首先，光伏技術(shù)進步提供了行業(yè)良性發(fā)展的可能。

 

 

光伏電池發(fā)展歷史

 

 

光伏電池效率發(fā)展歷史 |數(shù)據(jù)來源：NERL

新技術(shù)的開發(fā)與應用不斷大幅降低光伏組件成本，在政府補貼政策的支持下，光伏投資可滿足資本的投資收益要求，全球光伏裝機規(guī)模得以持續(xù)擴張。2017年全球光伏發(fā)電裝機容量399.6GW，新增98.1GW。

 

 

全球光伏裝機容量 | 數(shù)據(jù)來源：choice

 

 

全球分國家新增裝機情況（單位：GW） |數(shù)據(jù)來源：BP

分區(qū)域來看，以中國為代表的亞洲地區(qū)已經(jīng)貢獻了一半的光伏裝機需求，成為全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈的決定性力量。

而全球光伏產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模擴張使得成本呈指數(shù)級下降。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，裝機規(guī)模每增加100%，電池組件成本下降20.9%。光伏組件價格從1977年時的76.67美元/瓦降至如今的0.146美元/瓦。

 

 

光伏組件成本快速降低

同時，光伏行業(yè)對政府政策高度敏感，放眼全球都是如此。

 

 

各國新能源投資優(yōu)惠政策

這里我們重點介紹中國的光伏產(chǎn)業(yè)周期。

 

 

多晶硅價格&影響事件（單位：USD/kg）|數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，PVinsight

快速發(fā)展期（2004-2008 年）

隨著德國出臺 EGG 法案，歐洲國家大力補貼支持光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)，中國光伏制造業(yè)在此背景下，利用國外的市場、技術(shù)、資本，迅速形成規(guī)模。2007 年中國超越日本成為全球最大的光伏發(fā)電設備生產(chǎn)國。以尚德電力、江西賽維為代表的一批光伏制造業(yè)企業(yè)先后登陸美國資本市場，獲得市場追捧。光伏發(fā)電設備的核心原材料——多晶硅的價格突破400 美元/公斤。

首度調(diào)整期（2008-2009 年）

全球金融危機爆發(fā)，光伏電站融資困難，加之歐洲如西班牙等國的支持政策急剎車等導致需求減退，中國的光伏制造業(yè)經(jīng)歷了重挫，產(chǎn)品價格迅速下跌，其中多晶硅的價格更是跌落到約40 美元/公斤的水平。

爆發(fā)式回升期（2009-2010 年）

德國、意大利市場在光伏發(fā)電補貼力度預期削減和金融危機導致光伏產(chǎn)品價格下跌的背景之下，爆發(fā)了搶裝潮，市場迅速回暖。而與此同時，我國出臺了應對金融危機的一攬子政策，光伏產(chǎn)業(yè)獲得戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定位，催生了新一輪光伏產(chǎn)業(yè)投資熱潮。作為光伏產(chǎn)業(yè)晴雨表的多晶硅價格也迅速回升到90 美元/公斤的水平。

產(chǎn)業(yè)劇烈調(diào)整期（2011-2013 年）

上一階段的爆發(fā)式回升導致了光伏制造業(yè)產(chǎn)能增長過快，但是歐洲補貼力度削減帶來的市場增速放緩，導致光伏制造業(yè)陷入嚴重的階段性過剩，產(chǎn)品價格大幅下滑，貿(mào)易保護主義興起。我國光伏制造業(yè)再次經(jīng)歷挫折，幾乎陷入全行業(yè)虧損。多晶硅價格在此時期一度跌落到約 15 美元/公斤的歷史最低位。

產(chǎn)業(yè)逐漸回暖期（2013 年至2018.5.31）

13-15年日本補貼力度空前，13年開始中歐光伏貿(mào)易糾紛通過承諾機制解決，中國產(chǎn)業(yè)支持政策密集出臺，配套措施迅速落實。中國及全球主要的光伏市場裝機容量呈持續(xù)快速健康增長。

 

 

中國光伏裝機容量 | 數(shù)據(jù)來源：choice

 

 

數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)

國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)冰點（2018.5.31至今）

 

 

受531新政影響，今年預計合計有35-40GW 需求；由于去年的一些并網(wǎng)統(tǒng)計在今年，組件采購已經(jīng)完成，以及存在庫存?zhèn)湄洠?span style="box-sizing: inherit; font-weight: bolder;">組件需求會低于這個數(shù)字。具體分拆如下：

 

 

2018年國內(nèi)光伏需求預測（GW）

分布式方面，18 年僅安排了10GW。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)上半年分布式并網(wǎng)已經(jīng)超過了10GW，但是大部分是去年并網(wǎng)、今年納入統(tǒng)計（中電聯(lián)每個月28 日以后不再統(tǒng)計），所以實際1-5 月份并網(wǎng)量約4-5GW，6-12月分布式尚有5-6GW 可以安裝。戶用是否納入尚不明晰。

根據(jù)政策，今年會有第二批扶貧項目，全年扶貧指標在8GW 左右。“十三五”第一批光伏扶貧規(guī)模4.186GW，集中式扶貧電站于630 前實現(xiàn)并網(wǎng)，村級扶貧電站年底建成。按照往年下發(fā)規(guī)模，第二批扶貧項目規(guī)模在4GW 左右，全年合計8GW 左右。

領跑者項目是否安排將“視情況而定”，領跑者項目今年預計可安裝7GW 左右。第三批應用領跑者與技術(shù)領跑者項目總規(guī)劃8GW。預計2018 年底第一期應用領跑者計劃5GW 并網(wǎng)，而1.5GW 的技術(shù)領跑者則被要求在2019 年6 月30 日并網(wǎng)。

受新政影響，當前多晶硅價格跌多至9.3美元/公斤。生意社統(tǒng)計的多晶硅指數(shù)也明確反映了這一影響。

 

 

多晶硅指數(shù)

隆基股份復盤

無可爭議的單晶硅龍頭

公司成立于2000年，2006年進入光伏領域，2012年上市，是全球最大的單晶硅片生產(chǎn)商。主營業(yè)務包括單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及光伏地面電站和分布式電站的投資開發(fā)、建設及運營業(yè)務。

 

 

公司的核心競爭力在于硅片端的成本優(yōu)勢。在光伏行業(yè)，越往上游走，其技術(shù)壁壘越高，所以能夠在硅片端建立優(yōu)勢的公司是有著深厚護城河的。

根據(jù)西南證券的測算，在硅料現(xiàn)價約128元/公斤（含稅）的情況下，多晶硅優(yōu)勢企業(yè)的每瓦總成本為3.10元，單晶為3.33元，而隆基僅為3.07元。

 

 

注：這里硅料成本按照含稅128元/公斤計算，單晶平均成本包括隆基

因為在電池和組件環(huán)節(jié)，單晶的非硅成本更低，從而到組件端，單晶的成本已經(jīng)低于多晶0.05元，考慮到單晶0.1元的BOS優(yōu)勢（因為單晶BOS成本更低，所以一般來說，如系統(tǒng)成本相當，單晶可以接受比多晶高0.1元的成本），單晶組件已經(jīng)比多晶擁有0.15元的成本優(yōu)勢。

 

 

注：這里的成本測算是假設硅片、電池、組件一體化的情況

公司始終高于行業(yè)第二中環(huán)股份的毛利率也從另一個角度證明了公司強大的成本優(yōu)勢。

 

 

我們認為三方面因素構(gòu)成公司硅片產(chǎn)品成本的核心競爭力：

1）生產(chǎn)設備自主研發(fā)設計，硬件代工降低成本，提高技術(shù)保密性。

公司在生產(chǎn)設備環(huán)節(jié)采取軟件自主掌握，硬件外部代工的方式。大連連城與北方華創(chuàng)為公司提供單晶生長爐與切片機設備，同時連城還是公司關(guān)聯(lián)方。生產(chǎn)設備的自主設計能力降低了設備的采購成本，同時也提高了新技術(shù)的導入能力，而關(guān)聯(lián)方做代工方則保證了公司的產(chǎn)能與技術(shù)需求優(yōu)先被滿足。

2）工藝能力不斷演進，通過連續(xù)拉棒、增加棒長、提高拉棒速度等各種方式不斷降本增效。拉棒環(huán)節(jié)的工藝需要長時間的經(jīng)驗積累，競爭對手短時間很難完全追趕。2018年上半年公司研發(fā)投入7.19億元，營收占比7.18%，持續(xù)領先行業(yè)競爭對手。

 

 

3）培育全球最大、技術(shù)實力最強金剛線企業(yè)楊凌美暢，未來在細線化與薄片化穩(wěn)居優(yōu)勢。

公司2014年全面切換金剛線切割工藝，當年非硅成本顯著下降12.79%。金剛線工藝相比傳統(tǒng)砂漿多線切割工藝有具有單片損耗低、切割速度快的特點，使用金剛線切片的單位產(chǎn)能耗硅量相比砂漿工藝有明顯的減少，可以最大程度地減少了硅片的成本。同時切割速度快的特點使單次切割的出片耗時更短且數(shù)量更多，總體優(yōu)點給硅片加工帶來產(chǎn)能的提升。

過去金剛線生產(chǎn)能力掌握在日本廠商手中，公司經(jīng)過多年磨合，培育了先進的金剛線制造企業(yè)楊凌美暢。美暢成立于2015年，2017年美暢公司先后成立美暢科技、陜西灃京美暢兩個子公司，投產(chǎn)并運行的產(chǎn)線共計245條，預計實現(xiàn)電鍍金剛線年產(chǎn)能1800萬公里，目前已成為全球最主要的金剛線供應商，占據(jù)全球超過50%的市場份額。

在金剛線環(huán)節(jié)，美暢的產(chǎn)能、技術(shù)已經(jīng)形成國際領先，而與隆基共成長的歷史也使得隆基的金剛線產(chǎn)品供應最穩(wěn)定，工藝升級反應速度達到行業(yè)最強，在金剛線環(huán)節(jié)的優(yōu)勢有望保持。

綜合上述三點，我們認為公司通過大量的研發(fā)投入在拉棒、切片的工藝環(huán)節(jié)苦練內(nèi)功，做到成本不斷下降，而在外部環(huán)境方面將設備及關(guān)鍵材料（金剛線）環(huán)節(jié)做到完全掌控，這種全方位的競爭優(yōu)勢難以撼動。

技術(shù)領先疊加對單晶份額擴張的預期帶來的直接結(jié)果就是公司大膽的產(chǎn)能擴張計劃和市占率的不斷提升。根據(jù)規(guī)劃，公司單晶產(chǎn)能從2014年的3GW增長到2018年的28GW，2020年計劃擴張到45GW。2018年國內(nèi)單晶硅占比39.88%，隆基在國內(nèi)市場單晶占有率40%。

 

 

全球單多晶市場份額變化趨勢 |數(shù)據(jù)來源：solarzoom

 

 

國內(nèi)市場單多晶產(chǎn)能數(shù)據(jù)（單位：GW） | 數(shù)據(jù)來源：solarzoom

 

 

隆基單晶硅產(chǎn)能擴張目標一覽（單位：GW） |數(shù)據(jù)來源：隆基股份

 

 

近三年全球龍頭企業(yè)單晶硅片產(chǎn)能規(guī)劃 |數(shù)據(jù)來源：公開資料

曲折而高速的成長

公司的歷史財務表現(xiàn)既有成長股的持續(xù)增長，也有政策周期下的短期陣痛。

2007-2017年十年間，公司營業(yè)收入由2.23億增長至163.62億，累計同比增長72.37倍，歸母凈利潤由0.75億增長至35.65億，累計同比增長46.53倍。

而公司的業(yè)績增長并非一帆風順。在2011、2012兩年的行業(yè)調(diào)整期中，公司一改高增長態(tài)勢，歸母凈利潤分別下滑35%和119%，2012公司虧損0.55億。

 

 

隆基股份營收

 

 

隆基股份凈利潤

 

 

隆基股份盈利能力

公司業(yè)績在政策等外部環(huán)境影響下大幅波動，公司股價也有著較大振幅。

 

 

隆基股份復盤

分階段分析如下：

2000-2011：聚焦單晶

公司從難度最高的單晶硅片切入行業(yè)，立意高遠。

 

 

隆基股份固定資產(chǎn)及總資產(chǎn)變化

 

 

隆基股份上市前財務指標

2011-2012：行業(yè)寒冬，虧損

歐債危機和雙反，使光伏需求瞬間下降。2012年公司上市，業(yè)績變臉，股價大幅回落遭到證監(jiān)會立案稽查，曾一度被認為是騙子公司。

 

 

隆基股份股價走勢（2012-2013）

2011Q3到2013Q1歸母凈利潤增速持續(xù)為負，業(yè)績漲幅由2011Q3的-85.19%一路擴大到2012Q4的-278.84%，直到2013Q2才同比轉(zhuǎn)正。毛利率從2011年Q1的42.79%迅速下降到2011年Q4的10.08%并在小幅反彈進一步下降到2012年Q4的3.82%；凈利率從29.04%下降到2012年Q4的-13.88%。

2012年公司前復權(quán)股價也從上市之初的2.38元下跌到2012年12月4日的1.06元，最大跌幅達到55.46%。

 

 

公司季度財務變化（2011-2013）

 

 

公司盈利能力變化（2011-2013）

進入2013年帶隊赴歐談判，2013年7月份，國內(nèi)補貼政策調(diào)整，出現(xiàn)搶裝潮，企業(yè)出貨量增長，收入恢復。股價也從最低點的1.06元上漲到2013年10月22日的4.33元，漲幅達到308%。

2013年行情可拆分為兩個大的波段。

第一段是2012年12月4日到2013年1月11日，公司股價從1.06元反彈至2.03元，漲幅92%。驅(qū)動因素主要是對國內(nèi)分布式光伏啟動的預期。行情演繹迅速，之后三個月一度回落33% 至1.37元。

第二段是2013年5月14日1.49元啟動到2013年10月22日4.33高點，漲幅高達191%。其中2013年7月12日公司發(fā)布二季報后介入，成本約2.16元，仍可獲得100%的漲幅。

2012年末到2013年的主要券商研報如下圖：

 

 

從圖中我們可以看出，券商未能把握12年末的市場情緒行情，但深度調(diào)研支持下和對公司定期報告的跟蹤可以把握公司13年5月份開始啟動的行情。

2012-2015：厚積薄發(fā)，積累成本優(yōu)勢

公司通過持續(xù)的研發(fā)投入，2013年率先在行業(yè)中實現(xiàn)了“金剛線切割工藝”的推廣應用。2014年單晶快速生長技術(shù)在生產(chǎn)中全面應用。技術(shù)領先推動公司非硅成本從2012年的5.12元/片下降至2.94元/片，2015年單晶組件成本與多晶基本一致。

成本優(yōu)勢疊加中、美、日代表的行業(yè)需求復蘇促使公司業(yè)績和股價不斷上漲。

 

 

公司季度財務變化（2013-2015）

 

 

隆基股份股價走勢（2015-2015.08）

2015年至2017：擴產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)鏈延伸

成本優(yōu)勢清晰后，公司持續(xù)投入研發(fā)，硅片強勢擴產(chǎn)（準備工作是2014年下半年完成的，定增的啟動和樂葉光伏的收購），同時通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸放大硅片的凈利潤。

 

 

隆基股份單晶硅產(chǎn)能擴展圖 |數(shù)據(jù)來源：隆基股份

 

 

公司季度財務變化（2015-2017）

 

 

隆基股份股價走勢（2015-2017）

2018.5.31：進入行業(yè)冰點，業(yè)績調(diào)整剛剛開始

531政策分析已經(jīng)在行業(yè)部分進行了詳細闡述。我們在這一部分結(jié)合公司中報分析公司最新的發(fā)展情況和未來的發(fā)展趨勢。

2018年上半年公司實現(xiàn)營收、歸上凈利潤、扣非后歸上凈利潤分別為100.02億元、13.07億元、12.54億元，分別同比為59.36%、5.73%、1.75%。

2018年H1毛利率為22.62%，下降了12.49個百分點。2018年上半年公司硅片分部實現(xiàn)收入63.58億元，同比增長39.25%，利潤率為19.58，同比下降14.15個百分點；組件分部實現(xiàn)收入77.33億元，同比增長28.75%，但利潤總額僅為2.04億元，利潤率2.63%。

我們認為，基于對公司2011-2013的表現(xiàn)的分析，公司業(yè)績的調(diào)整剛剛開始，毛利率仍有較大下行空間。

公司的產(chǎn)品價格持續(xù)下降也側(cè)面印證了我們的判斷。進入2018年以來，公司單晶硅片產(chǎn)品售價已經(jīng)從5.4元下降到如今的3.05元，降幅43.52%，其中下半年售價從3.65元下降到3.05元，降幅16.44%。

 

 

隆基單晶硅片價格漲幅情況

隆基股份未來展望

我們認為在2018-2019年隆基股份仍然強烈地受到政府政策沖擊。國內(nèi)新增光伏裝機總需求由2017年的52.93GW下降到35-40GW，2019年如無政策支持，裝機需求可能進一步降低。

參考2011-2013年眾多行業(yè)龍頭的毛利率、凈利率變化趨勢，我們傾向于認為公司的財務業(yè)績惡化剛剛開始。股價雖已腰斬，但仍需謹慎。

 

 

部分光伏企業(yè)歷史毛利率情況

 

 

部分光伏企業(yè)歷史凈利率情況

 

 

部分光伏企業(yè)ROE變化

歷史上2008年金融危機、2011-2012年歐債危機造成的需求驟減在國內(nèi)企業(yè)財務段反饋明顯。

當前公司毛利率仍維持在22.62%的高位，負面效應仍待發(fā)酵。

觀察2011-2012年光伏企業(yè)在行業(yè)調(diào)整周期的股價走勢，調(diào)整不可謂不劇烈。

阿特斯太陽能在2011-2012年間從33.680下跌到1.950，跌幅94%。如果選擇在公司股價腰斬時抄底，即16.840元，仍可虧損88%。

 

 

保利協(xié)鑫能源股價從2011年高點4.836下跌到12年7月份的1.040，跌幅78%。如果在腰斬時介入，跌幅仍達57%。

 

 

晶科能源從2011年高點32.210元下跌到2.000元，跌幅94%。腰斬介入跌幅88%。

 

 

而在我們對隆基股份的復盤中，2012年最大跌幅僅55.46%，并不是因為公司基本面如何優(yōu)秀所以抗跌，主要原因是公司2012年4月20日才上市交易，避開了2011年的第一段下跌過程。

結(jié)論

公司在光伏行業(yè)的波動上行中通過領先的技術(shù)實力，持續(xù)擴張市場份額，站穩(wěn)單晶光伏龍頭的市場地位。但在行業(yè)遭遇政策轉(zhuǎn)向的沖擊下，公司難免遭遇陣痛。