工商時報社論

自中美貿(mào)易戰(zhàn)開打后，部分專家學(xué)者認為中國經(jīng)濟勢將大受影響的看法，備受媒體關(guān)注。于是，當1月底中國官方公布2018年經(jīng)濟成長率降至6.6%，創(chuàng)下1990年以來的新低后，不少專家與媒體更直接將中國經(jīng)濟急遽降溫歸咎于中美貿(mào)易戰(zhàn)，研判是貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致中國出口放緩、企業(yè)投資與消費者信心減弱。畢竟，中國近30年來僅在1989年及其后的國際制裁沖擊下，導(dǎo)致經(jīng)濟成長率大幅下滑（1989、1990年為4.2%、3.9%），1990～2010年平均成長率超過10%，即便在2008～2009年金融海嘯期間，經(jīng)濟成長率也能撐在9%的高點。

然而，若仔細檢視中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)便不難發(fā)現(xiàn)，要將2018年中國經(jīng)濟成長趨緩均歸因于中美貿(mào)易戰(zhàn)之過，有些過于牽強。

首先，就出口而言，2018年美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，使中國對美國出口大幅增長11.3%，達到4,784億美元，貿(mào)易順差更增長17.2%，達到3,233.2億美元，穩(wěn)居中國各貿(mào)易順差國之冠，且連續(xù)2年刷下新高紀錄。再加上在關(guān)稅調(diào)升的預(yù)期下，中國出口商急于在美國貿(mào)易限制措施生效前發(fā)貨，大量搶出口訂單，更帶動中國對美出口大增。所以，若干人士直指2018年中國經(jīng)濟表現(xiàn)欠佳乃美國關(guān)稅壁壘所致之說，不盡真實。

其次，雖然2018年中國固定資產(chǎn)投資年增率降至5.9%，為2000年以來新低，但主要是受到基礎(chǔ)建設(shè)投資由2017年的年增19%，大幅降至3.8%的影響，制造業(yè)投資年增率仍高達9.5%，創(chuàng)下近3年來新高，顯見貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致中國企業(yè)信心回落、投資大幅趨緩，進而沖擊整體經(jīng)濟的論述，也沒有足夠的說服力。

那么，究竟拖累2018年中國經(jīng)濟表現(xiàn)的主因為何？前述的基礎(chǔ)建設(shè)投資大幅下滑，與實質(zhì)消費快速回落，實為兩大關(guān)鍵，并與中國過去長期透過“信用擴張”（credit expansion）支撐經(jīng)濟成長，脫不了關(guān)系。

眾所周知，2008年金融海嘯爆發(fā)后，該年11月中國推出4兆投資計劃救市，力挺2009年經(jīng)濟成長再度沖上9.1%，頓時成為穩(wěn)住全球經(jīng)濟的重要力量。豈料，歐債危機接踵而來，令依舊脆弱的全球經(jīng)濟再受打擊，成長陷入停滯。美國為首的全球主要央行遂相繼推出量化寬松政策，導(dǎo)致大量熱錢涌入經(jīng)濟維持高度成長的中國，為其帶來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲、制造業(yè)大量產(chǎn)能過剩、債務(wù)杠桿快速累積的巨大苦果。

國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，中國非金融體系總債務(wù)對GDP比已從2008年底的141.4%一路攀升至2016年底的241.4%。雖然2017年在官方去杠桿政策下，總債務(wù)對GDP比未再明顯增加，但因中國政府出手打擊網(wǎng)絡(luò)借貸平臺（P2P）等民間影子銀行，反倒使非金融體系總債務(wù)對GDP比于2018年第2季末再度回升至253.1%。同時，2008年后中國家庭債務(wù)快速上升，至2018年第2季末達到6.58兆美元，對GDP比更達50.3%，遠高于2008年的18.6%，房市泡沫明顯擴大。

為了避免中國爆發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)危機，習(xí)近平在連任國家主席與中共總書記后，更確立了2018～2020為期三年的“三大攻堅戰(zhàn)”（防范化解重大風(fēng)險、精準脫貧、污染防治），并將防風(fēng)險、去杠桿列為首要目標。在此政策方針下，2018年中國中央政府讓基礎(chǔ)建設(shè)投資力道增長放緩至3.8%，與2014～2017年平均年增長率20.4%的水準，差距頗大，足見中國對民間龐大債務(wù)風(fēng)險的恐懼，以及推動去杠桿的急迫性。

問題是，對中國而言，既不能讓房市泡沫與杠桿持續(xù)擴大，卻必須避免房價崩盤引爆中國版的房市風(fēng)暴，危及社會安定。今年1月廣發(fā)銀行和西南財經(jīng)大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的《中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國家庭資產(chǎn)配置有77.7%集中在房地產(chǎn)，遠高于美國家庭的34.6%，代表中國房市崩盤所付出的經(jīng)濟代價，將遠高于西方國家。因此，中國以“房住不炒、房價不漲”為房市調(diào)控政策指導(dǎo)方針，加以經(jīng)濟成長趨緩，過重的房貸壓力自然會對民間消費產(chǎn)生排擠效應(yīng)，成為2018年中國消費成長減緩的重要因素之一。

要言之，2018年中國經(jīng)濟大幅趨緩，實非中美貿(mào)易戰(zhàn)的偶然，而是長期“信用擴張”政策的必然。更麻煩的是，現(xiàn)正進行的中美貿(mào)易談判，雖時而傳出正面的訊息，給予金融市場些許信心，但對“務(wù)實的”美國而言，在好不容易有牽制中國的工具（關(guān)稅），且效果頗佳后，怎會輕言放棄？在可預(yù)見的未來，雙方縱能談出些許共識，美國頂多將去年調(diào)升的關(guān)稅稅率略為降低，做為談判紅利，卻不太可能會完全解除對中國的關(guān)稅枷鎖。而中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的負面影響，只怕在2019年才正要體現(xiàn)。再加上中國政府持續(xù)推動“三大攻堅戰(zhàn)”，意欲拆解偌大的債務(wù)地雷下，消費及投資亦將快速減緩，導(dǎo)致企業(yè)利潤萎縮，進一步壓低民間投資意愿。由此可知，2019年中國面臨“內(nèi)外交逼”的挑戰(zhàn)甚大，各界實應(yīng)密切注意相關(guān)的情勢發(fā)展。