一、需求側(cè)恢復(fù)有所加快制造業(yè)維持景氣擴(kuò)張區(qū)間：
　　
　　制造業(yè)景氣度環(huán)比小幅回落。10月制造業(yè)PMI為51.4%，較上月小幅回落0.1%，維持景氣擴(kuò)張區(qū)間運(yùn)行，高于近年當(dāng)月均值。隨著我國疫情防控取得階段性勝利，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步回歸常態(tài)。前三季度，受居民工資收入增速逐步回升、轉(zhuǎn)移凈收入加快增長、經(jīng)營凈收入降幅繼續(xù)收窄等因素影響，全國居民人均可支配收入實(shí)際增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。受此影響，9月份社會消費(fèi)品零售總額同比增長3.3%，扣除價格因素實(shí)際增長2.4%，為月度實(shí)際增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。隨著消費(fèi)增長的逐步恢復(fù)，四季度經(jīng)濟(jì)增長動力將進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　
　　第一，生產(chǎn)增速回歸常態(tài)，復(fù)蘇態(tài)勢持續(xù)鞏固。
　　
　　從分項指標(biāo)來看，10月生產(chǎn)指標(biāo)回落0.1%，為53.9%，處于近四年高位，企業(yè)生產(chǎn)活動已恢復(fù)正常狀態(tài)。1-9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長1.2%。其中9月份增長6.9%，較上月回升1.3個百分點(diǎn)。裝備制造業(yè)增長加快，帶動作用進(jìn)一步增強(qiáng)。我國多數(shù)行業(yè)增長達(dá)到正常水平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢持續(xù)鞏固。
　　
　　10月新訂單指標(biāo)為52.8%，與上月持平，持續(xù)位于臨界點(diǎn)以上，內(nèi)需繼續(xù)修復(fù)。進(jìn)口指標(biāo)為51.0%，較上月回升0.2%。我國9月份進(jìn)口增長11.6%，增速比上月提高12.1個百分點(diǎn)，體現(xiàn)了國內(nèi)生產(chǎn)提速和消費(fèi)市場加快恢復(fù)。制造業(yè)投資增長相對低迷，但年內(nèi)有望延續(xù)單月低位正增長。9月制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速在3%左右，8月首度轉(zhuǎn)正后繼續(xù)保持正增長，呈現(xiàn)相對穩(wěn)健的修復(fù)狀態(tài)。隨著需求側(cè)加快恢復(fù)，市場環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利水平大幅提升。1-9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤同比下降2.4％，降幅比1-8月份收窄2.0個百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)效益穩(wěn)步回升，產(chǎn)業(yè)循環(huán)持續(xù)改善，有利于增強(qiáng)投資信心，制造業(yè)投資持續(xù)向好的狀況將會延續(xù)。
　　
　　從庫存周期角度看，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持平于上月，但產(chǎn)成品庫存明顯回落，因此經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)（新訂單-產(chǎn)成品庫存）上升3.5個點(diǎn)至7.9（上月為4.4），顯示需求端恢復(fù)有所加快。
　　
　　第二，新一輪疫情沖擊海外需求，我國出口仍存不確定性。
　　
　　10月新出口訂單為51.0%，較上月回升0.2%。我國9月份出口增長8.7％，增速較上月回落2.9%，一定程度上反映了第二波疫情對海外需求構(gòu)成一定沖擊。近期全球新增確診病例屢創(chuàng)新高，給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添新的不確定因素。美國制造業(yè)仍繼續(xù)擴(kuò)張，但歐元區(qū)兩極分化嚴(yán)重，在制造業(yè)快速增長的同時，服務(wù)業(yè)再陷萎縮困境。印度疫情較為嚴(yán)重，東南亞國家在基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)能力等方面存在明顯短板。中國產(chǎn)業(yè)門類齊全、產(chǎn)業(yè)鏈完整和超大規(guī)模市場優(yōu)勢凸顯，訂單和生產(chǎn)進(jìn)一步向中國轉(zhuǎn)移。但海外疫情持續(xù)失控，外部需求難以穩(wěn)步擴(kuò)張，對我國出口高增長將產(chǎn)生一定影響。

　　圖1：六大指標(biāo)與往年均值對比
 

　　
　　　　
　　資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

　　
　　第三，新增就業(yè)已接近完成全年目標(biāo)。
　　
　　10月PMI就業(yè)分項指標(biāo)為49.3%，比上月下降0.3%，市場需求不足的情況使得企業(yè)裁員多、小型企業(yè)經(jīng)營陷入困境、崗位新增少等問題凸顯。今年一季度，新冠肺炎疫情對就業(yè)市場造成了明顯沖擊，但4月份以來，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)不斷推進(jìn)逐步好轉(zhuǎn)，就業(yè)形勢出現(xiàn)改善。進(jìn)入三季度，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯改善，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回升，消費(fèi)市場不斷好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)穩(wěn)步復(fù)蘇，為就業(yè)穩(wěn)定奠定了重要基礎(chǔ)。同時，援企穩(wěn)崗、擴(kuò)大靈活就業(yè)等政策的進(jìn)一步落實(shí)，有力促進(jìn)就業(yè)崗位增加。本年度政府工作報告提出全年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率控制線為6%、城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬人的目標(biāo)。1-9月份城鎮(zhèn)新增就業(yè)898萬人，已接近完成全年目標(biāo)任務(wù)。7、8月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.7%、5.6%。隨著畢業(yè)季結(jié)束，高校畢業(yè)生逐漸找到工作，9月份失業(yè)率回落至5.4%。
　　
　　隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)至正常狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)需要以暢通國內(nèi)大循環(huán)為重點(diǎn)，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，激發(fā)企業(yè)活力，著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，形成需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求的高水平動態(tài)平衡。

　　
　　圖2：制造業(yè)PMI指標(biāo)

　　圖3：制造業(yè)PMI主要分項指標(biāo)

　　 
　　
　　資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

 　　
　　圖4：制造業(yè)PMI進(jìn)出口指標(biāo)

　　圖5：大中小型企業(yè)PMI指標(biāo)

　　 
　　
　　資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

 　　
　　二、非制造業(yè)穩(wěn)步回升對經(jīng)濟(jì)增長形成新的支撐：
　　
　　非制造業(yè)景氣度環(huán)比上行。10月PMI非制造業(yè)經(jīng)營活動狀況為56.2%，比上月上升0.3%，已連續(xù)五個月穩(wěn)定于54%以上較高水平運(yùn)行。在政策利好的推動下，服務(wù)業(yè)恢復(fù)有所加快，建筑業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)改善，未來非制造業(yè)數(shù)據(jù)有望保持高位運(yùn)行。
　　
　　服務(wù)業(yè)恢復(fù)有所加快，對經(jīng)濟(jì)增長形成新的支撐。10月服務(wù)業(yè)較9月上升0.3%至55.5%。前三季度，我國服務(wù)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重為55.4%，比上年同期提高0.3個百分點(diǎn)，增速也由上半年同比下降1.6%轉(zhuǎn)為增長0.4%。6月份以來，餐飲、休閑、旅游等接觸型、聚集型服務(wù)行業(yè)限制逐步放開，服務(wù)消費(fèi)快速升溫。今年“十一”黃金周適逢國慶節(jié)、中秋節(jié)疊加，消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放。服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，將對四季度經(jīng)濟(jì)增長形成新的支撐。
　　
　　基礎(chǔ)設(shè)施投資增長首次轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)投資增長進(jìn)一步提速，建筑業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)改善。從行業(yè)大類看，10月建筑業(yè)回落0.4%，為59.8%。1-9月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長0.2％，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。在制造業(yè)投資增長相當(dāng)?shù)兔缘那闆r下，加大對重大工程投資的資金支持，從而穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施投資增長，是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要內(nèi)容。年內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資增長仍有提升空間。
　　
　　10月房地產(chǎn)經(jīng)營狀況回升1.2%至51.5%，訂單回升1.2%至47.0%。1-9月份，房地產(chǎn)投資增長5.6%，比上月加快1個百分點(diǎn)，是拉動投資增長的重要力量。商品房銷售面積和銷售額、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金等持續(xù)改善。前三季度，住宅投資增長6.1%，增速加快0.8個百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金增長4.4%，增速加快1.4個百分點(diǎn)；房屋新開工面積下降3.4%，降幅收窄0.2個百分點(diǎn)。8月底，多部委聯(lián)合推動房地產(chǎn)融資長效機(jī)制，從監(jiān)管意圖來看，三道紅線有利于遏制房地產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險，將使得房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率下降，擴(kuò)張速度整體放緩，對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)格局產(chǎn)生中長期影響。前三季度，隨著國內(nèi)疫情防控取得重大成果以及穩(wěn)投資各項政策顯效發(fā)力，我國固定資產(chǎn)投資同比增長0.8%，實(shí)現(xiàn)年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。新開工項目計劃總投資持續(xù)高位運(yùn)行，投資到位資金增速加快，將推動建筑業(yè)的快速恢復(fù)。

　　圖6：非制造業(yè)PMI指標(biāo)
 

　　
　　　　
　　資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

　　
　　三、EPMI多指標(biāo)創(chuàng)新高信心提振帶動就業(yè)上行：
　　
　　10月新興產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)EPMI（主要統(tǒng)計覆蓋高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)等行業(yè)）錄得61.6%，比上月回升3.0%，高于往年均值0.9%，已連續(xù)五個月回升。在季節(jié)因素和需求復(fù)蘇推動下，多個分項指標(biāo)均達(dá)一年以來新高點(diǎn)。但本月經(jīng)營預(yù)期出現(xiàn)大幅回落，預(yù)計下月EPMI指標(biāo)繼續(xù)走高的可能性較低。
　　
　　企業(yè)活躍度提高，進(jìn)出口大幅上行。本月生產(chǎn)量、新訂單雙雙回升3.7個百分點(diǎn)，分別為67.8%及66.6%。受傳統(tǒng)秋季周期帶動，顯示出產(chǎn)需兩旺的特點(diǎn)，企業(yè)活躍度提高。進(jìn)口指數(shù)上升7.2個百分點(diǎn)至53.2%，創(chuàng)下年內(nèi)新高。但受到疫情干擾，進(jìn)口渠道不暢的狀況依然存在。本月出口指數(shù)上行6.1個百分點(diǎn)至53.7%，新材料、新能源產(chǎn)業(yè)的出口明顯回升，表明國外生產(chǎn)也在穩(wěn)步恢復(fù)。但我國目前出口訂單增量主要集中在東南亞地區(qū)，來自歐美等西方國家的新出口訂單有限。此外，上半年外貿(mào)的嚴(yán)重萎縮，也是使得外貿(mào)訂單集中到下半年爆發(fā)的主要原因。
　　
　　企業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)步提升，經(jīng)營信心逐步恢復(fù)。采購量及自有庫存本月分別回升1.4%和2%至65.7%和53.9%，為應(yīng)對需求回升，企業(yè)增加原料采購以提高產(chǎn)能。就業(yè)大幅回升創(chuàng)出43個月的高點(diǎn)，達(dá)58.4%，就業(yè)市場穩(wěn)定復(fù)蘇。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，外需增長超出預(yù)期，疊加9、10月份市場需求季節(jié)性回暖，國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況持續(xù)改善，部分企業(yè)9、10月份盈利情況甚至超出去年同期。受此支撐，企業(yè)的信心逐漸恢復(fù)，因此推動企業(yè)增員以完成新增訂單。
　　
　　企業(yè)擴(kuò)張空間充足，積極投入研發(fā)活動。在產(chǎn)能高漲的同時，用戶庫存本月回落2.1個百分點(diǎn)，預(yù)示企業(yè)未來仍有充足擴(kuò)張空間，未來產(chǎn)能仍可能保持高位。研發(fā)活動和新產(chǎn)品投產(chǎn)繼續(xù)回升，分別為61.9%和67.2%。其中，新品投產(chǎn)大幅回升11.5個百分點(diǎn)，創(chuàng)近20個月高點(diǎn)；企業(yè)研發(fā)活動上升2.9個百分點(diǎn)，創(chuàng)近13個月高點(diǎn)。隨著內(nèi)外需穩(wěn)定復(fù)蘇，企業(yè)正積極投入新產(chǎn)品研發(fā)，新興產(chǎn)業(yè)重回良性發(fā)展軌道。
　　
　　企業(yè)貸款壓力緩解，需求推高原料價格。貸款難度回升5.7個百分點(diǎn)至52.5%，但較近年均值回落6.8個百分點(diǎn)，在政府的積極扶持下，中小企業(yè)貸款難問題得到一定的緩解。購進(jìn)價格回升1個百分點(diǎn)，創(chuàng)25個月以來高點(diǎn)，其中代表原材料價格的新能源產(chǎn)業(yè)購進(jìn)價格達(dá)到35個月以來高點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期價格高升表明需求較旺，部分企業(yè)預(yù)測未來一段時間內(nèi)價格將繼續(xù)保持漲勢，主動提升企業(yè)的原材料庫存以降低生產(chǎn)成本。但目前原材料價格已經(jīng)漲到較高水平，預(yù)計價格將逐漸趨向穩(wěn)定。
　　
　　四、美國制造業(yè)保持?jǐn)U張歐元區(qū)兩極分化嚴(yán)重：
　　
　　美國制造業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，企業(yè)樂觀情緒上升。美國10月Markit制造業(yè)PMI初值為53.3，連續(xù)4個月保持?jǐn)U張勢頭，創(chuàng)21個月新高，但略低于市場預(yù)期53.5，前值為53.2。在家庭和企業(yè)需求上升的推動下，美國制造業(yè)保持穩(wěn)健增長。隨著越來越多的企業(yè)適應(yīng)疫情生活，服務(wù)業(yè)將引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。10月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值錄得56，超市場54.6的預(yù)期，與2019年2月以來新高持平。美國商業(yè)活動正以2019年初以來最快速度恢復(fù)，企業(yè)對于新的刺激政策和疫情限制措施的放松持樂觀態(tài)度，預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)將在強(qiáng)勁基礎(chǔ)上進(jìn)入四季度。
　　
　　歐元區(qū)兩極分化嚴(yán)重，服務(wù)業(yè)再陷困境。全球需求反彈帶來訂單凈增，歐元區(qū)制造業(yè)正以2018年初以來的最快速度增長，但在第二波疫情的影響下，服務(wù)業(yè)所遭受的損失則越來越大。歐元區(qū)10月制造業(yè)PMI初值錄得54.4，較上月繼續(xù)回升0.7個百分點(diǎn)，好于市場預(yù)期的53。雖然歐洲仍受到二次疫情沖擊，但制造業(yè)仍未停下修復(fù)的腳步，顯示歐元區(qū)制造業(yè)仍具有一定彈性。10月服務(wù)業(yè)PMI驟降至46.2，低于市場預(yù)期的47，創(chuàng)5個月低點(diǎn)。因控制新冠疫情而重新實(shí)施的限制措施，使得歐元區(qū)許多服務(wù)業(yè)企業(yè)被迫縮減業(yè)務(wù)。綜合PMI數(shù)據(jù)受服務(wù)業(yè)拖累降至49.4，低于榮枯線，為4個月以來低點(diǎn)。
　　
　　在出口的拉動下，德國10月制造業(yè)PMI表現(xiàn)強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超此前市場調(diào)查的預(yù)期中值，但由于其服務(wù)業(yè)PMI跌破榮枯線，綜合PMI下降至54.5，低于9月水平，但整體數(shù)據(jù)仍處于擴(kuò)張區(qū)間。法國10月綜合PMI下跌至47.3，創(chuàng)5個月最低，經(jīng)濟(jì)活動明顯放緩。

　　圖7：海外制造業(yè)景氣度

　　
　　　　
　　資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理