4月24日，聞泰科技（600745）發(fā)布公告，公司全資孫公司合肥中聞金泰半導(dǎo)體投資有限公司與云南建投、上海矽胤組成的聯(lián)合體于4月22日確定成為安世半導(dǎo)體部分投資份額退出項目的受讓方，成交金額高達114.35億元人民幣。
圖片來源：花瓣美素
這是在上市公司公告層面，關(guān)于發(fā)端于兩年前的安世半導(dǎo)體并購案的最新進展披露。
安世半導(dǎo)體是中國資本在半導(dǎo)體領(lǐng)域里迄今為止規(guī)模最大的一起并購案，但證券時報·e公司記者從多渠道獲得的信息顯示，圍繞著這個項目的資本運作權(quán)，其間不僅摻雜著多家A股公司的同臺競合，而且一家打著中國投資有限責任公司名號的投資平臺作為基金管理人（GP）與投資人（LP）之間也在出現(xiàn)各種斡旋、博弈甚至矛盾。
其中，東山精密（002384）實際控制人袁永剛?cè)涨耙呀?jīng)就行使資產(chǎn)重組優(yōu)先權(quán)及無差別待遇權(quán)利的相關(guān)事宜發(fā)函，要求采取措施保證袁能夠順利行使其優(yōu)先權(quán)，并給予袁向合肥裕芯委派董事和一票否決權(quán)等權(quán)利。
半導(dǎo)體行業(yè)最大并購案
安世半導(dǎo)體的前身是半導(dǎo)體巨頭NXP的標準件業(yè)務(wù)單元，主營邏輯器件、分立器件和MOSFET，三大板塊業(yè)務(wù)規(guī)模均位于行業(yè)前三甲。其中汽車產(chǎn)業(yè)是公司的核心下游，且安世在技術(shù)、資本、客戶等方面均已建立起競爭壁壘。
北京建廣資產(chǎn)管理有限公司（下稱“建廣資產(chǎn)”）與智路資本（Wise Road Capital Ltd）2016年宣布對安世半導(dǎo)體進行收購，并于2017年2月完成交割，交易價格為27.5億美元，約合181億元人民幣，這是中國半導(dǎo)體行業(yè)史上最大的一筆海外并購案。
公開資料顯示，當時建廣資產(chǎn)管理的基金投入約16.3億美元，智路資本管理的基金投入4.5億美元，合計約20.8億美元全部投資到裕成控股，其余的資金來源于銀團貸款。
根據(jù)證券時報·e公司記者從參與者處得到的消息，上面簡圖雖然只羅列了建廣資產(chǎn)與智路資本兩個“終極股東”，但是背后卻有多家A股上市公司的身影。
有知情人士介紹說，建廣資產(chǎn)管理的數(shù)個專項基金共同投資了合肥裕芯控股有限公司（下稱“合肥裕芯”），而合肥裕芯是安世半導(dǎo)體項目在境內(nèi)的核心運營主體，合肥裕芯的主營業(yè)務(wù)即是通過控股子公司香港裕成控股來負責安世半導(dǎo)體項目的實際運營，全資持有Nexperia Holding B.V.持有 Nexperia B.V.100%的股權(quán)，即安世半導(dǎo)體項目資產(chǎn)。
前述建廣資產(chǎn)管理的數(shù)個專項基金，其原始投資人就分別包括聞泰科技、京運通（601908）、東山精密等多家上市公司或其實際控制人，出資分別為2億美元、1億美元和5000萬美元，此外還包括代表合肥市政府方面的合肥市建設(shè)投資控股（集團）有限公司（下稱“合肥建投”）。本次聞泰科技所公告的聯(lián)合體接盤份額，便是來自于合肥建投持有的相關(guān)基金份額。
合肥建投是安世半導(dǎo)體項目最大的出資人，其作為LP參與的合肥廣芯半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中心（有限合伙）（下稱“合肥廣芯”）是合肥裕芯的最大單一股東，持有合肥裕芯42.94%的股份，而合肥裕芯持有裕成控股78.39%股份，因此，本次聞泰科技聯(lián)合體作為合肥廣芯49.96億元投資份額的受讓人，根據(jù)粗略測算，大約將對應(yīng)安世半導(dǎo)體股份約24%。
超過114億元承接安世半導(dǎo)體部分投資份額退出項目，這是什么概念呢？
2016年，合肥建投通過合肥廣芯參與投資安世半導(dǎo)體項目的總出資額是10億美元（按當時匯率折合人民幣約69.91億元），此次合肥建投轉(zhuǎn)讓的正是其所持有該部分權(quán)益的70%份額，即合肥廣芯的493664.6萬元基金份額，轉(zhuǎn)讓底價是70億元人民幣，這個數(shù)字，正好與合肥建投最初參與該項目的全部投資幾乎相當。
按照聞泰科技等聯(lián)合體購買合肥廣芯投資份額轉(zhuǎn)讓的價格計算，合肥廣芯的估值水平已是原始出資的2.28倍，若按此來整體計算安世半導(dǎo)體項目的估值變化，即不到兩年時間內(nèi)，安世半導(dǎo)體項目的估值已經(jīng)超過翻倍。
多公司同臺競買
巨幅投資回報的背后，競買者眾。
證券時報·e公司記者查閱公告發(fā)現(xiàn)，聞泰科技等受讓方并不是此次交易的單一競買者。
早在2017年7月，河南上市公司銀鴿投資（600069）便發(fā)布公告，擬與大股東銀鴿集團、中海外組成聯(lián)合體，共同購買相關(guān)基金的合伙份額，有業(yè)內(nèi)人士透露，這筆投資正是劍指安世半導(dǎo)體股份。
此后曠達科技也加入到收購陣營。2017年12月30日，曠達科技（002516）發(fā)布公告稱，公司全資子公司擬受讓JW Capital Investment Fund LP（下稱“JW基金”）的有限合伙份額，JW基金持有裕成控股21.61%的股份。據(jù)了解，JW基金的原始投資人是華融資產(chǎn)在海外的投資平臺。
今年1月16日，曠達科技還發(fā)布了《關(guān)于收到Nexperia B.V.資本化方案遴選結(jié)果通知的補充公告》，其中指出，由建廣資產(chǎn)和智路資本聯(lián)合發(fā)起了針對安世半導(dǎo)體資本化方案的遴選，于1月12日進行投票表決。公司作為提案人之一，于1月13日收到Wise Road Capital Ltd的郵件通知，確認公司提交的方案在本次遴選中排名第一。此前，公司還表示，獲得收購安世半導(dǎo)體100%股權(quán)的優(yōu)先談判權(quán)。
東山精密今年2月也發(fā)布公告，稱公司擬與公司董事長袁永剛或其控制的公司及其他資金方組成聯(lián)合收購主體，共同受讓合肥廣芯合伙權(quán)益的70%。其中東山精密出資額預(yù)計不超過1.5億美元。東山精密表示，若本次能聯(lián)合控股股東及第三方成功受讓合肥廣芯的轉(zhuǎn)讓權(quán)益，將有利于進一步提升公司的市場競爭力與利潤增長點。從1月下旬開始，東山精密因重組事宜一直停牌至今。
為什么這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓振臂一呼，引發(fā)了包括A股公司在內(nèi)的一眾資金響應(yīng)云集呢？
如前所述，合肥廣芯間接對應(yīng)Nexperia（安世半導(dǎo)體）股權(quán)，且是最大單一股東。
一方面，安世半導(dǎo)體標的稀缺，為全球領(lǐng)軍的半導(dǎo)體標準件領(lǐng)軍供應(yīng)商，上市公司通過基金方式間接持有Nexperia 公司股權(quán)，可以為后續(xù)業(yè)務(wù)拓展、業(yè)務(wù)協(xié)同、資本運作和市值管理等提供空間；
另一方面，安世半導(dǎo)體業(yè)績已進入持續(xù)釋放期，銷售收入從2015年的10.3億美元增長至2017年的12.88億美元，相應(yīng)的EBIT從2.32億美元增長到3.27億美元。
機構(gòu)也對這種并購所帶來的樂觀預(yù)期抱以樂觀評級。
其中，興業(yè)證券針對曠達科技的布局預(yù)期指出，公司去年11月出售270MW光伏電站所收回的約19億元現(xiàn)金，將分別用于設(shè)立合肥孫公司、增資曠達飾件及曠達新能源、收購JW基金份額，公司通過持有產(chǎn)業(yè)基金份額的形式，涉足汽車電子半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，開拓新的業(yè)務(wù)空間。
而根據(jù)浙商證券測算，假設(shè)安世半導(dǎo)體業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，實現(xiàn)年收入70 億元人民幣、凈利潤10 億元，曠達科技競購的不低于7.2%的持股比例對應(yīng)0.72 億元的年投資收益預(yù)期，相當于2016 年歸屬股東凈利潤的24%。
落地路徑現(xiàn)分歧
雖然本次關(guān)于安世半導(dǎo)體部分投資份額退出項目的轉(zhuǎn)讓如期成行，但是圍繞著這一項目的故事還遠未結(jié)束。
證券時報·e公司記者調(diào)研得知，圍繞安世半導(dǎo)體的資本運作權(quán)問題，仍然存在著巨大的紛爭。在部分知情人士看來，即便是此次花費了巨大代價競購了安世半導(dǎo)體份額的聞泰科技，也很有可能無法將該項目并入到上市公司中。
證券時報·e公司記者從知情人士處獲悉，4月18日，建廣資產(chǎn)向參與安世半導(dǎo)體項目專項基金出資的LP發(fā)送了《關(guān)于sigma（即安世半導(dǎo)體）項目資本化運作的通知》。
建廣資產(chǎn)方面稱，“綜合了部分投資人、安世半導(dǎo)體管理層及客戶、國內(nèi)外投行等在內(nèi)的多方意見后，與國內(nèi)A股上市公司重組相比，在香港IPO有如下優(yōu)勢：不觸發(fā)境外重新審批；時間較快；程序簡單，確定性高；投資收益不被重組稀釋；可保證管理團隊穩(wěn)定。因此，Sigma項目的資本化運作方案將首選考慮香港IPO，中國A股資本化運作可做備選方案。”
這一決定遭到眾多LP的集體反對。
在一份某A股上市公司高管對建廣資產(chǎn)的回復(fù)函中，記者看到，“我司強烈反對通知中提到的sigma項目的資本運作方式。我司是合肥裕芯控股有限公司股東的合伙人，香港IPO將直接導(dǎo)致我司的投資無法退出。你司（指建廣資產(chǎn)）在通知里所稱的‘sigma項目資本化運作方案的最終確定本著投資者利益最大化的原則進行’，完全不成立。”
合肥建投方面也對于港股IPO明確表示反對。根據(jù)知情人士透露，合肥方面的意見是，國家目前正積極號召中資控制的優(yōu)秀高科技獨角獸企業(yè)回歸A股上市，尤其是近期國家開始對芯片及半導(dǎo)體行業(yè)的關(guān)注和政策支持，都是有利于Sigma項目回歸A股的政策，而港股為國際化資本市場，外資仍占據(jù)主導(dǎo)地位。
港股上市后，未來Sigma投資人減持退出時，公司股權(quán)面臨著被外資撿漏并控制的風險，這顯然有悖于國家支持收購此項目的初衷及產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。而且，考慮到sigma項目的特殊性，即純財務(wù)基金控制、純職業(yè)經(jīng)理人管理，且沒有實際控制人及主創(chuàng)團隊，如果進行港股IPO，投資人減持后公司必將成為一盤散沙。
有投行人士分析指出，雙方爭議的核心在于基金管理人是否是以實現(xiàn)投資人利益最大化為出發(fā)點。“如果安世半導(dǎo)體在港股上市，PE通常會定在15倍左右，而不少資金方此前參與競買的時候就是15倍的市盈率；由于公司沒有實際控制人、股東大多都是財務(wù)投資者，倘若港股IPO后大家競相減持，收益情況將大打折扣。”
因此，從LP的角度來看，被相關(guān)A股公司并購，才是最有利于先期投資人退出的最佳選擇。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月，A股半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)公司家數(shù)為113家，行業(yè)PT（TTM）為52.90。
但安世半導(dǎo)體若被并購到A股上市公司會面臨一些難題。
以曠達科技為例，截至5月初，曠達科技的總市值為68億元，實際控制人沈介良46%的持股比例對應(yīng)市值為31億元，10億美元的作價，顯然會觸發(fā)借殼。而由于A股公司目前對于借殼的監(jiān)管視同IPO，這意味著，需要標的公司成立最少滿3年時間。
相對來看，東山精密注入安世則不會觸發(fā)借殼。東山精密2017年凈利潤超過5億元，目前，袁永剛、袁永峰、袁富根合計持有東山精密的股份超過43％，持股市值超過110億元。同時，東山精密主營精密鈑金件和精密鑄件的制造與服務(wù)業(yè)務(wù)，與安世半導(dǎo)體之間存在較強的業(yè)務(wù)互補性和協(xié)同性。再加上，公司在海外并購和管理方面已經(jīng)積累了經(jīng)驗，這也被LP投資人視為裝入上市公司的“安全墊”。
證券時報·e公司記者同時獲悉，東山精密實際控制人袁永剛此前與建廣資產(chǎn)簽署合伙人協(xié)議時，建廣資產(chǎn)曾給予袁永剛及其關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組優(yōu)先權(quán)及無差別待遇權(quán)利。其中約定，“普通合伙人同意，和標的公司相關(guān)的資產(chǎn)重組交易，將給予有限合伙人及其關(guān)聯(lián)方優(yōu)先權(quán)……有限合伙人間接投資標的公司，其享有的權(quán)利及承擔的義務(wù)將不劣于任何直接或間接參與Sigma項目的建廣資產(chǎn)及中益基金作為普通合伙人的合伙企業(yè)中的任何其他有限合伙人的權(quán)利或義務(wù)。”
對此，東山精密方面此前也專門發(fā)布公告強調(diào)，有限合伙人袁永剛及其關(guān)聯(lián)方，對標的公司的相關(guān)資產(chǎn)重組交易具有優(yōu)先權(quán)。記者從某律師事務(wù)所獲悉的最新情況是，目前袁永剛已經(jīng)就行使資產(chǎn)重組優(yōu)先權(quán)及無差別待遇權(quán)利的相關(guān)事宜，向建廣資產(chǎn)等方面發(fā)函，要求后者采取措施保證袁能夠順利行使其優(yōu)先權(quán)，并給予袁向合肥裕芯委派董事和“一票否決權(quán)”等權(quán)利。
那么，建廣資產(chǎn)為什么后來“食言”、不愿意走被A股公司并購重組這條路徑呢？前述多位LP負責人給記者做出的解釋是，這與公司相關(guān)方企圖謀求自身利益最大化有關(guān)。“由于智路資本管理的4.5億美元全部為境外基金，并且是香港裕成的直接股東，因此，在港上市顯然更符合智路的利益。”
公開資料顯示，智路資本的核心股東，正是建廣資產(chǎn)的二股東建平科技。
那么安世半導(dǎo)體在A股IPO如何呢？
在部分投行人士看來，如果有國家高新技術(shù)政策的扶持，安世能夠被認定為獨角獸企業(yè)，通過綠色通道，一年內(nèi)完成IPO，則A股IPO不失為一種首選。
但是這一落地路徑，同樣遭到了諸多LP投資人的反對。“一方面， Sigma成立時間僅有1年多，需要滿足三年完整的會計年度財報，才能申報IPO；另一方面，即便成功發(fā)行，原始股東也需要三年鎖定期，這將耗費極高的時間成本，這顯然不符合投資人的利益。”某重要投資人負責人對證券時報記者表示。
跨境并購落地難
進入2018年以來，隨著中美貿(mào)易摩擦的開啟，尤其是中興等中國高科技企業(yè)陸續(xù)身陷其中之后，國內(nèi)半導(dǎo)體、芯片類資產(chǎn)尤顯稀缺，這也使得安世半導(dǎo)體的資本化運作更受到關(guān)注。
“這是目前中國半導(dǎo)體領(lǐng)域最大的海外并購項目、最大的IDM（垂直一體化）企業(yè)與盈利最好的半導(dǎo)體企業(yè)，尤其在汽車電子，工業(yè)控制具有全球領(lǐng)先的優(yōu)勢。”有半導(dǎo)體業(yè)內(nèi)人士介紹說，“從行業(yè)來看，中國連續(xù)五年的半導(dǎo)體進口金額超過2000億美元，貿(mào)易逆差居高不下，通過并購實現(xiàn)半導(dǎo)體核心技術(shù)的國產(chǎn)化顯得更為重要。”
安世半導(dǎo)體并購案此前也得到了國家多部委的積極肯定和大力支持。僅僅用了半年多的時間，該項目順利通過了中國商務(wù)部、美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）等嚴苛審查。
中國人民大學金融學院相關(guān)教授分析指出，從目前來看，安世半導(dǎo)體并購的落地難題，最終還是圍繞著落地路徑而展開。但在整個過程中，所昭示的跨境并購風險，也越來越明顯。“由于跨境并購標的的核心資產(chǎn)位于境外，持股結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜、涉及的商務(wù)談判工作較多，跨境并購的成功率并不高，而通過基金方式間接收購的成功率就更低了。”
可以肯定的是，目前諸多LP對于GP已經(jīng)不再信任，這或會繼續(xù)拉長安世半導(dǎo)體的落地周期。“再跨境并購中，既需要跨越國際間法律、經(jīng)濟等邊界，也需要并購方案的精妙設(shè)計，但最重要的，還是收購方彼此信賴的契約精神。”項目某投資人向證券時報·e公司記者無奈的感嘆。
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