)，重心轉(zhuǎn)向激光焊接領(lǐng)域的連續(xù)激光器，預(yù)計(jì) 22-24 年連續(xù)激光器收入小幅下降，收入占比有所下滑。

2、激光/光學(xué)智能裝備業(yè)務(wù)：

a.營(yíng)收：下游鋰電、光伏、XR 檢測(cè)等多領(lǐng)域需求驅(qū)動(dòng)，公司成功供貨寧德時(shí)代、比亞迪、蘋(píng)果等多家企業(yè)，預(yù)計(jì)公司在手訂單充足，我們預(yù)計(jì) 23-24 年公司激光/光學(xué)智能裝備業(yè)務(wù)收入增速為 122%/36%，對(duì)應(yīng)收入為 9.95/13.5 億元。

b.毛利率：我們認(rèn)為公司在動(dòng)力電池領(lǐng)域領(lǐng)域技術(shù)壁壘較高，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)較高的盈利能力，隨著新能源業(yè)務(wù)占比提升，整體毛利率水平有望維持高位，預(yù)計(jì) 22-24 年該業(yè)務(wù)毛利率保持在 41%。

3、光纖器件：

1）營(yíng)收：假設(shè)該業(yè)務(wù)收入維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 22-24 年該業(yè)務(wù)收入為 0.4/0.4/0.5 億元。

2）毛利率：公司開(kāi)始轉(zhuǎn)供海外，毛利率較高，我們預(yù)計(jì) 22-24 年毛利率維持 32%。

費(fèi)用率預(yù)測(cè)：銷售、管理費(fèi)率：

1）銷售費(fèi)用率：考慮到公司在新領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展，銷售費(fèi)用預(yù)計(jì)隨收入規(guī)模增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率維持在 6.6%。

2) 管理費(fèi)率：隨著規(guī)模效應(yīng)不斷凸顯，公司管理費(fèi)用率有望逐步壓縮，預(yù)計(jì) 22-24 年公司管理費(fèi)率為 7.0%、6.5%、6.5%。

3）研發(fā)費(fèi)率：考慮到公司開(kāi)辟新領(lǐng)域需要投入研發(fā)，預(yù)計(jì) 22-24 年研發(fā)費(fèi)率維持在 11%。

6.2 報(bào)告總結(jié)

預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)為 0.97/1.93/2.70 億元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 54/27/20 倍。

我們選取帝爾激光、德龍激光、銳科激光、大族激光作為可比公司。參考可比公司估值，考慮到公司產(chǎn)品在光伏、鋰電等行業(yè)收入有望高速增長(zhǎng)，給予公司 2023 年 35 倍 PE，合理估值為 67.6 億元、對(duì)應(yīng)股價(jià) 72.1 元。

7.風(fēng)險(xiǎn)提示

7.1 新能源業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。公司在新能源領(lǐng)域積極切入前沿領(lǐng)域研發(fā)，公司存在隨著入局者增加，競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)新業(yè)務(wù)拓展造成不利影響。

7.2 下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司光學(xué)檢測(cè)、半導(dǎo)體激光設(shè)備等與下游行業(yè)周期相關(guān)性較大，若下游景氣度低迷，會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

7.3 原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)品原材料成本占比較大，受外部環(huán)境擾動(dòng)，剝模器、合束器和泵浦源等供應(yīng)商產(chǎn)能、運(yùn)輸受到影響，可能會(huì)存在原材料上漲的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司盈利能力受損。

7.4 限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。公司 23 年 5 月解禁限售股 3865.01 萬(wàn)股，占解禁后流通股比例的 41.20%，限售股解禁具有交易風(fēng)險(xiǎn)。

7.5 人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。21 年公司海外收入占比約 31%，若人民幣匯率大幅波動(dòng)，可能 導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)受到影響。