（報告出品方/分析師：西部證券 陳彤 賀茂飛）

1 公司概況：國產(chǎn)激光器光芯片龍頭

源杰科技是國內(nèi)領(lǐng)先的稀缺光芯片供應(yīng)商，專注于高速半導(dǎo)體芯片的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，是一家覆蓋芯片設(shè)計、晶圓制造、芯片加工和測試的IDM全流程自主生產(chǎn)體系的高科技企業(yè)。

公司擁有多條覆蓋MOCVD外延生產(chǎn)、光柵工藝、光波導(dǎo)制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產(chǎn)線。

公司成立于2013年，主要產(chǎn)品囊括從2.5G到50G的激光器芯片系列產(chǎn)品等，目前主要應(yīng)用于光纖接入、4G/5G移動通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，經(jīng)過多年的穩(wěn)健發(fā)展，公司產(chǎn)品的技術(shù)先進性、市場覆蓋率和性能穩(wěn)定性位居行業(yè)前列。

1.1 專注激光器芯片賽道，不斷拓展產(chǎn)品速率和應(yīng)用場景

起步階段：2013-2016年，公司成立，推出初代2.5G 1310nm DFB激光器產(chǎn)品，后期激光器產(chǎn)品初步升級，在速率和材質(zhì)量級上小輪優(yōu)化，至2016年拓展到10G 1490nm DFB激光器。

快速升級階段：2017-至今，公司產(chǎn)品快速優(yōu)化，向高端芯片路線升級，在產(chǎn)品速率和應(yīng)用場景上不斷拓展。2017年已初步完成高端芯片的設(shè)計和定型，之后針對應(yīng)用場景和速率等進行二次優(yōu)化，成功將速率拓展到25G和50G，同時布局硅光大功率光源，滿足多層次需求。

2020年，公司憑借25G MWDM 12波段 DFB 激光器芯片，成為滿足中國移動相關(guān) 5G 建設(shè)方案批量供貨的主要廠商。同時，公司占據(jù)GPON OLT/Combo PON近80%的市場份額。2021年，50G光芯片開發(fā)完成。2022年，面向數(shù)據(jù)中心主流的400G光模塊，公司進行100G光芯片的送樣，同時進一步拓展激光雷達、傳感器等應(yīng)用場景。

1.2 國產(chǎn)激光器芯片龍頭，產(chǎn)品系列覆蓋全面

公司主要產(chǎn)品為 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品，各速率產(chǎn)品出貨量國內(nèi)領(lǐng)先。根據(jù)C&C的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年在磷化銦半導(dǎo)體激光器芯片產(chǎn)品對外銷售的國內(nèi)廠商中，公司收入排名第一。其中10G、25G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量均排名國內(nèi)第一，2.5G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量國內(nèi)排名領(lǐng)先。

針對不同速率產(chǎn)品，公司采用不同方案占據(jù)市場。在2.5G、10G的激光器芯片，由于市場國產(chǎn)化程度較高，不同波段產(chǎn)品應(yīng)用場景不同，工藝難度差異大，公司憑借長期技術(shù)積累實現(xiàn)激光器光源發(fā)散角更小、抗反射光能力更強等差異化特性，為光模塊廠商提供全波段、多品類產(chǎn)品，同時提供更低成本的集成方案，實現(xiàn)差異化競爭。

在25G及更高速率的激光器芯片，國產(chǎn)化率低，公司憑借自身技術(shù)優(yōu)勢及IDM模式，打破國外壟斷，實現(xiàn)25G激光器芯片系列的大批量供貨。

分速率產(chǎn)品的下游應(yīng)用領(lǐng)域來看，公司的2.5G產(chǎn)品主要用在光纖接入市場，10G產(chǎn)品用在光纖接入10G-PON和4G/5G無線接入市場，25G產(chǎn)品用在5G基站和數(shù)據(jù)中心100G市場，50G產(chǎn)品和硅光直流電源產(chǎn)品主要用在數(shù)據(jù)中心市場。

不同速率的光芯片系列中，不同波長的產(chǎn)品對應(yīng)的難易程度和競爭格局也差異較大。

1.3 采用IDM生產(chǎn)模式，流程化采購、研發(fā)及生產(chǎn)保證產(chǎn)品質(zhì)量

源杰科技業(yè)務(wù)流程體系完善，從采購、研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造到銷售制度嚴謹。

采購環(huán)節(jié)：公司每月月底采購部根據(jù)次月生產(chǎn)計劃及安全庫存，制定對應(yīng)的生產(chǎn)原物料采購計劃，審核手續(xù)嚴格，保證采購質(zhì)量。公司的主營業(yè)務(wù)成本中制造費用占比較高，主要因為IDM模式下生產(chǎn)中投入使用的設(shè)備較多，折舊費用較大。

直接材料在公司主營業(yè)務(wù)成本中占比隨著高速率激光器芯片產(chǎn)品銷量增加，直接材料成本占比持續(xù)下降，直接人工成本占比逐漸提升。

公司采購的上游原材料主要包括襯底、金靶、特種氣體、三甲基銦等，其中襯底主要采購自國內(nèi)的北京通美晶體技術(shù)有限公司，以及通過陜西電子信息國際商務(wù)有限公司向國外的住友等公司采購。公司供應(yīng)商分散且穩(wěn)定，多為境內(nèi)廠商。

研發(fā)環(huán)節(jié)：根據(jù)市場及客戶需求立項，并作流程化產(chǎn)品研發(fā)。研發(fā)流程包含立項、設(shè)計輸入輸出、工程驗證測試（EVT）、設(shè)計驗證測試 （DVT）、研發(fā)轉(zhuǎn)生產(chǎn)培訓(xùn)考核、批量過程驗證測試優(yōu)化（PVT）等階段，層層檢查測試，嚴格評審。

生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)：公司的激光器芯片產(chǎn)品生產(chǎn)過程可分為晶圓制造、芯片制造兩個環(huán)節(jié)。為了滿足部分客戶要求，公司也會將芯片委外加工封裝成TO進行銷售；由于公司晶圓制造的光柵環(huán)節(jié)圖樣掩膜定義步驟產(chǎn)能緊張，部分晶圓產(chǎn)品的光柵工藝也會通過陜西電子委托境外公司加工。

銷售環(huán)節(jié)：以直銷為主、經(jīng)銷為輔，客戶聯(lián)系密切，采購嚴謹。

直銷能夠有效降低產(chǎn)品成本，并使市場部能夠根據(jù)市場需求反饋給生產(chǎn)研發(fā)部門，同時指示采購部采購。與客戶聯(lián)系緊密，經(jīng)過產(chǎn)品選型、產(chǎn)品認證（樣品驗證、小批量驗證）和大批量出貨流程，實現(xiàn)技術(shù)交流的實時和深度?？蛻粼跇悠沸∨繙y試合格后選擇是否批量進貨，粘性較好。

公司客戶覆蓋國內(nèi)外主流光模塊廠商/通訊設(shè)備商，客戶粘性高。

公司已實現(xiàn)向客戶 A1、海信寬帶、中際旭創(chuàng)（300308.SZ）、博創(chuàng)科技（300548.SZ）、銘普光磁 （002902.SZ）等國際前十大及國內(nèi)主流光模塊廠商批量供貨，產(chǎn)品用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國內(nèi)外大型通訊設(shè)備商，并最終應(yīng)用于中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、AT&T 等國內(nèi)外知名運營商網(wǎng)絡(luò)中，已成為國內(nèi)領(lǐng)先的光芯片供應(yīng)商。

下游客戶對產(chǎn)品通常要進行耗時長久維度豐富的測試。公司目前產(chǎn)品穩(wěn)定性優(yōu)異，已經(jīng)獲得諸多行業(yè)龍頭公司的認可。

1.4 業(yè)績水平逐年上升，盈利增長明顯

2020年以來公司收入規(guī)模大幅增長。2020年收入規(guī)模大幅增長主要來自5G政策的推動，產(chǎn)業(yè)下游對25G激光器芯片系列的需求提升。

2021年受5G基站建設(shè)頻段方案調(diào)整的影響，25G激光器芯片產(chǎn)品出貨量回落，同年受益于光纖接入市場需求的提升，10G激光器芯片系列產(chǎn)品銷量大幅增加，2021年度收入整體保持平穩(wěn)，歸母凈利潤增速優(yōu)于收入增速。2022年1-9月營業(yè)收入同比增長25.76%，歸母凈利潤同比增長22.98%，增長趨勢有所恢復(fù)。

按產(chǎn)品速率類別來看，目前公司的主營業(yè)務(wù)收入主要來自于2.5G和10G激光器芯片市場。2.5G產(chǎn)品公司具有成本優(yōu)勢，出貨量和收入穩(wěn)定增長。

10G產(chǎn)品收入增長較快，主要受益于運營商千兆網(wǎng)絡(luò)持續(xù)深化，10G PON端口滲透率逐漸提升。受5G移動通信領(lǐng)域市場需求變動影響，25G激光器芯片的應(yīng)用場景切換為數(shù)據(jù)中心為主，產(chǎn)品型號和單價均發(fā)生變化，帶動2021年后25G系列產(chǎn)品收入出現(xiàn)明顯下滑。

從出貨量看，公司的10G芯片產(chǎn)品出貨量持續(xù)快速增長，2.5G芯片和25G芯片產(chǎn)品出貨量波動較大。從產(chǎn)品單價來看，公司的2.5G和10G芯片產(chǎn)品價格趨于穩(wěn)定，同受摩爾定律、行業(yè)競爭和公司自身新產(chǎn)品迭代優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等多方面影響。公司的25G光芯片產(chǎn)品的型號和應(yīng)用場景變化較多，因此單價下滑較明顯。

按產(chǎn)品應(yīng)用場景來看，公司當(dāng)前的營業(yè)收入主要來自光纖接入市場。從2019年以來，光纖接入市場的營業(yè)收入比例較大，相關(guān)收入持續(xù)增長。

4G/5G移動通信市場相關(guān)收入波動較大，這主要與市場產(chǎn)品需求及結(jié)構(gòu)變動有關(guān)，2020年呈現(xiàn)快速增長，主要由于運營商基站建設(shè)規(guī)模增加、基站采用以25G光芯片為主的光模塊方案、下游廠商加大產(chǎn)品備貨等多重因素共同作用，使得下游市場需求大幅增長；2021年收入下滑主要由于運營商基站招投標(biāo)頻段以700MHz和2.1GHz為主，帶寬降低，對光芯片的采購方案由25G調(diào)整為10G，導(dǎo)致25G光芯片需求大幅下降。

在數(shù)據(jù)中心市場，公司的核心產(chǎn)品包括25G CWDM4/LWDM 4波段DFB激光器芯片，經(jīng)過多年研發(fā)及產(chǎn)品驗證，目前已獲得客戶認可，實現(xiàn)批量出貨，帶動2021年數(shù)據(jù)中心相關(guān)收入快速增長，2022年由于疫情影響采購放緩，收入同比略微下降。

公司盈利能力整體維持較高水平。這主要由于公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。產(chǎn)品不斷地迭代升級，2020年，隨著10G、25G等高毛利的中高端產(chǎn)品銷量大幅增加，整體毛利率/凈利率提高。2021年25G產(chǎn)品價格和銷售量的下降對毛利率/凈利率帶來負面影響，2022年疫情原因采購節(jié)奏的放緩使25G產(chǎn)品銷售占比下降，盈利能力也有所下滑。

費用率端，公司近幾年持續(xù)加強研發(fā)投入，規(guī)模效率逐漸體現(xiàn)。2020年公司的管理費用率明顯增長與當(dāng)年股份支付有關(guān)，其他各項費用率大幅下降主要受益于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。2021年公司人才儲備和咨詢服務(wù)投入提升，帶來整體費用率（剔除股份支付的影響）的上升，四大費用率合計20.4%。2022年前三季度，公司上市相關(guān)費用帶來管理費用率提升，同時持續(xù)加大研發(fā)投入。

公司的研發(fā)費用率低于同行，主要得益于公司創(chuàng)立以來形成較多技術(shù)儲備，同時公司自行試制晶圓的成本遠低于外購。此外公司與MACOM、長光華芯的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在較大差異。

1.5 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團隊專業(yè)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人為公司實際控制人之一。公司實控人是公司董事長兼總經(jīng)理張欣剛，直接持股比例12.58%，并通過欣芯聚源間接持股1.50%，同時與張欣穎、秦衛(wèi)星、秦燕生作為一致行動人，合計可控制公司的股權(quán)比例為28.4%。

其中欣芯聚源為員工持股平臺，剩余十大股東有個人投資者，也有機構(gòu)投資者，其中寧波創(chuàng)澤云和先導(dǎo)光電背景有中際旭創(chuàng)參與，哈勃投資為華為投資控股的全資子公司。產(chǎn)業(yè)資本深度參與，有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展。

公司管理層學(xué)歷水平高，多為專業(yè)背景和相關(guān)行業(yè)背景出身。董事長張欣剛本科畢業(yè)于清華大學(xué)，南加州大學(xué)材料科學(xué)博士學(xué)歷，并從2001年起多次擔(dān)任研發(fā)總監(jiān)。公司其他高管均是碩士以上學(xué)歷，且都有相應(yīng)的專業(yè)技術(shù)背景

2 光芯片行業(yè)壁壘高，國產(chǎn)替代空間廣闊

2.1 光芯片位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，是現(xiàn)代光通信的核心元件

光芯片位于光通信產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游主要應(yīng)用于電信市場和數(shù)通市場。光芯片與電芯片、PCB和各類光器件/組件封裝成光模塊，主要用于設(shè)備與光纖之間的光電信號轉(zhuǎn)換，下游應(yīng)用于電信市場和數(shù)通市場。

電信市場主要包括通信運營商的傳輸網(wǎng)市場和接入網(wǎng)市場，如光纖接入、4G/5G移動通信網(wǎng)絡(luò)等，數(shù)通市場主要面向互聯(lián)網(wǎng)云廠商等數(shù)據(jù)中心，主要應(yīng)用場景是數(shù)據(jù)中心內(nèi)部及數(shù)據(jù)中心間的互聯(lián)。

激光器芯片和探測器芯片合稱為光芯片，光芯片是現(xiàn)代高速通訊網(wǎng)絡(luò)的核心之一。在光通信系統(tǒng)傳輸信號過程中，發(fā)射端通過激光器芯片進行電光轉(zhuǎn)換，將電信號轉(zhuǎn)換為光信號，經(jīng)過光纖傳輸至接收端，接收端再通過探測器芯片進行光電轉(zhuǎn)換，將光信號轉(zhuǎn)換為電信號。光芯片作為實現(xiàn)光電信號轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)半導(dǎo)體元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。

光芯片類型多樣，適用于不同工作波長和應(yīng)用場景。

激光器芯片主要有VCSEL、FP、DFB和EML，探測器芯片主要有PIN和APD。其中，VCSEL和FP主要適用于短距離傳輸，DFB和EML適用于中長距離傳輸。

目前，EML激光器芯片大規(guī)模商用的最高速率已達到100G，DFB和VCSEL激光器芯片大規(guī)模商用的最高速率已達到50G。

2.2 市場需求：光芯片受益于光模塊需求的持續(xù)增長，國產(chǎn)替代空間大

光模塊作為光芯片的載體，其需求擴張推進光芯片市場規(guī)模穩(wěn)步增長。光芯片在光模塊中成本占比最高。光模塊產(chǎn)品所需原材料主要包括光器件、電路芯片、PCB以及結(jié)構(gòu)件等，以激光器為主的發(fā)射組件和以探測器為主的接收組件占比58%。

根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，光芯片在低端光模塊、中端光模塊和高端光模塊中所占成本比重分別達30%、50%、70%，是光模塊的最重要組成部分。隨著FTTx接入網(wǎng)、5G和數(shù)通市場的快速發(fā)展，光模塊需求持續(xù)擴張，推進光芯片市場規(guī)模穩(wěn)定增長。

2021年全球光模塊市場規(guī)模90億美元，未來五年CAGR預(yù)計穩(wěn)步增長。

根據(jù)LightCounting預(yù)測，2016-2018年光模塊行業(yè)增長平緩，2019年后光模塊升級加速，尤其2020年受疫情和新基建政策催化，電信和數(shù)通市場需求強勁，全年光模塊市場規(guī)模為80億美元，同比增長23%。

預(yù)計到2026年，全球光模塊市場將超過170億美元，2021-2026年的五年CAGR為14%。

根據(jù)LightCounting，以太網(wǎng)光模塊在光模塊市場規(guī)模中位居第一（占比46%），出貨量位居第二（占比31%）；有線接入網(wǎng)絡(luò)出貨量位居第一（占比43%），市場規(guī)模占比7%。

電信側(cè)光模塊需求受運營商資本開支影響較大，受益于全球5G建設(shè)和傳輸網(wǎng)的持續(xù)擴容升級，全球電信光模塊市場預(yù)計整體穩(wěn)健向上增長。

根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2020年全球電信側(cè)光模塊市場（不包括FTTx市場）約21.66億美元，其中市場前傳、（中）回傳和核心波分市場需求分別為8.21億美元、2.61億美元和10.84億美元。預(yù)計到 2025 年，電信側(cè)光模塊市場規(guī)模將達到33.55億美元。

電信市場的持續(xù)發(fā)展，將帶動電信側(cè)光芯片應(yīng)用需求的增加。

千兆光纖網(wǎng)絡(luò)全面部署，有線接入網(wǎng)光模塊需求持續(xù)上升。

FTTx光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，全球運營商骨干網(wǎng)和城域網(wǎng)已基本實現(xiàn)光纖化，部分地區(qū)接入網(wǎng)已逐漸向全網(wǎng)光纖化演進。

中國光纖接入用戶滲透率位居全球首位，日本、韓國也保持較高水平，但美國、法國、德國等光纖接入用戶滲透率不足20%。

根據(jù)LightCounting的數(shù)據(jù)，2020年FTTx全球光模塊市場出貨量約6289萬只，市場規(guī)模為4.73億美元，預(yù)計2025年全球FTTx光模塊市場出貨量將達到9208萬只，年均復(fù)合增長率為7.92%，市場規(guī)模達到6.31億美元，年均復(fù)合增長率為5.93%。

PON （無源光網(wǎng)絡(luò) 技術(shù)是實現(xiàn) FTT x 的最佳技術(shù)方案之一， PON 是指 OLT （光線路終端，用于數(shù)據(jù)下傳）和 ONU （光網(wǎng)絡(luò)單元，用于數(shù)據(jù)上傳）之間的 ODN （光分配網(wǎng)絡(luò)）全部采用無源設(shè)備的光接入網(wǎng)絡(luò)，是點到多點結(jié)構(gòu)的無源光網(wǎng)絡(luò)。

PON 技術(shù)傳輸容量大，相對成本低，維護簡單，有很好的可靠性、穩(wěn)定性、保密性，已被證明是當(dāng)前光纖接入中非常經(jīng)濟有效的方式，成為光纖接入技術(shù)主流。

10G PON 技術(shù)支持數(shù)據(jù)上下傳速率對稱 10Gbps ，能夠更好地滿足各類高速寬帶業(yè)務(wù)應(yīng)用的接入網(wǎng)絡(luò)需求。目前我國千兆光纖網(wǎng)絡(luò)部署加速2.5G以下PON向10G PON、WDM PON技術(shù)升級，帶動光芯片需求從1.25G/2.5G光芯片向10G光芯片過渡。

根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，光纖接入（FTTH/O）端口達到10.25億個，比上年末凈增6534萬個，（在互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)中)占比由上年末的94.3%提升至95.7%。截至2022年底，具備千兆網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力的10G PON端口數(shù)達1523萬個，比上年末凈增737.1萬個。

數(shù)據(jù)中心是全球光模塊的主導(dǎo)市場，數(shù)據(jù)中心的持續(xù)建設(shè)和上云帶動數(shù)據(jù)中心光模塊的持續(xù)增長。數(shù)據(jù)中心的興起帶領(lǐng)數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)跟傳統(tǒng)三層網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)向葉脊兩層網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)變動，東西向流量大幅增長，帶動光模塊數(shù)量增長和速率加速升級。

根據(jù) Synergy Research 研究顯示，到 2022 年底，全球在運營的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心將突破 750 個，目前已知的仍有 314 個超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心規(guī)劃，未來三年全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心數(shù)量將突破 1000 個。

根據(jù) LightCounting的數(shù)據(jù)，2019年全球數(shù)據(jù)中心光模塊市場規(guī)模為35.04億美元，預(yù)測至2025年，將增長至73.33億美元，年均復(fù)合增長率為13.09%。

光芯片是光模塊必不可少的組成部分，光芯片的需求主要受光模塊市場驅(qū)動。更高速率的光芯片壁壘越高，價值量越高，100G及以上的高速率光模塊，成為光芯片的主要應(yīng)用市場。

全球光芯片市場規(guī)模測算：根據(jù)中國半導(dǎo)體協(xié)會，假設(shè)光模塊行業(yè)平均毛利率為25%、光模塊原材料占總成本80%，光芯片占光模塊材料成本的比重約60%，參考LightCounting對光模塊市場規(guī)模的預(yù)測估算，2021年光芯片全球市場規(guī)模約33億美元，預(yù)計2025年接近56億美元。

根據(jù)C&C報告，2020年度全球光芯片市場規(guī)模約20億美元，這其中約有60%的營收來自于InP激光器市場，包括DFB和EML芯片；25%來自于PIN/APD/MPD接收、監(jiān)測芯片市場；15%來自于VCSEL激光器芯片市場。

高速率光芯片在全球光芯片市場中占據(jù)主導(dǎo)。

高速率光芯片市場的增長速度遠高于中低速率光芯片，主要受益于：

1）5G場景中，前傳對25G需求量旺盛，中回傳將更廣泛采用長距離10km-80km的10G、25G、100G、200G光模塊；

2）光纖接入場景中，10G-PON未來向25G/50G-PON升級驅(qū)動25G以上高速光芯片用量增加；

3）數(shù)據(jù)中心場景中，交換機互聯(lián)速率逐步從100G向400G、800G升級，帶動25G及以上速率光芯片需求。

根據(jù)Omdia預(yù)測，高速率光芯片增速較快，2019年至2025年，25G以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴大，整體市場空間將從13.56億美元增長至43.40億美元（有望在光芯片市場規(guī)模中占比達到78%），年均復(fù)合增長率將達到21.40%。

中國光芯片市場同步快速增長，約占全球市場的四分之一。

自2016年來，中國光芯片產(chǎn)業(yè)市場穩(wěn)定增長，隨著產(chǎn)品水平和類型的不斷升級擴張，光芯片市場在2021年加速增長，未來增長趨勢仍較明顯。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，預(yù)計到2025年我國光芯片市場規(guī)模將達到11.2億美元，占全球市場約25.8%。根據(jù)ICC數(shù)據(jù)測算，2021年我國光芯片廠商的銷售規(guī)模為37.37億元。

目前源杰科技的產(chǎn)品已在25G DFB芯片實現(xiàn)批量化生產(chǎn)，并持續(xù)向更高速率和更高功率芯片突破，其可觸達市場也在持續(xù)拓展。

根據(jù)以上測算，2021年全球光芯片規(guī)模約32.8億美金，中國光芯片市場規(guī)模約6.3億美金，源杰科技2021年2.32億元，約占全球市場份額為1%，占國內(nèi)市場份額為6%，仍有較大份額提升空間。

2.3 格局分化：中低速率競爭激烈，高速率市場亟待國產(chǎn)替代

國產(chǎn)光模塊廠商崛起，加速光芯片國產(chǎn)替代。根據(jù)LightCounting的統(tǒng)計，2020年我國廠商中已有中際旭創(chuàng)、華為、海信寬帶、光迅科技、新易盛、華工正源進入全球前十大光模塊廠商，光通信產(chǎn)業(yè)鏈逐漸向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。

同時，光芯片作為光模塊中成本占比最高、利潤率最高的環(huán)節(jié)，是光模塊降本的主要驅(qū)動力來源，國產(chǎn)化替代加速將對我國光通信產(chǎn)業(yè)鏈具有重要意義。

中低速率（10G及以下）光芯片市場已基本實現(xiàn)國產(chǎn)替代。

1）我國2.5G光芯片市場幾乎實現(xiàn)國產(chǎn)化替代，國產(chǎn)供應(yīng)占全球市場比例達90%以上。其中，PON數(shù)據(jù)下傳光模塊使用的2.5G 1490nmDFB激光器芯片國內(nèi)可以批量出貨的廠商較少，源杰科技在其中占80%的市場份額。

2）10G光芯片核心技術(shù)基本掌握，大部分光芯片企業(yè)能夠規(guī)模量產(chǎn)10G及以下中低速率激光器芯片，國內(nèi)與海外差距在不斷縮小。

其中，源杰科技在10G光芯片市場中排名全球第一，國產(chǎn)企業(yè)占有全球10G光芯片比率約60%。但不同類型光芯片的國產(chǎn)化情況存在一定差異，部分10G光芯片產(chǎn)品，如10G VCSEL/EML激光芯片性能要求較高、難度較大，國產(chǎn)化率不到40%。

高速率激光器芯片市場由海外廠商占據(jù)主導(dǎo)，國產(chǎn)替代需求迫切，以源杰科技為代表的公司實現(xiàn)國產(chǎn)突破。

由于海外企業(yè)發(fā)展較早，電子技術(shù)積累較深厚，且歐美日等發(fā)達國家陸續(xù)將光子集成產(chǎn)業(yè)列入國家發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，海外光芯片公司具有較完備的光通信產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋能力。

目前，海外主流速率已經(jīng)達到 25G Baud，高端芯片如56GBaud和100G PAM4應(yīng)用只有海外少數(shù)廠商如Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，且有龍頭企業(yè)已實現(xiàn)100G速率芯片批量出貨，200G速率芯片即將量產(chǎn)。

而國內(nèi)25G水平僅基本實現(xiàn)部分自給，高速率光芯片嚴重依賴于進口。根據(jù)公司招股書，2021年25G光芯片的國產(chǎn)化率約20%，但25G以上光芯片的國產(chǎn)化率仍較低，約5%。源杰科技是少數(shù)實現(xiàn)25G激光器產(chǎn)品大批量供貨的公司，未來高端光芯片市場國產(chǎn)替代空間較大。

3 核心優(yōu)勢：技術(shù)和工藝國內(nèi)領(lǐng)先，高端產(chǎn)品率先量產(chǎn)

3.1 工藝完善：國內(nèi)少數(shù)具備外延工藝的光芯片廠商，建立IDM全流程體系

公司已建立了包含芯片設(shè)計、晶圓制造、芯片加工和測試的IDM全流程業(yè)務(wù)體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導(dǎo)制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產(chǎn)線。

相較于邏輯芯片注重尺寸縮小，光芯片需通過工藝平臺實現(xiàn)光器件的特色功能，更注重工藝的成熟和穩(wěn)定；此外，光芯片生產(chǎn)環(huán)節(jié)要求芯片設(shè)計與晶圓制造環(huán)節(jié)相互反饋與驗證，以實現(xiàn)產(chǎn)品的高性能指標(biāo)、高可靠性。

IDM全流程業(yè)務(wù)體系的優(yōu)勢在于：

1）全生產(chǎn)流程的自主可控，利于有效控制生產(chǎn)良率、周期交付、產(chǎn)品迭代與風(fēng)險管控等。

2）利于有效縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，快速響應(yīng)客戶需求；

3）利于有效保護產(chǎn)品工藝的知識產(chǎn)權(quán)。

芯片設(shè)計能力和生產(chǎn)制造工藝的掌握是核心壁壘。其中，把控晶體外延的質(zhì)量是光芯片制造中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國內(nèi)有幾家光芯片制造企業(yè)也具備外延生長能力，但質(zhì)量參差不齊，需要從設(shè)備、人員、技術(shù)、制度等方面的多年經(jīng)驗積累，并最終通過產(chǎn)品實力來獲取客戶的認可。

公司歷經(jīng)多年時間培養(yǎng)出來的研發(fā)人員以及生產(chǎn)、技術(shù)人員，具備豐富的經(jīng)驗，保障產(chǎn)品的持續(xù)開發(fā)和升級，有助于保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

3.2 技術(shù)優(yōu)勢：形成兩大平臺和八大技術(shù)，產(chǎn)品性能具備差異化優(yōu)勢

形成兩大平臺和八大技術(shù)，為項目提供技術(shù)保障。經(jīng)過多年研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平臺”、“脊波導(dǎo)型激光器芯片制造平臺”兩大晶圓工藝平臺，積累了大量光芯片工藝制程技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗；積累了“高速調(diào)制激光器芯片技術(shù)”、“異質(zhì)化合物半導(dǎo)體材料對接生長技術(shù)”、“小發(fā)散角技術(shù)”等八大核心技術(shù)，實現(xiàn)產(chǎn)品的高性能、高可靠性和高性價比。依賴兩平臺和八技術(shù)，公司不斷開發(fā)先進的生產(chǎn)制造工藝，積累多項自主知識產(chǎn)權(quán)的專利，提升公司的核心競爭力。

前瞻布局高端激光器產(chǎn)品，保持技術(shù)領(lǐng)先，拓展新應(yīng)用場景。公司近兩年的研發(fā)費用占營收比例約5%，總部地處陜西，具備工程師紅利。公司在研項目豐富，主要往更高速率激光器芯片持續(xù)突破，同時儲備硅光大功率激光器、大功率EML激光器、傳感器激光器等領(lǐng)域。

公司各速率典型產(chǎn)品在國內(nèi)同行業(yè)市場中處于領(lǐng)先水平，在2.5G、10G、25G速率激光器芯片市場均有優(yōu)勢典型產(chǎn)品。

• 2.5G 1490nm DFB激光器芯片：行業(yè)最關(guān)注產(chǎn)品高溫斜效率指標(biāo)和產(chǎn)品發(fā)散角指標(biāo)，其中高溫斜效率值越高表示光電轉(zhuǎn)換效率越好，發(fā)散角越小表示發(fā)射的光信號光斑形狀越小，有助于光信號耦合到光纖中。通過性能比較可以看出，公司光電轉(zhuǎn)換效率在其中最高，在垂直發(fā)散角達到最佳。

• 10G 1270nm DFB 激光器芯片：關(guān)注常溫/高溫斜效率、3dB 帶寬值和發(fā)散角指標(biāo)，比較發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品水平與垂直發(fā)散角均較小，整體耦光效率較高，且3dB 帶寬最小值大于 14GHz，能夠滿足下游客戶的需求。

• 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片：關(guān)注產(chǎn)品高溫性能指標(biāo)，包括高溫閾值電流、高溫斜效率、高溫3dB帶寬值等，公司該產(chǎn)品在綜合所有指標(biāo)下表現(xiàn)最佳。

4 未來成長性分析：產(chǎn)品持續(xù)升級和應(yīng)用場景開拓，打開成長空間

4.1 2.5G/10G產(chǎn)品受益于PON市場需求增長，10G EML產(chǎn)品量產(chǎn)帶來增量

公司的2.5G/10G光芯片主要用在光纖接入市場為主，市場需求的增長和份額提升帶來公司10G及以上光芯片收入增長。

10G DFB激光器芯片持續(xù)鞏固市場份額，10G EML激光器產(chǎn)品量產(chǎn)貢獻增量。公司在10G DFB市場份額全球第一，其中10G 1270nm DFB激光器芯片在出口海外10G-PON（XGS-PON）市場中已占近 50%的市場份額（根據(jù)C&C統(tǒng)計）。

目前公司的10G DFB芯片主要應(yīng)用在光纖接入市場，部分應(yīng)用于4G、5G移動通信網(wǎng)絡(luò)市場，5G基站建設(shè)頻段方案的調(diào)整一定程度也增加了10G光芯片的采購需求。10G 1577nm EML 激光器芯片相關(guān)芯片設(shè)計與工藝開發(fā)復(fù)雜，國產(chǎn)化率低，公司相關(guān)產(chǎn)品即將進入爬坡量產(chǎn)階段，將進一步鞏固其在10G光芯片的龍頭地位。

EML產(chǎn)品市場參與者相對較少，產(chǎn)品單價和利潤率更優(yōu)，10G EML的規(guī)模量產(chǎn)有望推動公司收入和盈利能力的持續(xù)提升。

4.2 25G以上產(chǎn)品在客戶端持續(xù)突破，募投項目投產(chǎn)助力升級

公司的25G DFB在5G前傳和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域已實現(xiàn)批量供貨，5G中回傳光模塊所使用的25G EML激光器芯片正在工程驗證階段。

公司的25G CWDM4波段DFB激光器芯片目前受下游數(shù)據(jù)中心客戶的認可，目前量產(chǎn)交付的數(shù)據(jù)中心客戶數(shù)量相對較少后續(xù)增長有待于客戶端的進一步突破。

25G以上的產(chǎn)品中如50G PAM4 DFB和100G EML產(chǎn)品分別處于送樣和開發(fā)階段，相關(guān)產(chǎn)品推出將持續(xù)驅(qū)動公司在移動通信市場和數(shù)據(jù)中心市場收入的持續(xù)增長和盈利能力的提升。

募投項目助力公司產(chǎn)能擴產(chǎn)和產(chǎn)品升級。

當(dāng)前公司的產(chǎn)能利用率已接近極限負荷。公司募集資金投資項目主要用于 “10G、25G 光芯片產(chǎn)線建設(shè)項目”、“50G 光芯片產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”、“研發(fā)中心建設(shè)項目”及“補充流動資金”等。

“10G、25G 光芯片產(chǎn)線建設(shè)項目”將有助于解決公司目前所面臨的10G、25G光芯片產(chǎn)線緊缺及產(chǎn)能受限的問題，“50G 光芯片產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”將助力50G高速光芯片的批量生產(chǎn)，“研發(fā)中心建設(shè)項目”致力于對公司現(xiàn)有研發(fā)中心進行升級，進行高功率硅光激光器、激光雷達光源等大量前瞻性研究并著力實現(xiàn)科研成果產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，從而提升公司科技創(chuàng)新能力并鞏固行業(yè)地位。

4.3 前瞻布局硅光、激光雷達領(lǐng)域，有望打開新成長空間

公司前瞻布局硅光、激光雷達領(lǐng)域。在硅光領(lǐng)域，公司積極推動硅光直流光源大功率激光器芯片產(chǎn)品的商用，目前進入設(shè)計、測試階段。在激光雷達領(lǐng)域，公司已經(jīng)同時與部分激光雷達廠商達成合作意向，目前進入送樣階段。

硅光技術(shù)具有高集成度和低成本性，是光芯片未來的重要突破點。由于數(shù)通市場對高速光模塊的需求提升，傳統(tǒng)光模塊成本高、體積大、功耗高的問題已經(jīng)難以滿足需求。硅光集成技術(shù)能將激光器、調(diào)制器等多個芯片集成在硅光芯片上，做到大幅縮小體積、降低成本的作用，將成為未來光芯片的重要突破點。

目前公司開發(fā)的大功率硅光激光器芯片可作為高速硅基集成光模塊應(yīng)用的 25mW/50mW/70mW 大功率激光器光源，最終滿足數(shù)據(jù)中心100G DR1/400G DR4架構(gòu)的需求，處于國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進的水平。

激光雷達市場廣闊，公司橫向拓展品類有望打造新增長點。隨著傳統(tǒng)乘用車的電動化、智能化發(fā)展，無人駕駛和高級輔助駕駛系統(tǒng)行業(yè)加速發(fā)展，核心傳感器件激光雷達的應(yīng)用規(guī)模將會持續(xù)增大，具有較廣闊的市場空間。

目前公司在研的1550 波段車載激光雷達激光器芯片已進入設(shè)計驗證測試階段，且與部分激光雷達廠商達成合作意向，實現(xiàn)激光雷達領(lǐng)域光芯片少量送樣，有望擴充光芯片新的應(yīng)用場景，打造新增長點。

5 盈利預(yù)測與估值

5.1 盈利預(yù)測

我們的盈利預(yù)測基于以下核心假設(shè)：

（1）10G激光器芯片：主要應(yīng)用場景在光纖接入，少部分在4G/5G無線網(wǎng)絡(luò)。無線網(wǎng)絡(luò)場景中的10G光芯片有望份額提升。受益于光纖接入網(wǎng)絡(luò)持續(xù)建設(shè)，10G DFB芯片有望持續(xù)增長，同時10G EML芯片將于2023年開始大批量出貨帶來10G產(chǎn)品新增量。假設(shè)2022/2023/2024年公司10G激光器芯片營收增速分別為25%/65%/50%，毛利率分別為69%/71%/72%。

（2）2.5G激光器芯片：主要應(yīng)用場景在光纖接入。受益于光纖接入網(wǎng)絡(luò)持續(xù)建設(shè)和2.5G 1490nm激光器芯片等新產(chǎn)品持續(xù)迭代放量，收入有望持續(xù)穩(wěn)健增長。假設(shè)2022/2023/2024年公司2.5G激光器芯片營收增速分別為18%/20%/20%，毛利率分別為46%/44%/43%；

（3）25G激光器芯片：主要應(yīng)用場景在數(shù)通市場。數(shù)通領(lǐng)域有望持續(xù)突破新客戶，率先在國內(nèi)數(shù)通市場突破，再向海外打開市場空間。假設(shè)2022/2023/2024年公司25G激光器芯片營收增速分別為23%/30%/30%，毛利率分別為78%/75%/72%。

（4）其他主營業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)：其他主營業(yè)務(wù)包括更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品，目前處于送樣或研發(fā)階段，有望持續(xù)迭代貢獻增量。其他業(yè)務(wù)為零星的技術(shù)服務(wù)收入。

（5）費用端：整體費用率隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)有望持續(xù)下降，其中研發(fā)費用率或較為穩(wěn)定。

根據(jù)上述假設(shè)條件，我們預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為2.83/3.98/5.43億元，營收增速分別為21.7%/40.8%/36.5%；歸母凈利潤分別為1.00/1.59/2.15億元，歸母凈利潤增速分別為5.2%/58.9%/34.7%。

5.2 估值與總結(jié)

源杰科技的主營業(yè)務(wù)主要以激光器光芯片為主，基于IDM半導(dǎo)體的生產(chǎn)模式和產(chǎn)業(yè)鏈地位，我們選擇國內(nèi)光芯片公司仕佳光子、長光華芯和國內(nèi)核心光器件供應(yīng)商炬光科技作為可比公司。仕佳光子的業(yè)務(wù)包括光芯片及器件、室內(nèi)光纜和線纜材料。

長光華芯的主營業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體激光芯片、器件及模塊等。炬光科技是國內(nèi)激光產(chǎn)業(yè)上游核心元器件供應(yīng)商。以上公司均涉及廣義的光芯片光器件業(yè)務(wù)或IDM的生產(chǎn)模式，與源杰科技具有可比性。

2023年可比公司平均PE為57倍，源杰科技估值略低于行業(yè)平均。根據(jù)公司新產(chǎn)品大批量生產(chǎn)規(guī)劃和新產(chǎn)品儲備進度，后續(xù)規(guī)模效應(yīng)有望逐漸體現(xiàn)，未來成長性和盈利性優(yōu)于行業(yè)平均，同時基于源杰科技在光通信芯片領(lǐng)域的龍頭地位和稀缺性，給予公司2023年目標(biāo)PE估值70倍，對應(yīng)目標(biāo)股價為184.06元/股，相較于當(dāng)前股價還有33%的空間（截至2023年3月17日）。

6 風(fēng)險提示

新產(chǎn)品批量化生產(chǎn)進度不及預(yù)期：公司的產(chǎn)品從小批量到大批量生產(chǎn)依然存在生產(chǎn)工藝和良率提升等問題需要改善，若新產(chǎn)品批量化生產(chǎn)進度不及預(yù)期，會影響產(chǎn)品交付速度、收入確認節(jié)奏及整體毛利率。

客戶需求變化和新客戶突破存在不確定性的風(fēng)險：公司所處行業(yè)供應(yīng)格局較為穩(wěn)定，主要以歐美企業(yè)為主導(dǎo)，公司突破下游客戶受到多方面因素影響，包括大國博弈、客戶需求升級、技術(shù)升級等因素。

未來若公司無法及時根據(jù)市場需求調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、難以維系現(xiàn)有客戶或成功開拓新客戶，將對公司業(yè)績造成不利影響。

公司所處光芯片行業(yè)受到下游光纖接入無線網(wǎng)絡(luò)及數(shù)據(jù)中心市場需求影響明顯。由于單一市場空間有限，公司目前下游主要以無線接入市場為主，如果未來光纖接入市場需求大幅減弱，公司無法持續(xù)突破新應(yīng)用場景或新獲得訂單，公司的經(jīng)營業(yè)績將受到較大影響。

市場競爭加劇的風(fēng)險：市場競爭加劇會導(dǎo)致公司細分產(chǎn)品單價下降，若公司未能采取有效措施，無法鞏固產(chǎn)品的市場競爭力，未能契合市場需求率先推出新產(chǎn)品，將會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

技術(shù)升級迭代的風(fēng)險：光通信行業(yè)技術(shù)革新和產(chǎn)品升級迭代較快，未來如果公司不能根據(jù)行業(yè)內(nèi)變化做出前瞻性判斷、快速響應(yīng)與精準把握市場，將導(dǎo)致公司的產(chǎn)品研發(fā)你呢里和生產(chǎn)工藝要求不能適應(yīng)客戶與時俱進的迭代需要，逐漸喪失市場競爭力，對公司未來經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)無法收回的風(fēng)險：公司根據(jù)客戶歷史交易記錄和銷售規(guī)模給予客戶一定的貨款結(jié)算周期，因此公司的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)占公司流動資產(chǎn)比例較大。

未來公司經(jīng)營規(guī)模增大，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)余額隨之增長，如果主要客戶財務(wù)狀況惡化，可能導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)無法及時收回。