風(fēng)險提示：大股東質(zhì)押風(fēng)險（大族控股及其一致行動人高云峰共持有公司股份25837.41股，累計質(zhì)押24,964萬股，占其所持公司股份總數(shù)的6.62%，占持股數(shù)量的96.62%）。

一、公司基本情況

1.激光行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

激光行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，從光學(xué)材料、元器件、機械開始，到激光器的生產(chǎn)、激光加工設(shè)備的制造，最后到行業(yè)具體應(yīng)用，其中核心部分為激光器的制造和激光加工設(shè)備制造；國外的一些實力強大的公司如IPG能夠?qū)崿F(xiàn)包括以高功率激光芯片為代表的核心元器件、高功率激光器、激光加工設(shè)備在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。國內(nèi)的公司如銳科激光可以生成高、低功率激光器，大族激光從下游應(yīng)用到低功率激光器量產(chǎn)，高功率激光器的小批量試產(chǎn)，也逐步實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局；華工科技也以激光加工設(shè)備為主，是大族激光國內(nèi)的主要競爭對手。

來源：《激光產(chǎn)業(yè)報告》、銳科激光招股說明書、大族激光年報

2.激光行業(yè)發(fā)展趨勢

在中國人口紅利流失、產(chǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的背景下，激光加工+自動化配套設(shè)備、機器人應(yīng)用越來越廣泛，激光設(shè)備行業(yè)具有廣闊的前景。根據(jù)2018年3月發(fā)布的2018中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告，預(yù)計2018年中國激光設(shè)備市場規(guī)模將超過600億元、同比增長超過20%。

3.大族激光產(chǎn)品線

大族激光業(yè)務(wù)模式比較簡單，屬于典型的制造業(yè)企業(yè)，以激光加工設(shè)備+自動化配套設(shè)備為主要產(chǎn)品，向各個細分行業(yè)提供解決方案，主要應(yīng)用于消費電子、顯視面板、動力電池、PCB、機械五金、汽車船舶、航天航空、軌道交通、廚具電氣等行業(yè)。公司于2004年在深交所上市后，專注于主業(yè)發(fā)展，目前已經(jīng)成為國內(nèi)激光設(shè)備龍頭，公司擁有近4000人的研發(fā)隊伍，在國內(nèi)設(shè)有100多個服務(wù)網(wǎng)點，擁有3萬個規(guī)模以上的工業(yè)客戶，形成了較強的競爭優(yōu)勢。

公司的中低功率激光加工設(shè)備在國內(nèi)已經(jīng)形成了比較明顯的優(yōu)勢，市場占有率較高；公司重點發(fā)展的大功率激光設(shè)備產(chǎn)品已成功交付中航工業(yè)、中國船舶重工、中集集團、中國鐵建、大慶油田等知名企業(yè)以及上汽、一汽、東風(fēng)、宇通客車、金龍客車、比亞迪等主流整機企業(yè)，大客戶及龍頭企業(yè)的認可度不斷增強，市場占有率不斷提高。

激光器作為激光設(shè)備制造的核心器件，掌握上游原材料對公司意義重大，也能夠?qū)崿F(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢；目前小功率激光器等已經(jīng)實現(xiàn)了50%的自產(chǎn)，高功率激光器器已經(jīng)開始小批量試產(chǎn)，預(yù)計較快能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)。

來源：大族激光官網(wǎng)

二、公司經(jīng)營情況分析

1.2018中考成績不盡人意，“優(yōu)等生”壓力凸顯

大族激光自2004年上市以來，營收從2002年的1.66億增長到2017年的115.6億，復(fù)合增長率為32.69%；公司業(yè)績增長的主要原因在于我國高端裝備制造加快發(fā)展，激光加工較傳統(tǒng)加工具有明顯的優(yōu)勢；同時由于激光技術(shù)的成熟，激光加工設(shè)備價格不斷下降，下游需求越來越旺盛；2017年隨著大客戶的訂單增加，業(yè)績達到了一個爆發(fā)期。2018年1-6月份國內(nèi)智能手機出貨量1.86億部，同比下降17.9%；智能手機的出貨量下滑直接造成了公司上半年消費電子收入的大幅下降；公司在其他領(lǐng)域的拓展在起到了一定程度的對沖作用，但2018年1-6月營收仍然下降了7.75%。

2.消費電子下降，多業(yè)務(wù)增強公司發(fā)展根基

消費電子中期下降57%；隨著智能手機紅利消失，消費電子板塊大幅度增長的概率較低；華為mate11預(yù)計下半年發(fā)布，蘋果9月份預(yù)計上新3款新機，蘋果作為公司的大客戶，蘋果新機的上市預(yù)計會帶來公司業(yè)績增加，下半年消費電子業(yè)務(wù)預(yù)計會有所回升。

其它小功率激光及自動化配套設(shè)備業(yè)務(wù)（不含消費電子）同比實現(xiàn)約40%增長，其中，顯視面板行業(yè)取得訂單約5.5億元，實現(xiàn)收入約2.94億元，通過加強高端激光設(shè)備和自動化設(shè)備的技術(shù)開發(fā)及市場推廣，獲取了較大市場份額。

大功率激光加工設(shè)備是公司保持業(yè)績增長的龍頭產(chǎn)品，也是公司向高端制造的不斷發(fā)力的重點領(lǐng)域，公司2016年將原鈑金事業(yè)部重組為大族智能裝備集團。隨著產(chǎn)能的逐漸釋放，大功率激光裝備的應(yīng)用領(lǐng)域和市場空間進一步打開。今年2月份募集項目（高功率激光切割焊接系統(tǒng)及機器人自動化裝備產(chǎn)業(yè)化）的持續(xù)推進，預(yù)計2019年9月投產(chǎn)，短期內(nèi)雖不會對公司業(yè)績形成貢獻，但會增強公司未來發(fā)展基礎(chǔ)。

來源：大族激光公眾號

PCB領(lǐng)域內(nèi)龍頭產(chǎn)品機械鉆孔機銷量持續(xù)增長，LDI（激光直接曝光機）、手臂式八倍密度測試機、自動化組裝設(shè)備等高端裝備實現(xiàn)批量銷售，UV軟板切割設(shè)備順利通過大客戶測試，成為業(yè)務(wù)增長新動力，公司將通過進一步豐富高端產(chǎn)品，拓展高端市場，提升市場份額。

根據(jù)各板塊的在手訂單情況和業(yè)務(wù)開展情況，預(yù)計3季度將成為公司營收的拐點，下半年重新增長的概率較大。

來源：大族激光2018半年報

公司從2009年以來，不斷向主業(yè)聚焦，向激光加工設(shè)備深入拓展，結(jié)合多年自動化配套設(shè)備的經(jīng)驗，向機器人領(lǐng)域進軍，最終形成“激光+機器人加工設(shè)備”的競爭優(yōu)勢；2018年上半年轉(zhuǎn)讓遼寧大族冠華印刷科技股份有限公司，剝離利潤率低的業(yè)務(wù)，公司更加聚焦主業(yè)。從2017及2018Q2營業(yè)收入構(gòu)成來看，大小功率的激光和自動化配套設(shè)備仍為公司收入的大頭。 2018Q2消費電子大客戶業(yè)務(wù)收入11億（占營收比例21.53%），比例仍然較大，因此下半年消費電子板塊業(yè)績回升對2018年業(yè)績增長仍然具有重要作用。大功率激光設(shè)備營收占比明顯提高，同比增長26.14%，隨著公司在大功率設(shè)備領(lǐng)域加大投入，預(yù)計大功率激光設(shè)備2018年仍然保持增長。

三、凈利潤情況分析

1.扣非凈利潤

扣非凈利潤更能反映公司業(yè)績經(jīng)營情況，因此我們本文分析采用扣非凈利潤。

和銷售收入相比，扣非凈利潤波動性明顯大了很多；2008年和2009年受金融危機影響，扣非凈利潤明顯下滑，2009年更是虧損0.99億。由于高端消費電子客戶需求大幅下降，2013年扣非凈利潤同比下降33%，2014年公司開始向高端客戶拓展，獲得華為、小米、三星的認可，同年發(fā)布激光藍寶石切割機，打破國外供應(yīng)商壟斷，成功應(yīng)用于高端消費電子領(lǐng)域和LED領(lǐng)域，扣非凈利潤迅速上升。2017年迎來業(yè)績爆發(fā)，扣非凈利潤大幅增長。2018年1-6月扣非凈利潤7.85億，同比下降12.31%，“好學(xué)生”的本次考試成績不理想，全年業(yè)績壓力都比較大。

根據(jù)2018年1-9月業(yè)績預(yù)告來看，公司凈利潤在15.02億至19.53億之間；2018年部分處置了明信測試及prima公司的股權(quán)，對凈利潤影響約1.8億元，扣除1.8億（未考慮政府補助等其他營業(yè)外收入），公司扣非凈利潤在13.22-17.73億之間，取中值（當(dāng)然，取下沿的可能性也有可能的）為15.48億，2017年Q3扣非凈利潤為15.09億，預(yù)計同比增長3%左右。假設(shè)4季度扣非凈利潤和一季度相同，也為1.77億，則2018年全年扣非凈利潤為16.86億，2017年為16.41億，同比增長2.7%，業(yè)績表現(xiàn)一般。如果四季度消費電子板塊表現(xiàn)超預(yù)期，扣非凈利潤增長率會更高一些。

2.業(yè)績波動性明顯，消費電子超預(yù)期值得期待

從近5年的季度扣非凈利潤和營收來看，明顯呈現(xiàn)季節(jié)波動性，二三季度是旺季，一四季度是淡季，符合公司在投資者互動平臺上的解釋。2018年1-6月，國內(nèi)手機市場出貨量1.96億部，同比下降17.8%；由于2017年蘋果公司訂單金額較大，而2018年上半年訂單有所減少；蘋果預(yù)計9月份分布3款新機型，華為mate11高端旗艦機也預(yù)計在9月份發(fā)行，公司在投資者互動平臺上表示消費電子的發(fā)貨高峰期在下半年，因此，下半年消費電子超預(yù)期表現(xiàn)值得期待。

3.凈利潤質(zhì)量高，盈利有保證

從圖中可以看出，2010-2012年公司的凈利潤質(zhì)量不高，沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流支撐，2013年公司加強了現(xiàn)金流管理和應(yīng)收賬款的催收，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額開始超過凈利潤，2017年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為19.74億，遠超扣非凈利潤16.41億，利潤現(xiàn)金保障倍數(shù)達到1.2，利潤的含金量比較高。2018Q1和Q2的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為負值，結(jié)合歷年的現(xiàn)金流量情況，2017年和2016年前兩個季度的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量都為凈流出，參考意義不大。

4.產(chǎn)品競爭激烈，毛利率有待提高

大族激光毛利率基本保持在40%左右波動，2018年Q2毛利率39.45%，同比下降3.65%。IPG光電在2018年第二季度業(yè)績說明會上表示，銳科激光年均降價幅度達到50%，在該價格水平上IPG銷量增長無法抵消降價帶來的負面影響；從此看出2018年激光器件的價格呈下降趨勢，但公司激光加工設(shè)備價格也呈下降趨勢，且上游核心原材料的下降也覆蓋不了公司產(chǎn)品價格的下降。華工科技作為大族激光的競爭對手，毛利率基本在25%左右，毛利率較大族激光低不少；2018年Q1的毛利率23.95%，同比下降0.92%，為近期的低點，激光設(shè)備價格呈下降趨勢?？傮w而言，大族激光競爭優(yōu)勢較為明顯。

銳科激光毛利率呈現(xiàn)上升趨勢，銳科激光從低功率激光器向高功率激光器領(lǐng)域進軍，毛利率較高的高功率連續(xù)光纖激光器銷售占比逐步提升（2017年占比75.51%），提升了公司的毛利率。銳科激光的較高毛利率也體現(xiàn)了高功率激光器作為激光產(chǎn)業(yè)鏈核心器件的重要性。

大族激光分產(chǎn)品來看，由于2016年和2017年公司未區(qū)分高低功率的激光加工設(shè)備，采用2015年毛利率數(shù)據(jù)，從表中可以看出，大功率的毛利率明顯低于小功率產(chǎn)品，主要因為核心原材料大功率激光需要從IPG光電進口外購有關(guān)。從2017年營業(yè)成本構(gòu)成來看，激光及自動化配套設(shè)備的直接材料占營業(yè)成本比例近90%，其主要原材料為激光器，公司對于上游原材料依賴較大。目前公司小功率激光器大概50%自產(chǎn)，高功率激光器目前全部進口；公司持續(xù)進行大功率激光器的自主研發(fā)和生產(chǎn)，2018年初處于小批量試產(chǎn)階段，后續(xù)實現(xiàn)高功率激光器自產(chǎn)是大概率事件，這不但能夠提高公司毛利率，也能保證原材料的穩(wěn)定性。后續(xù)隨著高功率激光器的自產(chǎn)，公司毛利率預(yù)計會有所提升，進一步提高產(chǎn)品的盈利能力。

2015年分產(chǎn)品毛利率情況：

5.凈利率下降，盈利能力有所削弱

2009年在營收增長的前提下，扣非凈利潤為虧損（由于金融危機后續(xù)影響，母公司及控股子公司銷售未及預(yù)期，主要盈利產(chǎn)品收入及毛利同比下降較大，造成利潤較大幅度下滑；09年度證券市場低迷，公司可供出售金融資產(chǎn)大幅減值，對其計提減值準(zhǔn)備8,015.65萬元），剔除2009年的異常情形，扣非凈利率在10%左右波動，2017年達到近幾年高點；2018年中報扣非凈利率達到15.37%，同比下降1.7%，盈利能力有所削弱。但對比華工科技來看，公司仍然具有明顯的優(yōu)勢。

6.持續(xù)加大投入，管理費用控制較好

公司管理費用金額處于增長態(tài)勢，2017年達到4.13億。2018上半年7.29億，同比增長6.39%，占營收比例14.27%，同比上升2.1%；相對公司營收同比下降7.75%，管理費用的增長一定程度降低了公司的凈利率。

從近2年來的管理費用明細來看，新產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)費用占比最高，薪酬其次，兩者占比達到80%以上。2018半年度管理人員薪酬同比降低，薪酬控制較好，在目前中國人力資本成本普遍上漲的情況下，做到這一點殊為不易。從明細構(gòu)成來看，公司要保持持續(xù)競爭力，新產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)費用就不能減少，公司在研發(fā)投入的持續(xù)增加，進一步增加了公司的競爭力。

公司近幾年的研發(fā)投入情況：

公司研發(fā)投入持續(xù)增加，2017年達到8.5億元，遠遠超過華工科技（主營：激光加工設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品）的2.1億元和銳科激光（主營：光纖激光器）的0.51億元，研發(fā)人員數(shù)量的3815人（2017年華工科技研發(fā)人員數(shù)量1516人，占比21.99%），所占比例越來越高；相對于競爭對手來說，公司的研發(fā)隊伍和投入都明顯強大，這也形成了公司一個強有力的競爭優(yōu)勢。止2017年12月31日，已獲得專利共2486項，其中發(fā)明專利712項、實用新型1417項、外觀設(shè)計357項，在國內(nèi)激光加工設(shè)備領(lǐng)先優(yōu)勢明顯；同時公司對于研發(fā)投入幾乎都費用化處理，更利于公司長遠發(fā)展?？傮w而言，公司管理費用控制其實做得不錯，該增加投入的一點都不含糊，能控制的部分（職工薪酬）控制良好。

7.銷售網(wǎng)絡(luò)完善，費用下降空間不大

公司銷售網(wǎng)絡(luò)采取直銷模式，在國內(nèi)外已建成的100多個辦事處和聯(lián)絡(luò)點，緊密聯(lián)系客戶精確定位客戶需求，實現(xiàn)產(chǎn)品規(guī)模銷售。銷售費用金額雖然處于上漲態(tài)勢，但占營收的比例處于下降趨勢，2018年上半年占比為9.69%，同比上升0.7%，略有反彈；總體來看，公司的產(chǎn)品主要是針對企業(yè)用戶，直銷模式能夠節(jié)省渠道費用，銷售費用較低，因此銷售費用降低空間不大。

四、管理效率穩(wěn)中有升

1.杠桿率上升，應(yīng)收和存貨風(fēng)險增加

公司從2016年開始，資產(chǎn)擴張迅速，資產(chǎn)負債率逐步提升；2018年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，2018Q2負債率達到50.1%，在激光行業(yè)中桿桿率比較高（華工科技37.98%）。非流動資產(chǎn)2016年占比達到歷史最高46.31%，之后持續(xù)下降，整體經(jīng)營風(fēng)險降低。非流動資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)資產(chǎn)占比最高，2017年降至9.72%，2018年Q2更是降至8.43%，公司屬于制造業(yè)中的“輕資產(chǎn)”公司；2018年Q2商譽3.29億（占比2%），近3年幾乎保持不變，幾乎不進行并購，主要靠自己實現(xiàn)內(nèi)生性增長，業(yè)績增長質(zhì)量非常高。

在流動資產(chǎn)中，存貨、應(yīng)收賬款和現(xiàn)金占了大頭；另外，其他流動資產(chǎn)2018Q2突然從2017年的1.23億增長到18.68億，主要為發(fā)行可轉(zhuǎn)債后的剩余資金購買理財產(chǎn)品。2018年Q2貨幣資金達到24.93億（占比14.33%），貨幣資金較為充裕，如再加上14億理財產(chǎn)品，公司可支配貨幣資金達到38.93億；2018年Q2有息負債為34.72億（短期借款16.14億+長期借款0.99億+應(yīng)付債券17.59億），可支配貨幣資金能夠覆蓋有息負債。

存貨占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，存貨占比較上年同期末減少2.13%，主要因為資產(chǎn)規(guī)模擴大；另一方面，存貨金額增長較快，原材料跌價和庫存商品跌價風(fēng)險較大，后續(xù)需要關(guān)注存貨的變動情況。

應(yīng)收賬款占比較高，2017年度隨著銷售收入的迅速增加，應(yīng)收賬款增長較快，占比達到25.99%（歷史高點）；2018年Q2應(yīng)收賬款余額已經(jīng)超過了2017年，資產(chǎn)如果去除發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，占資產(chǎn)比例已經(jīng)達到27.33%；2018年Q2公司1年以內(nèi)應(yīng)收賬款下降至84.84%，壞賬準(zhǔn)備計提比例明顯上升，風(fēng)險明顯加大，后續(xù)需要關(guān)注應(yīng)收賬款的催收。

2.中期周轉(zhuǎn)率下降，管理效率有待提高

2017年公司資產(chǎn)增長，帶來了營業(yè)收入的高速增長，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯提高，從0.6增加到近0.9的水平；2018年中期周轉(zhuǎn)率0.3，同比下降0.11，管理效率略有下降。

對于制造業(yè)企業(yè)來說，存貨和應(yīng)收賬款是比較重要的科目。應(yīng)收賬款2017年周轉(zhuǎn)率3.8，略高于2016年，達到近年來的高水平，效率有所提高；2018年Q2應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.44，同比提高0.41，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率加快。2017年存貨周轉(zhuǎn)率5.59次，較前期明顯提升，且整體處于上升態(tài)勢；2018年Q2存貨周轉(zhuǎn)率1.71，同比下降0.36，存貨周轉(zhuǎn)率下降。

總體而言，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所提升，但存貨等其他科目周轉(zhuǎn)率下降，管理效率提升仍然有待提高。

3.ROE分析

ROE是體現(xiàn)股東回報的一個重要指標(biāo)，我們利用杜邦分析對ROE進行分析說明。指標(biāo)計算中，我們采用了扣非凈利潤和歸屬于母公司股東權(quán)益。

整體來看，2016年以前的ROE指標(biāo)表現(xiàn)不算好，只有2014年超過15%，隨著2017年的業(yè)績爆發(fā)，ROE一舉攀升至23.51%，達到歷史最高。2018Q1為業(yè)績淡季，單季度計算ROE參考意義不大；2018年中期ROE為9.26%，表現(xiàn)略差；根據(jù)2018年3季度業(yè)績預(yù)告，2018年Q3扣非凈利潤預(yù)計為15.48億，推算ROE為17.53%（3季度股東權(quán)益=期初股東權(quán)益72.84+Q3凈利潤15.48），公司整體業(yè)績表現(xiàn)不錯，股東回報同比雖然下降，但仍處于一個較高水平。

利用杜邦分析法對ROE的驅(qū)動因素進一步的細分?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從趨勢來看，仍有較大的提升空間，在上文中已經(jīng)進行過分析；權(quán)益乘數(shù)理論上來說也有提升空間，但公司杠桿率已經(jīng)較高，且增加權(quán)益乘數(shù)會增加公司的利息費用和財務(wù)風(fēng)險，實際空間并不大；扣非凈利率15.37%，相對行業(yè)內(nèi)其他公司而言，已經(jīng)處于一個較高水平，根據(jù)上文分析，扣非凈利率提升只能依靠毛利率來拉動，仍具有一定的上漲空間。

風(fēng)險提示：大族控股及其一致行動人高云峰共持有公司股份25837.41股，累計質(zhì)押24,964萬股，占其所持公司股份總數(shù)的6.62%，占持股數(shù)量的96.62%。一旦公司股價下跌，質(zhì)押有一定的平倉風(fēng)險，可能引起連鎖反應(yīng)。（作者：淵玉投資）