報告綜述

乘自動駕駛發(fā)展東風(fēng)，激光雷達走進大眾視野：激光雷達是自動駕駛與機器人產(chǎn)業(yè)的重要傳感器類型之一，2005 年，Velodyne 首次將 64 線激光雷達應(yīng) 用于 DARPA 挑戰(zhàn)賽，2007 年 Velodyne 生產(chǎn)出首臺商用 3D 動態(tài)掃描激光雷 達，成為該行業(yè)的重要時刻。相比毫米波雷達、攝像頭、超聲雷達等方案， 激光雷達在可靠度、探測距離、夜間表現(xiàn)等方面較為均衡，具備一定優(yōu)勢， 車企通常采用多類傳感器融合方案。激光雷達按照技術(shù)路徑細分可分為機械 式、混合固態(tài)（MEMS）、固態(tài)式（OPA、Flash）三種類別。其中機械式發(fā)展 較早，技術(shù)成熟度高；固態(tài)式在性能、成本上要優(yōu)于機械式，但技術(shù)上還有 待突破。當(dāng)前對于激光雷達的評判標(biāo)準(zhǔn)集中在車規(guī)級、可量產(chǎn)、低成本三個 方面，在車規(guī)級方面，鐳神智能 CH32 混合固態(tài)激光雷達，在國內(nèi)率先通過 車規(guī)級認證，在可量產(chǎn)與低成本方面，固態(tài)式激光雷達體積小、整體量產(chǎn)成 本和量產(chǎn)難度較低，容易在技術(shù)成熟后產(chǎn)生可大規(guī)模應(yīng)用的市場價格。盡管 固態(tài)式在整體性能上優(yōu)于機械式，但距離技術(shù)上的完全成熟還需要一段的時 間，因此短期內(nèi)激光雷達市場上仍舊是機械式與固態(tài)式激光雷達并存的局面。

激光雷達市場發(fā)展迅速，整體復(fù)合增速達 64.5%：激光雷達市場廣闊，根 據(jù)沙利文預(yù)測，激光雷達整體市場規(guī)模預(yù)計至 2025 年將達到 135.4 億美元， 較 2019 年可實現(xiàn) 64.5%的年均復(fù)合增長率；細分市場中汽車領(lǐng)域市場最為廣闊，據(jù) Velodyne 預(yù)測，2022 年汽車領(lǐng)域激光雷達市場規(guī)模將達 72 億美元， 占比約 60%，Luminar 則給出了 2030 年達到千億美元量級的預(yù)測；在智慧城 市概念發(fā)展的推動下，車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域市場發(fā)展迅速，至 2025 年，全球激光雷達 在該領(lǐng)域的市場規(guī)模將超過 45 億美元，2019 年至 2025 年復(fù)合增長率為 48.48%。L3 級標(biāo)準(zhǔn)下的 ADAS 高級輔助駕駛市場與 L4、L5 級標(biāo)準(zhǔn)下的無人 駕駛市場都對激光雷達技術(shù)產(chǎn)品擁有著較高的需求，L5 級自動駕駛標(biāo)準(zhǔn)下， 激光雷達的配臵數(shù)量不應(yīng)少于 4 個，激光雷達行業(yè)將迎來廣闊的發(fā)展空間。

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈崛起，美股迎來激光雷達企業(yè)上市潮，禾賽科技擬登陸科創(chuàng)板：

①產(chǎn)業(yè)鏈方面，上游主要包括激光發(fā)射接收模塊、掃描器、信息處理芯片等 部分，下游包括各類測繪和導(dǎo)航需求，如自動駕駛等。國外公司分布全面， 整機領(lǐng)域有 Velodyne、Luminar、Valeo、Ouster 等龍頭，光學(xué)元件領(lǐng)域有意法 半導(dǎo)體、亞洲光學(xué)等，光源領(lǐng)域有 Thorlabs、飛利浦光學(xué)等，探測器領(lǐng)域有 SensL、飛利浦等公司，IC 領(lǐng)域則有賽靈思、Qorvo 等公司。國內(nèi)公司在整機領(lǐng)域公司較多，例如禾賽科技、北醒、北科天繪、鐳神智能等，近年來上游 也得到了發(fā)展，芯視界微電子、靈明光子等公司紛紛得到巨頭投資。數(shù)?；?合信號龍頭公司艾為電子、激光器三優(yōu)光電、精密光學(xué)元件福特科等新三板 公司涉及激光雷達產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)環(huán)節(jié)。

②業(yè)內(nèi)公司方面，Velodyne 作為激光雷 達行業(yè)龍頭，于 2020 年 9 月完成 NASDAQ 上市，預(yù)計 2020 財年營收 0.94 億 美元，市值 40 億美元左右；Luminar 于 2020 年 12 月完成 NASDAQ 上市，預(yù) 計 2020 財年營收 0.15 億美元，市值 100 億美元左右；禾賽科技于 2021 年 1 月 7 日科創(chuàng)板受理，有望成為國內(nèi)首家上市的激光雷達企業(yè)。在營收規(guī)模方 面，禾賽科技 2019 年營收增長率達到 162.3%，達到 3.48 億元，2020 前三季 度達到 2.53 億元。在毛利率方面，禾賽科技的毛利率 2017-2019 均高于 70%， Luminar 由于其產(chǎn)品仍處于研發(fā)期，2019 年毛利率為負。

1. 寫在前面：激光雷達迎來上市潮，行業(yè)將呈現(xiàn)快速擴張新格局？

激光雷達行業(yè)龍頭 Velodyne 和 Luminar 于 2020 年完成在 NASDAQ 上市，Aeva 將于 2021 年第一季度完成 NYSE 上市，Innoviz 將于 2021 年第一季度完成 NASDAQ 上市，Ouster 計劃 2021 年上半年完成 NYSE 上市，隨著這樣一波密集的上市潮的到來，資本力量正加速 入局激光雷達行業(yè)市場，這必將重塑當(dāng)前激光雷達行業(yè)的發(fā)展格局。與此同時，國內(nèi)市場激 光雷達企業(yè)的發(fā)展也進入了加速階段，國內(nèi)機械式激光雷達龍頭禾賽科技于 2021 年 1 月 7 申請科創(chuàng)板上市，或成為國內(nèi)首家上市的激光雷達公司，鐳神智能的混合固態(tài)激光雷達產(chǎn)品 正式通過國家車規(guī)級認證，成為國內(nèi)首個、全球第二個獲得正式認證報告的車規(guī)級激光雷達。 （來源：禾賽科技招股書、鐳神科技公司官網(wǎng)）

激光雷達是自動駕駛技術(shù)實現(xiàn)的關(guān)鍵技術(shù)設(shè)備，國家在自動駕駛領(lǐng)域頒布的規(guī)范化扶持政策， 也助力國內(nèi)激光雷達市場進一步擴張。國家在最新頒布的《汽車駕駛自動化分級》編制說明 中指出，駕駛自動化技術(shù)是國際公認的未來發(fā)展方向和關(guān)注焦點之一。制定國家標(biāo)準(zhǔn)的意義 不僅在于汽車產(chǎn)品與技術(shù)的升級，更有可能帶來汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)全業(yè)態(tài)和價值鏈體系的重塑。 中、美、歐、日等都將駕駛自動化技術(shù)作為交通領(lǐng)域的重點發(fā)展方向，并從國家層面進行戰(zhàn) 略布局。因此，國家政策、行業(yè)發(fā)展也亟需形成統(tǒng)一的規(guī)范性分級，促進行業(yè)的進一步發(fā)展。

在自動化駕駛的 5 級標(biāo)準(zhǔn)中，L3 級標(biāo)準(zhǔn)下的 ADAS 高級輔助駕駛市場與 L4、L5 級標(biāo)準(zhǔn)下的 無人駕駛市場都對激光雷達技術(shù)產(chǎn)品擁有著較高的需求，隨著中國自動駕駛領(lǐng)域的政策和規(guī) 范的不斷成熟，激光雷達行業(yè)將迎來廣闊的發(fā)展空間。

根據(jù) Velodyne 預(yù)測，2022 年激光雷達市場規(guī)模將達到 119 億美元，其中約 72 億美元來自 汽車領(lǐng)域的應(yīng)用，占比約 60%。在自動汽車領(lǐng)域中，機械式和固態(tài)式激光雷達的技術(shù)發(fā)展方 向之爭也將在未來深刻的影響著激光雷達市場的發(fā)展走向。因此，本文希望從激光雷達的發(fā) 展歷程入手，對激光雷達市場當(dāng)前的發(fā)展現(xiàn)狀與發(fā)展脈絡(luò)進行梳理，并對當(dāng)前機械式與固態(tài) 式激光雷達并存的市場格局的發(fā)展走向進行分析，最后對產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)的公司進行詳細 梳理。

2. 思考一：刨根問底，激光雷達將迎來自動駕駛汽車發(fā)展新機遇？

2.1. 先看歷史：誕生于 1960 年，2000 年后逐步應(yīng)用于無人駕駛領(lǐng)域

激光雷達的發(fā)展歷史已有數(shù)十年。從 1960 年激光器誕生后不久，激光便被應(yīng)用于各種測量 場景，科技界迅速將激光應(yīng)用在測距儀和激光雷達當(dāng)中，早在 1971 年，激光雷達便跟隨阿 波羅 15 號進行了月面測繪。但一直以來，受制于各類激光設(shè)備的技術(shù)難度，激光雷達成本 較高，商業(yè)化場景較少。但這一局面在 21 世紀(jì)得以改變，包括 DARPA、Velodyne 等政界、 軍界、商界重要成員合力推動激光雷達發(fā)展，2005 年，Velodyne 首次將 64 線激光雷達應(yīng) 用于 DARPA 挑戰(zhàn)賽，2007 年 Velodyne 生產(chǎn)出首臺商用 3D 動態(tài)掃描激光雷達，成為該行 業(yè)的重要時刻。此后，Ibeo、Valeo、Luminar 等公司相繼推出各自的激光雷達產(chǎn)品，技術(shù)上 各有優(yōu)勢，機械式產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣虘B(tài)產(chǎn)品，產(chǎn)品成本逐漸降低，到 2020 年，Velodyne 的 新款固態(tài)激光雷達售價已達到 100 美元（公司官網(wǎng)），可以說正式進入實用區(qū)間。

2.2. 剖析概念：激光雷達由激光發(fā)射、接收、信息處理、掃描四大基礎(chǔ)系統(tǒng)構(gòu)成

激光雷達（Light Detection And Ranging，簡稱"LiDAR"）即光探測與測量，是一種集激光、 全球定位系統(tǒng)（GPS）和 IMU（Inertial Measurement Unit，慣性測量裝臵）三種技術(shù)于一 身的系統(tǒng)，用于獲得數(shù)據(jù)并生成精確的 DEM（數(shù)字高程模型）。這三種技術(shù)的結(jié)合，可以高 度準(zhǔn)確地定位激光束打在物體上的光斑，測距精度可達厘米級，激光雷達最大的優(yōu)勢就是" 精準(zhǔn)"和"快速、高效作業(yè)"。

激光雷達當(dāng)前被廣泛用于無人駕駛汽車和機器人領(lǐng)域，被譽為廣義機器人的“眼睛”，是一種 通過發(fā)射激光來測量物體與傳感器之間精確距離的主動測量裝臵。激光雷達通過激光器和探 測器組成的收發(fā)陣列，結(jié)合光束掃描，可以對廣義機器人所處環(huán)境進行實時感知，獲取周圍 物體的精確距離及輪廓信息，以實現(xiàn)避障功能；同時，結(jié)合預(yù)先采集的高精地圖，機器人在 環(huán)境中通過激光雷達的定位精度可達厘米量級，以實現(xiàn)自主導(dǎo)航。

2.3. 再看分類：機械式與固態(tài)式是汽車領(lǐng)域激光雷達的主要類別

激光雷達由于其應(yīng)用范圍的廣泛與技術(shù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，在實際應(yīng)用中有著多種分類方式，按 照功能用途、工作體制、載荷平臺、工作介質(zhì)、探測技術(shù)等分類方式均可得到不同的結(jié)果。

在載荷平臺方面，地基激光雷達，通常用于單一目標(biāo)或者小尺度精細三維數(shù)據(jù)的采集；機載 激光雷達以飛行器為搭載平臺，通常用于區(qū)域尺度三維信息數(shù)據(jù)的快速獲??；星載激光雷達 以衛(wèi)星平臺為依托進行大尺度三維信息數(shù)據(jù)的獲取。本文對激光雷達的討論分析重點集中在 車載平臺上的應(yīng)用的車規(guī)級激光雷達。

其中，考慮到激光雷達主要市場集中在無人駕駛領(lǐng)域，因此當(dāng)前行業(yè)主要根據(jù)與無人駕駛技 術(shù)相關(guān)的測距方法和技術(shù)架構(gòu)作為分類的主流依據(jù)。

2.3.1. 測距方法分類：ToF 法更為成熟，F(xiàn)MCW 具有更高的抗干擾性

激光雷達按照測距方法可以分為飛行時間（Time of Flight，ToF）測距法、基于相干探測的 FMCW 測距法、以及三角測距法等，其中 ToF 與 FMCW 能夠?qū)崿F(xiàn)室外陽光下較遠的測程 （100~250m），是車載激光雷達的優(yōu)選方案。ToF 是目前市場車載中長距激光雷達的主流方 案，未來隨著 FMCW 激光雷達整機和上游產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，ToF 和 FMCW 激光雷達將在市場上并存。

2.3.2. 技術(shù)架構(gòu)分類：機械式技術(shù)趨近成熟，固態(tài)式預(yù)計將成為未來主流

按照技術(shù)架構(gòu)可以分為整體旋轉(zhuǎn)的機械式激光雷達、收發(fā)模塊靜止的半固態(tài)激光雷達以及固 態(tài)式激光雷達。

2.4. 分析優(yōu)勢：激光雷達探測精度高、探測范圍最高可達 360°

一開始激光雷達只是在軍事方面應(yīng)用，后來才應(yīng)用在生活中，其中無人駕駛領(lǐng)域使用最為廣 泛。目前谷歌、百度、奧迪、福特、寶馬等企業(yè)都在逐漸使用激光雷達的感知解決方案，已 經(jīng)成為了無人駕駛技術(shù)中的最基本的配臵。目前自動駕駛的傳感器主要有 LiDAR 系統(tǒng)、毫米 波雷達、視覺（照相機）系統(tǒng)等。

不同級別的自動駕駛技術(shù)的應(yīng)用對于各類傳感器的數(shù)量的要求也是不同的，隨著自動駕駛技 術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的提高，對于車載激光雷達所要求的數(shù)量就越高，L5 級自動駕駛標(biāo)準(zhǔn)下，激光雷達的 配臵數(shù)量不應(yīng)少于 4 個。

在汽車領(lǐng)域，不同的傳感器各有優(yōu)勢。不同傳感器的原理和功能各不相同。從可靠度、行人判別、夜間模式、惡劣天氣環(huán)境、細節(jié)分辨、探測距離等方面來對比，激光雷達是三種環(huán)境 傳感器中綜合性能最好的一種，這也就決定了其是自動駕駛汽車等機器人環(huán)境感知系統(tǒng)中不 可或缺的一部分。

在當(dāng)前的自動駕駛領(lǐng)域，特斯拉采取的解決方案是“傳統(tǒng)攝像頭+計算機視覺技術(shù)”，由鏡頭 采集圖像后，攝像頭內(nèi)的感光組件電路及控制組件對圖像進行處理并轉(zhuǎn)化為電腦能處理的數(shù) 字信號，進而通過神經(jīng)算法網(wǎng)絡(luò)進行決策。

但當(dāng)前大部分的車企更看好激光雷達在自動駕駛領(lǐng)域的應(yīng)用，激光雷達具有探測精度高、探 測范圍廣及穩(wěn)定性強等優(yōu)點，在精確度方面，毫米波雷達的探測距離受到頻段損耗的直接制 約（想要探測的遠，就必須使用高頻段雷達），也無法感知行人，并且對周邊所有障礙物無 法進行精準(zhǔn)的建模。

攝像頭等光學(xué)成像設(shè)備屬于被動式的感知設(shè)備，它的應(yīng)用必須要結(jié)合視覺感知技術(shù)才能在自 動駕駛應(yīng)用中發(fā)揮作用，而這種技術(shù)對于大多車企存在著很高的應(yīng)用門檻。激光雷達和毫米 波雷達的工作原理基本類似，都是利用回波成像來構(gòu)顯被探測物體的，不過激光雷達發(fā)射的 電磁波是一條直線，主要以光粒子發(fā)射為主要方法，頻域在 100000GHz 左右，波長為納米 級；而毫米波雷達發(fā)射出去的電磁波是一個錐狀的波束，這個波段的天線主要以電磁輻射為 主，頻域在 10～200GHz 之間，波長為 1～10mm。由于毫米波的波長介于厘米波和光波之 間，因此毫米波兼有微波制導(dǎo)和光電制導(dǎo)的優(yōu)點。

目前，車載傳感器中，單顆攝像頭的價格在幾十到幾百人民幣，價格較為低廉；毫米波雷達 根據(jù)探測距離和波段等指標(biāo)不同，價格在數(shù)百到上千人民幣；而激光雷達目前成本還略高， 普遍處于數(shù)百到上千美元級別，雖有 Velabit 等低價格產(chǎn)品，但高端產(chǎn)品仍是必不可少，根 據(jù) Velodyne 預(yù)期 2020 出貨量和收入，其平均售價仍達到 8000 美元左右。但考慮到激光雷 達行業(yè)目前整體出貨量還未放開，以及產(chǎn)品固態(tài)化等趨勢，未來隨著產(chǎn)銷量逐步上升，價格 有望延續(xù)當(dāng)前下降趨勢，從而逐步具備成本優(yōu)勢。

3. 思考二：需求視角，行業(yè)規(guī)模將迎來快速擴張期？

3.1. 行業(yè)規(guī)模與發(fā)展趨勢：激光雷達行業(yè)迎來無人駕駛行業(yè)發(fā)展新機遇

激光雷達市場規(guī)模較大且處于快速發(fā)展期，根據(jù) Velodyne 預(yù)測，2022 年激光雷達總市場規(guī) 模將達到 119 億美元。根據(jù)應(yīng)用分類，激光雷達將分別應(yīng)用于自動駕駛汽車、工業(yè)、無人機、 機器人和 3D 繪圖等終端市場之中。其中，自動駕駛領(lǐng)域的市場規(guī)模占比最大，2022 年將達 到 72 億美元，占比約為 60.5%。

同時，自動駕駛領(lǐng)域的激光雷達市場發(fā)展迅速，Velodyne 預(yù)計至 2026 年自動駕駛領(lǐng)域市場 規(guī)模將增長到 168 億美元，年復(fù)合增速將達到 24%。

激光雷達領(lǐng)域的另一家國際龍頭Luminar 則根據(jù)不同細分領(lǐng)域上的需求空間和不同應(yīng)用場景 的速度、探測距離對激光雷達的細分市場規(guī)模進行劃分。其中適配場景運動速度快、探測距 離要求高的高速公路自動駕駛市場的市場規(guī)模最大，預(yù)計 2030 年將達到 1800 億美元。其 中商用卡車規(guī)模為 600 億美元，消費級轎車規(guī)模為 1200 億美元。

此外諸多專業(yè)研究咨詢機構(gòu)也對激光雷達市場給出了預(yù)測。根據(jù) Allied Market Research 估 計，2026 年全球無人駕駛技術(shù)市場規(guī)模將達到 5,566.7 億美元，較 2019 年可實現(xiàn) 39.47% 的年均復(fù)合增長率。激光雷達是高級別無人駕駛技術(shù)實現(xiàn)的關(guān)鍵，根據(jù)沙利文的統(tǒng)計及預(yù)測， 受無人駕駛車隊規(guī)模擴張、激光雷達在高級輔助駕駛中滲透率增加、以及服務(wù)型機器人及智 能交通建設(shè)等領(lǐng)域需求的推動，激光雷達整體市場預(yù)計將呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢，至 2025 年全 球市場規(guī)模為 135.4 億美元，較 2019 年可實現(xiàn) 64.5%的年均復(fù)合增長率。

在非汽車領(lǐng)域的激光雷達市場中，工業(yè)領(lǐng)域的市場需求最為廣闊，根據(jù) Velodyne 預(yù)測，2022 年工業(yè)領(lǐng)域總激光雷達需求量為 510 萬臺，市場規(guī)模達到 28 億美元。工業(yè)領(lǐng)域的需求主要 來自全球市場的履帶式拖拉機，傾卸機，挖掘機，平地機，非公路卡車等工程機械設(shè)備，將 成為僅次于自動駕駛市場的第二大需求市場。

而就中國來看，汽車與工業(yè)等下游行業(yè)的發(fā)展，將帶動國內(nèi)激光雷達市場的發(fā)展。從無人駕 駛領(lǐng)域來看，據(jù)麥肯錫研究報告顯示，中國將是全球最大的自動駕駛市場，到 2030 年中國 自動駕駛乘用車數(shù)量將達到 800 萬輛，自動駕駛將占到乘客總里程（Passenger Kilo Meters Travelled，PKMT）的約 13%，基于自動駕駛的出行服務(wù)訂單金額將達 2,600 億美元；從高 級輔助駕駛領(lǐng)域來看，中國已經(jīng)成為全球最大的新車銷售市場。根據(jù)沙利文的研究報告，至 2025 年，中國激光雷達市場規(guī)模將達到 43.1 億美元，較 2019 年實現(xiàn) 63.1%的年均復(fù)合增 長率，其中車載領(lǐng)域即無人駕駛和高級輔助駕駛是主要組成部分。

以下按照激光雷達當(dāng)前激光雷達的下游應(yīng)用市場進行分別介紹，主要可分為無人駕駛、高級 輔助駕駛、服務(wù)型機器人和車聯(lián)網(wǎng)等細分行業(yè)。

3.1.1. 汽車激光雷達市場：2025 年汽車領(lǐng)域激光雷達市場規(guī)模預(yù)計將超 80 億美元

3.1.1.1. L4/L5 級無人駕駛市場：2025 年市場規(guī)模預(yù)計達到 35 億美元

全球范圍來看，無人駕駛測試項目及車隊規(guī)模處于快速擴張之中：Waymo 已與 Fiat Chrysler（菲亞特克萊斯勒）簽訂了 6.2 萬輛 Pacifica Hybrid 的購買合同，與 Jaguar（捷豹）簽訂了 2 萬輛 I-Pace 的購買合同，并在底特律與 Magna（麥格納）聯(lián)手建立世界上 第一個只制造無人駕駛汽車的 AAM 工廠，改造購臵車輛用于車隊擴張，該工廠當(dāng)前已經(jīng)進 入量產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)加州車輛管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年 GM Cruise 月均路測車輛數(shù)目排名第一， 測試?yán)锍炭倲?shù)僅次于 Waymo，當(dāng)前 GM Cruise 已經(jīng)拿到取消安全員進行完全無人駕駛測 試的許可。GM Cruise 位于底特律 Hamtramck 的工廠將基于 GM 電動車平臺生產(chǎn)不帶方 向盤、剎車和油門的 Origin 車型。

根據(jù) Report linker 研究估計，2025 年全球包括運送乘客和貨物在內(nèi)的 L4/L5 級無人駕駛車 輛數(shù)目將達到 53.5 萬輛。隨著無人駕駛商業(yè)模式的逐步確立，該領(lǐng)域的全球激光雷達市場 也將隨之實現(xiàn)高速增長，據(jù)沙利文測算，至 2025 年該領(lǐng)域激光雷達市場規(guī)模預(yù)計達到 35 億美元，2019 年至 2025 年的年均復(fù)合增長率達 80.9%。

3.1.1.2. L3 級高級輔助駕駛市場：2025 市場規(guī)模預(yù)計將達到 46.1 億美元

高級輔助駕駛市場主要服務(wù)于整車廠及 Tier1 公司，激光雷達在性能滿足要求的基礎(chǔ)上，成 本及車規(guī)要求是量產(chǎn)車項目關(guān)注的重點。世界各地交通法規(guī)的修訂為 L3 級自動駕駛技術(shù)商 業(yè)化落地帶來機會。2019 年，日本《道路交通法案》修正案獲得通過，允許 L3 級自動駕駛 車輛在公共道路上使用。2020 年 1 月，韓國國土交通部發(fā)布《自動駕駛汽車安全標(biāo)準(zhǔn)》（修 訂版），制定 L3 級自動駕駛安全標(biāo)準(zhǔn)和商用化標(biāo)準(zhǔn)。2020 年 6 月聯(lián)合國的歐洲經(jīng)濟委員會 通過《ALKS 車道自動保持系統(tǒng)條例》，這是全球范圍內(nèi)第一個針對 L3 級自動駕駛具有約束 力的國際法規(guī)。激光雷達在高級輔助駕駛領(lǐng)域的市場規(guī)模將在未來 5 年里保持高速增長，按 照沙利文預(yù)計，2025 年激光雷達市場規(guī)模預(yù)計將達到 46.1 億美元，2019 年至 2025 年復(fù)合 增長率達 83.7%。

3.1.2. 服務(wù)型機器人市場：2025 年激光雷達在機器人領(lǐng)域市場預(yù)計達到 7 億美元

服務(wù)型機器人主要應(yīng)用范圍包括無人配送、無人清掃、無人倉儲、無人巡檢等。借助強大的 內(nèi)臵感知系統(tǒng)及控制系統(tǒng)，服務(wù)機器人能夠完成多種無人作業(yè)，從而減輕對人力的依賴，提 高生產(chǎn)效率。服務(wù)型機器人不僅僅可以實現(xiàn)將貨物從物流中心運送到消費者家中，還可以提 供大量新型的“最后一公里”服務(wù)，為整個服務(wù)社區(qū)提供便利性、安全性和健康性。

隨著智能服務(wù)機器人技術(shù)的成熟，其業(yè)務(wù)范圍和輻射半徑將不斷增強，無人運送、無人清掃、 無人巡檢機器人在運營成本降低及服務(wù)效率提升等方面的優(yōu)勢將得以顯現(xiàn)，對此類設(shè)備的需 求也將不斷提升。伴隨全球服務(wù)型機器人出貨量的增長以及激光雷達在服務(wù)型機器人領(lǐng)域滲 透率的提升，至 2025 年激光雷達在該細分市場預(yù)計達到 7 億美元市場規(guī)模，2019 年至 2025 年的復(fù)合增長率為 57.9%。

3.1.3. 車聯(lián)網(wǎng)市場：全球激光雷達在車聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模將超過 45 億美元

世界范圍來看，中國車聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度最快，戰(zhàn)略化程度最高。2020 年 4 月，發(fā)改委首次劃 定“新基建”范圍，主要包括信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施和創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，其中融合基礎(chǔ)設(shè)施中包含智能交通基礎(chǔ)設(shè)施。車路協(xié)同技術(shù)是智能城市、智能交通中的基礎(chǔ)與重點，同時也 與 5G 通訊、大數(shù)據(jù)中心和人工智能等領(lǐng)域的建設(shè)相互支撐、互相促進。與單車智能相比， 基于 5G 的車路協(xié)同可以更大限度地提升行車安全、提高交通系統(tǒng)運行效率、降低車載設(shè)備 成本，從而促進無人駕駛的快速落地。

激光雷達結(jié)合智能算法，能夠提供高精度的位臵、形狀、姿態(tài)等信息，實現(xiàn)對交通狀況進行 全局性的精確把控，對車路協(xié)同功能的實現(xiàn)至關(guān)重要。隨著智能城市、智能交通項目的落地， 未來該市場對激光雷達的需求將呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢。至 2025 年，全球激光雷達在該領(lǐng)域的 市場規(guī)模將超過 45 億美元，2019 年至 2025 年復(fù)合增長率為 48.48%。

3.2. 行業(yè)技術(shù)壁壘：行業(yè)技術(shù)壁壘較高，需要應(yīng)對產(chǎn)品的快速迭代

技術(shù)水準(zhǔn)壁壘：作為一種新興的傳感器技術(shù)，激光雷達系統(tǒng)結(jié)構(gòu)精密且復(fù)雜，精細的光機設(shè) 計和收發(fā)對準(zhǔn)、微弱信號的靈敏探測和快速響應(yīng)是實現(xiàn)探測目標(biāo)的前提。為了實現(xiàn)最優(yōu)的探 測效果，激光雷達不僅在開發(fā)過程中需要光、機、電等子模塊的高度配合和協(xié)同優(yōu)化，而且 還需要在生產(chǎn)過程中具有相匹配的高精度生產(chǎn)制造能力。

技術(shù)創(chuàng)新壁壘：激光雷達行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力強，產(chǎn)品迭代速度快。從最初的單點激光雷達發(fā) 展到如今機械式、半固態(tài)式、固態(tài)式、FMCW 等多種技術(shù)架構(gòu)，激光雷達技術(shù)架構(gòu)的創(chuàng)新與 應(yīng)用范圍的拓展彼此促進。在激光雷達公司持續(xù)的大量研發(fā)投入之下，激光雷達產(chǎn)品不僅測 量范圍更遠，探測精準(zhǔn)度更高，空間分辨能力更強，而且在可靠性、安全性、成本控制等方 面也逐漸成熟，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快。

3.3. 行業(yè)政策：政策不斷利好，激光雷達市場迎來快速發(fā)展

國家對于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)大力支持，出臺一系列政策不斷推進智能傳感 器及集成電路行業(yè)的高速和高效發(fā)展。2017 年起隨著智能汽車及車聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，各級 政府出臺多項政策明確發(fā)展車載傳感器技術(shù)以及形成產(chǎn)業(yè)化規(guī)模，對行業(yè)經(jīng)營發(fā)展起到正向 促進作用。另一方面，在政策制定上，國家堅持扶優(yōu)扶強，驅(qū)動行業(yè)內(nèi)企業(yè)提升產(chǎn)品性能與 競爭力，尤其 2020 年以來國家和各個省市對智能網(wǎng)聯(lián)汽車的大力關(guān)注和支持。

4. 思考三：供給視角，激光雷達行業(yè)各個玩家的競爭格局如何？

4.1. 產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈中游突出上游崛起，固態(tài)化趨勢推動成本降低和實用化

激光雷達巨大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模之下，是一條由多個環(huán)節(jié)構(gòu)成的、上下游明確的產(chǎn)業(yè)鏈。下游應(yīng)用 領(lǐng)域主要包括測繪和導(dǎo)航兩大類需求，如今，下游需求蓄勢待發(fā)，自動駕駛、高精度地圖等 市場都存在大量需求。而激光雷達上游主要分為發(fā)射、接收、掃描和信息處理等部分。激光 雷達的上游環(huán)節(jié)隨著技術(shù)發(fā)展愈發(fā)成熟，上游器件的成本很大程度上指引著激光雷達的應(yīng)用。

在這樣的產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，全球分布著大量業(yè)務(wù)不同的廠家，歐姆龍、松下、意法半導(dǎo)體、賽靈思、飛利浦、Qorvo 等知名公司都在激光雷達產(chǎn)業(yè)鏈之中。產(chǎn)業(yè)鏈中游，也就是激光雷達公 司主要有 Velodyne、Valeo、Ouster、Innoviz、Quanergy、Luminar 等，還有不少中國國內(nèi) 公司已經(jīng)躋身國際主要廠商之列，例如禾賽科技、鐳神智能、北醒、速騰聚創(chuàng)、北科天繪等。 而上游領(lǐng)域，國際公司積累較為深厚，例如光學(xué)器件領(lǐng)域的意法半導(dǎo)體、亞洲光學(xué)（中國臺 灣），光源領(lǐng)域的飛利浦光學(xué)、生產(chǎn)光源和光學(xué)器件的 Thorlabs，光探測器領(lǐng)域有安森美旗 下的 SensL、日本濱松等，IC 領(lǐng)域則有賽靈思、Qorvo 等半導(dǎo)體巨頭。

而從國內(nèi)公司來看，近年來我國中游強上游弱的局面得到了一定改觀。目前，以速騰聚創(chuàng)、 禾賽科技、鐳神智能為代表的國內(nèi)激光雷達產(chǎn)業(yè)公司主要集中在中游位臵，但上游也涌現(xiàn)出 了一批優(yōu)秀公司，例如華為哈勃投資的芯視界微電子，小米集團領(lǐng)投、聯(lián)想和真格基金跟投 的靈明光子等。下游主要包括測繪視覺、機器人、自動駕駛、無人機和環(huán)境監(jiān)測五個應(yīng)用方 向，目前激光雷達主要應(yīng)用在自動駕駛領(lǐng)域，應(yīng)用領(lǐng)域我國公司數(shù)量較多，例如數(shù)字綠土、 EAI 等公司在各自領(lǐng)域內(nèi)也具有較強的競爭力。

從融資方面也可以看出我國激光雷達產(chǎn)業(yè)發(fā)展之迅速。根據(jù) IT 桔子數(shù)據(jù)，2017 年至今，國 內(nèi)激光雷達公司共發(fā)生 62 件融資事件。從單次融資額看，在已透露融資額的公司中，有 10 家公司共 13 次融資的單次融資額超過一億人民幣，其中，禾賽科技 A、B 輪融資均超過億 元人民幣，并獲 1.73 億美元 C 輪融資，鐳神智能也在 A+輪和 B 輪中獲得億元及以上人民幣 融資。

而從融資事件的時間來看，2018 年發(fā)生融資事件最多，近兩年的融資事件數(shù)量減少，或可 以反映出行業(yè)進入冷靜穩(wěn)定發(fā)展新時期。從融資輪次來看，主要集中在前期，其中，天使輪 融資占 19%，A 輪融資占 23%，B 輪融資占 18%。

而具體到上市公司方面，目前我國該板塊上市公司還較少，但新三板已有部分掛牌公司涉及 了激光雷達產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，其中包括數(shù)模混合信號龍頭公司艾為電子、激光器三優(yōu)光電、精密 光學(xué)元件福特科等。

4.2. 概況對比：Velodyne 是全球行業(yè)龍頭，禾賽科技在國內(nèi)市場處于領(lǐng)先地位

激光雷達屬于新興的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展早期技術(shù)與市場上主要是國外公司。國內(nèi)激光雷達公 司加入競爭之后投入大量研發(fā)，逐步完成了技術(shù)的追趕甚至在一定范圍內(nèi)實現(xiàn)超越。從公司 規(guī)模來看，多數(shù)激光雷達企業(yè)為發(fā)展迅速的高科技創(chuàng)業(yè)公司，2020 年下半年境外激光雷達 公司迎來通過特殊目的并購公司（Special Purpose Acquisition Compony，SPAC）完成上 市的熱潮，美國已上市公司有 Velodyne、Luminar，此外 Aeva、Innoviz 預(yù)計 2021 年第一 季度完成上市，Ouster 預(yù)計 2021 年上半年完成，中國禾賽科技擬登陸科創(chuàng)板。

行業(yè)內(nèi)在業(yè)務(wù)上具有可比性的主要的激光雷達公司包括美國的 Velodyne、Luminar、Aeva、 Ouster，以色列的 Innoviz，德國的 Ibeo，以及國內(nèi)的速騰聚創(chuàng)、禾賽科技。

4.2.1. Velodyne：激光雷達行業(yè)龍頭，2020 財年預(yù)計營收 0.94 億美元

Velodyne 成立于 1983 年，最初是一家音響技術(shù)制造與研發(fā)公司，在 2005 年公司開始專注 于激光雷達技術(shù)的研發(fā)，推出的首款 64 線程機械式激光雷達 HDL-64E 便在第三屆 DARPA （無人駕駛挑戰(zhàn)賽）挑戰(zhàn)賽上大放異彩，六支完成比賽的隊伍中五家使用了 Velodyne 的激 光雷達。Velodyne 是車載激光雷達領(lǐng)域的鼻祖，在機械式激光雷達獲得成功后，于 2015 年 開始研發(fā)固態(tài)激光雷達，2017 年發(fā)布固態(tài)激光雷達 Velarray，2020 初基本完成設(shè)計。

Velodyne 截止到 2020 年 9 月 30 日，激光雷達產(chǎn)品的累計銷售額已經(jīng)達到$650M，2020 年 總銷售額預(yù)計達到$94M。作為行業(yè)內(nèi)的龍頭公司，Velodyne 的產(chǎn)品遍布各種無人駕駛的應(yīng) 用情境之中，在 360°環(huán)繞視野距離感知、遠程定向、半球面視野近距離感知技術(shù)領(lǐng)域中都 有著代表性的產(chǎn)品，并廣泛地應(yīng)用在現(xiàn)代、福特、奔馳等無人駕駛汽車領(lǐng)域巨頭的解決方案 之中。其中機械式激光雷達成熟度高，并在此基礎(chǔ)上研發(fā)更高性能的固態(tài)式激光雷達 Velarray 以適應(yīng)更高標(biāo)準(zhǔn)的無人駕駛領(lǐng)域的需求。

作為激光雷達行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)，Velodyne 不僅在市場規(guī)模上處于領(lǐng)先地位，在各類型產(chǎn)品 的性能表現(xiàn)上同樣處于市場的中的領(lǐng)先地位。公司的 Alpha Prime 激光雷達的性能遠遠領(lǐng)先 于當(dāng)前市場上其他公司遠距離環(huán)繞視野激光雷達產(chǎn)品，在中短距離環(huán)繞視野激光雷達產(chǎn)品中， 公司的多款機械式激光雷達性能同樣處于行業(yè)的領(lǐng)先水平。

Velodyne 預(yù)計在 2025 公司承接項目數(shù)將達到 183 個，出貨量累計將達到 900 萬臺，其中汽 車領(lǐng)域的 ADAS 與無人駕駛市場承接項目數(shù)量最多，預(yù)計項目數(shù)量將達到 92 個，出貨數(shù)量 占比也位居前列。

4.2.2. Luminar：專注于高速公路無人駕駛技術(shù)，固態(tài)式車載激光雷達技術(shù)領(lǐng)先者

2012 年 Luminar 由 Russel 在硅谷創(chuàng)立，并在之后專注于車載雷達技術(shù)的突破性研究，旗下 的 Iris 激光雷達擁有著行業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先的性能，在小于 10%的反射率下可以實現(xiàn) 250m 的探 測距離，并且在雨雪天氣下也可以達到 200 以上的探測距離。Luminar 的激光雷達的性能優(yōu) 勢為其帶來大量的合作客戶，合作伙伴數(shù)量從 2017 年的 4 個增長到了 2020 年的 50 個，先 后與豐田、沃爾沃等車企建立了研發(fā)合作關(guān)系，并于 2020 年 11 月達成了與 Intel 旗下自駕 視覺處理系統(tǒng)商 Mobileye 的合作訂單。除此之外，Luminar 還進一步與戴姆勒卡車公司 （Daimler Truck AG）建立合作伙伴關(guān)系，開拓自動駕駛卡車市場。

Luminar 是明確定位在汽車激光雷達高速公路自動駕駛市場，而且認為這個市場是最大的市 場，并專注于開闊這一市場的市場占有率。Luminar 認為高速自動駕駛是視覺加激光雷達最 容易實現(xiàn)自動駕駛市場，因為激光雷達系統(tǒng)能夠主動接管車輛從而避免事故，這存在這巨大 的市場需求與具體的可行性，如果激光雷達能夠成為和安全帶\ABS 一樣的安全標(biāo)配，那未來的市場空間將更大。與此同時，Luminar 的營收來源將從硬件設(shè)備向配套的軟件設(shè)備上轉(zhuǎn)移，在 2022 年公司的收入預(yù)計會來自基礎(chǔ)激光雷達硬件、ADAS 安全解決方案(激光雷達硬 件+軟件)、高速公路自主解決方案(激光雷達硬件+ 軟件)這三個方面，軟件在收入中的占比 逐漸提升。

Luminar 在技術(shù)上的創(chuàng)新使得產(chǎn)品的性能在于市場中其他產(chǎn)品競爭中處于領(lǐng)先地位，作為一 款固態(tài)式的激光雷達，公司的產(chǎn)品克服了固態(tài)式激光雷達在惡劣的雨雪天氣中表現(xiàn)不佳的技 術(shù)缺陷，在雨雪天氣中仍能保持大于 200m 的可識別距離；公司通過銦鎵砷激光接收器降低 成本，僅需要配備一個鐳射光源和兩個接收器，從而降低激光雷達的生產(chǎn)成本，待技術(shù)成熟 可把固態(tài)激光雷達價格從幾萬美元下降到 500-1000 美元的范圍。

Luminar 的核心產(chǎn)品 MEMS 混合激光雷達 Iris 具有行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的性能，最大探測范圍可達 500m，在小于 10%的反射率下可以實現(xiàn) 250m 的探測距離，Iris 具有 120°環(huán)繞視野和 30° 的動態(tài)垂直 FoV，并且具有相機級的分辨率，可以實現(xiàn) 1cm 范圍內(nèi)的高精度反射。

Luminar 在技術(shù)創(chuàng)新上的優(yōu)勢已經(jīng)使其獲得了主流汽車制動駕駛的認可。全球前 10 家汽車 廠商有 7 家在測試 Luminar。包括沃爾沃、豐田，并在最近與 Intel 旗下的 Mobileye 建立了 合作，Mobileye 將在新款的產(chǎn)品中采用 Luminar 的激光雷達。而且汽車零部件業(yè)務(wù)有很強的 粘性，需要長時間的測試，一旦測試通過采用，換部件的過程比較長。因此， Luminar 的激 光雷達在客戶端積累了一定的優(yōu)勢。

4.2.3. 禾賽科技：擬于科創(chuàng)板上市，國內(nèi)激光雷達行業(yè)領(lǐng)軍者

禾賽科技 2014 年成立于上海，依靠 500 多人的團隊打造出一系列創(chuàng)新型傳感器解決方案， 兼顧業(yè)內(nèi)頂尖的產(chǎn)品性能、可量產(chǎn)的設(shè)計以及出眾的可靠性。禾賽憑借自主研發(fā)的微振鏡和 波形加密技術(shù)，始終引領(lǐng)傳感器創(chuàng)新的發(fā)展方向，目前已布局 500 多項專利，客戶遍布全球 23 個國家和地區(qū)的 70 座城市。迄今為止，禾賽已完成累計數(shù)億美元融資，投資方包括德國 博世集團、光速、百度等全球知名的行業(yè)企業(yè)和投資機構(gòu)。

禾賽科技從對激光雷達性能要求最高的無人駕駛領(lǐng)域入手，堅持產(chǎn)品性能的優(yōu)化，持續(xù)積累 核心模塊的開發(fā)經(jīng)驗，前瞻部署芯片化的發(fā)展戰(zhàn)略，深入探索不同技術(shù)方案，面對不同領(lǐng)域 對激光雷達的多樣化需求，秉承“長、中、短距兼?zhèn)?，機械、固態(tài)方案并進”的立體化產(chǎn)品 矩陣，開發(fā)并陸續(xù)推出多樣化的激光雷達產(chǎn)品，應(yīng)用于不同的細分市場中。

在 L4/L5 級無人駕駛應(yīng)用領(lǐng)域，禾賽科技逐步推出了性能逐漸優(yōu)化的 Pandar64 、 Pandar128 等產(chǎn)品來應(yīng)對無人駕駛對激光雷達性能水平所要求的在 360°水平掃描范圍的 同時，對于低反射率物體的最遠測距能力需要達到 200 m，且需要更高的線數(shù)以及更密的點 云分辨率的高應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)。在角度盲區(qū)問題上則推出了垂直視場角覆蓋 104.2°和探測距離最 近達 0.1 m 的盲區(qū)檢測激光雷達 PandarQT。

在 L2/L3 級高級輔助駕駛市場，禾賽科技利用技術(shù)架構(gòu)預(yù)研過程中的實踐積累，權(quán)衡性能、 尺寸、可靠性以及可量產(chǎn)性，尋找針對此應(yīng)用領(lǐng)域的適用技術(shù)方案，并在 2019 年 1 月推出 了基于微振鏡方案的遠距前向式激光雷達 PandarGT。

在主要產(chǎn)品和服務(wù)的演變情況方面，公司持續(xù)對激光雷達和激光氣體傳感器兩大類產(chǎn)品線進 行開發(fā)，公司已陸續(xù)推出了諸多產(chǎn)品系列，如激光甲烷遙測儀 HS4000，機械式激光雷達 Pandar40、Pandar40P、Pandar64、PandarQT、Pandar40M、Pandar128、PandarXT， 多傳感器融合感知套件 Pandora ，半固態(tài)激光雷達 PandarGT ，算法內(nèi)嵌激光雷達 PandarMind 等。

禾賽科技主營業(yè)務(wù)收入的核心來源為激光雷達產(chǎn)品銷售，激光氣體檢測產(chǎn)品主要包括激光氧 氣傳感器、激光甲烷遙測儀等產(chǎn)品。2020 年 1-9 月，公司激光氣體檢測產(chǎn)品銷售收入大幅增加，主要由于當(dāng)期 Oxigraf,Inc.激光氧氣傳感器產(chǎn)品收入金額較大。

在細分產(chǎn)品上，2019 年，Pandar64 在遠距離物體檢測性能、分辨能力、多傳感器同步精 度等方面的優(yōu)勢獲得市場認可，當(dāng)年產(chǎn)生收入 22,361.77 萬元，占激光雷達銷售收入的 68.09%。受到一定的替代效應(yīng)影響，2019 年 40 線激光雷達的銷售收入同比下降 11.97%， 為 10,106.19 萬元。此外，2019 年 PandarQT 開始銷售，實現(xiàn) 42.30 萬元收入。

4.2.4. 關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)對比：Velodyne 市場營收總額最高，禾賽科技毛利率領(lǐng)先

當(dāng)前激光雷達市場上共有 Velodyne、Luminar、禾賽科技三家公司完成了上市，Aeva、Innoviz、 Ouster 已經(jīng)公布了明確的上市計劃。Velodyne 于 2020 年 9 月完成 NASDAQ 上市，當(dāng)前市 值 40 億美元左右，根據(jù) Velodyne 預(yù)測，2022 年激光雷達市場規(guī)模將達到 119 億美元，其 中約 72 億美元來自汽車領(lǐng)域的應(yīng)用，占比約 60%；汽車領(lǐng)域激光雷達市場的規(guī)模在 2026 年將增長至約 168 億美元。Luminar 于 2020 年 12 月完成 NASDAQ 上市，當(dāng)前市值 100 億 美元左右，根據(jù) Luminar 預(yù)測，激光雷達硬件系統(tǒng)以及配套的無人駕駛和 ADAS 軟件系統(tǒng)在 2030 年的市場規(guī)模將達到 1,500 億美元。

對于已上市的三家公司，Velodyne 作為激光雷達行業(yè)龍頭，在市場規(guī)模上處于領(lǐng)先地位，技 術(shù)成熟度上也較為領(lǐng)先，形成了穩(wěn)定的盈利模式；Luminar 專注于固態(tài)式激光雷達車載雷達 產(chǎn)品的研發(fā)與制造，通過銦鎵砷激光接收器技術(shù)降低固態(tài)式激光雷達高昂的成本，但也付出 了高昂的研發(fā)成本，距離技術(shù)完全成熟還有一段的距離；禾賽科技是國內(nèi)最先上市的激光雷 達制造公司，其市場規(guī)模也在逐漸擴大，其機械式激光雷達已經(jīng)接近成熟，產(chǎn)品毛利率高于 70%，具有良好的發(fā)展空間。

在產(chǎn)品毛利率方面，Velodyne 與禾賽科技憑借在機械式激光雷達產(chǎn)品上技術(shù)成熟度較高的優(yōu) 勢，有著較為領(lǐng)先的毛利率水平，Luminar 的固態(tài)激光雷達產(chǎn)品雖然有相較機械式激光雷達 更高的性能和抗干擾能力，但技術(shù)還處于發(fā)展階段，研發(fā)成本較高，毛利率較低。

在即將上市的三家公司中，Aeva 將于 2021 年第一季度完成 NYSE 上市，Innoviz 將于 2021 年第一季度完成 NASDAQ 上市，Ouster 計劃 2021 年上半年完成 NYSE 上市，由于這三家 公司公開的數(shù)據(jù)有限，僅能從 2020 年預(yù)計收入及預(yù)計估值進行比較。