銳科激光，公司是一家專業(yè)從事光纖激光器及其關(guān)鍵器件與材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，擁有高功率光纖激光器國家重點(diǎn)領(lǐng)域創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)和光纖激光器技術(shù)國家地方聯(lián)合工程研究中心，是全球有影響力的具有從材料、器件到整機(jī)垂直集成能力的光纖激光器研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)供應(yīng)商。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括為激光制造裝備集成商提供各類光纖激光器產(chǎn)品和應(yīng)用解決方案，并為客戶提供技術(shù)研發(fā)服務(wù)和定制化產(chǎn)品。公司主要產(chǎn)品包括10W至1,000W的脈沖光纖激光器；10W至30,000W連續(xù)光纖激光器；75W至450W準(zhǔn)連續(xù)光纖激光器；80W至6,000W直接半導(dǎo)體激光器等，產(chǎn)品廣泛用于激光制造如打標(biāo)、切割、焊接、熔覆、清洗、增材制造等領(lǐng)域；超快激光器方面主要產(chǎn)品包括100W紅外皮秒激光器，50W綠光皮秒激光器，30W紫外皮外皮秒激光器，20W飛秒激光器等，廣泛應(yīng)用于激光制造如：顯示和面板玻璃切割，汽車玻璃切割，F(xiàn)PC覆蓋膜切割，5G LCP切割，OLED柔性顯示材料切割，LED晶元切割，半導(dǎo)體芯片切割等應(yīng)用。

激光技術(shù)起源于20 世紀(jì)60 年代，與原子能、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)并稱20 世紀(jì)新四大發(fā)明之一，被為“最快的刀”，“最準(zhǔn)的尺”，應(yīng)用廣泛。當(dāng)代激光技術(shù)已被應(yīng)用于材料加工、通信與光存儲(chǔ)、醫(yī)療與美容、研發(fā)與軍事、儀器與傳感器、娛樂顯示、增材制造等重要領(lǐng)域，其中又以材料加工和通信領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛。隨著激光器制造工藝的發(fā)展與升級(jí)，激光技術(shù)已用于金屬與非金屬的打標(biāo)、切割、焊接、微加工、劃片、刻蝕、光刻等工藝，其效率高、速度快、強(qiáng)度大、精度準(zhǔn)的優(yōu)勢(shì)逐步使其取代部分傳統(tǒng)加工工藝。此外，激光技術(shù)在3D 打印、3D 影像、LED、OLED、光學(xué)測(cè)量、數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)、臨床醫(yī)學(xué)、美容整形、激光雷達(dá)等新興領(lǐng)域中也發(fā)揮著不可替代的作用。

據(jù)中國科學(xué)院武漢文獻(xiàn)情報(bào)中心、中國激光雜志社、中國光學(xué)學(xué)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019 年全球激光器銷售額 147.3 億美元，同比增長(zhǎng) 7.1%，自 2018 年中美貿(mào)易戰(zhàn)開始，激光產(chǎn)品進(jìn)出口受到一定沖擊，2018 年激光產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速大跌至 5.27%，伴隨貿(mào)易戰(zhàn)緩解，產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速呈回升趨勢(shì)，2019 年增速同比提升 2.88 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及新冠疫情影響，預(yù)計(jì) 2020 年全球激光器產(chǎn)業(yè)規(guī)模將有所收縮。

根據(jù)Laser Focus World 統(tǒng)計(jì)，2019 年材料加工與光刻市場(chǎng)規(guī)模為 60.3 億美元，依舊為全球激光器應(yīng)用市場(chǎng)最大細(xì)分領(lǐng)域，通信與光儲(chǔ)存以 39.8 億美元的規(guī)模位居第二。高功率加工市場(chǎng) 2019 年規(guī)模約為 29.7 億美元，其中伴隨激光功率不斷提升金屬切割為主要應(yīng)用，規(guī)模約為 20.9 億美元，2019 年金屬焊接市場(chǎng)需求大增，占比同比提升 5 個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于汽車、動(dòng)力電池行業(yè)需求，預(yù)計(jì)將仍有大量增長(zhǎng)空間。

中國激光產(chǎn)業(yè)整體起步較晚，但伴隨中國裝備制造業(yè)快速發(fā)展，已占據(jù)全球近一半激光設(shè)備規(guī)模，2019年中國激光設(shè)備銷售收入 658 億元，同比增長(zhǎng) 8.76%，相比 2017 和 2018 年的爆發(fā)式增長(zhǎng)增速有所放緩但仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020 年受到新冠疫情全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性影響，根據(jù) 2020 中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，預(yù)計(jì) 2020 年激光設(shè)備銷售規(guī)模 645 億元，首次同比下滑 1.98%。

2019 年中國工業(yè)領(lǐng)域激光設(shè)備銷售收入 386.6 億元，為占比最高的應(yīng)用領(lǐng)域，占比接近 60%，但 2019 年工業(yè)領(lǐng)域增速僅 1.95%。商業(yè)領(lǐng)域銷售收入新增 15.2 億元，同比增長(zhǎng) 38.38%，為增速最快的應(yīng)用領(lǐng)域。

激光器通常按照其增益介質(zhì)的類型進(jìn)行分類，包括氣體激光器、晶體激光器、光纖激光器與半導(dǎo)體激光器。也通過波長(zhǎng)（通常為~0.3μm 至~20μm）、泵浦方法（放電、光、激光二極管）、操作方式（連續(xù)波或脈沖）、功率（毫瓦至千瓦）和光束質(zhì)量進(jìn)行分類。

光纖激光器是指用摻稀土元素玻璃光纖作為增益介質(zhì)的激光器，屬于固體激光器的一種，但因增益介質(zhì)形狀特殊且具有典型的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)中一般將其與其他固體激光器分開進(jìn)行研究。

典型的光纖激光器主要由光學(xué)系統(tǒng)、電源系統(tǒng)、控制系統(tǒng)和機(jī)械結(jié)構(gòu)四個(gè)部分組成。其中，光學(xué)系統(tǒng)由泵浦源、增益光纖、光纖光柵、信號(hào)/泵浦合束器及激光傳輸光纜等光學(xué)器件材料通過熔接形成全光纖激光器，并在電源系統(tǒng)、控制系統(tǒng)的驅(qū)動(dòng)和監(jiān)控下實(shí)現(xiàn)激光輸出。同時(shí)，光纖激光器根據(jù)功率大小的不同采用不同的冷卻方式，通常情況下，功率低于 200W 時(shí)采用風(fēng)冷結(jié)構(gòu)，功率大于200W 時(shí)采用循環(huán)水制冷，以保證激光器在工業(yè)環(huán)境條件下可靠穩(wěn)定運(yùn)行。

光纖激光器為光纖激光加工產(chǎn)業(yè)鏈的核心部分，與下游需求聯(lián)系緊密。加工產(chǎn)業(yè)鏈上游為光纖激光器及光學(xué)元器件、電學(xué)材料、數(shù)控系統(tǒng)等輔助器件，中游為激光系統(tǒng)集成設(shè)備，下游是激光切割、激光焊接、激光打標(biāo)等激光應(yīng)用領(lǐng)域，其中光纖激光器是光纖激光加工產(chǎn)業(yè)鏈的核心部分。光纖激光器行業(yè)的下游行業(yè)主要是激光設(shè)備集成商。本行業(yè)與下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較高，下游產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展進(jìn)一步增加光纖激光器的市場(chǎng)需求，極大提升光纖激光器行業(yè)的市場(chǎng)空間和技術(shù)水平。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化將對(duì)激光加工產(chǎn)業(yè)等制造行業(yè)帶來一定的影響，進(jìn)而造成對(duì)光纖激光器產(chǎn)品需求的波動(dòng)，影響公司的發(fā)展和盈利能力。

光纖激光器市場(chǎng)份額占比從 2013年的33.8%提升至 2018年的 51.5%，成為市場(chǎng)最大激光器品種。根據(jù) Strategies Unlimited 公告的數(shù)據(jù)，2010-2018 年光纖激光器市場(chǎng)銷售規(guī)模從3.3 億美元上升至 26.0 億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 26.0%。2019 年預(yù)計(jì)光纖激光器銷售收入可達(dá) 27.46 億美元，有望步入穩(wěn)中有進(jìn)階段，未來市場(chǎng)空間廣闊。固體激光器、氣體激光器和半導(dǎo)體激光器的市場(chǎng)份額逐年下降，2018 年份額分別為 15.7%、16.2%和 16.7%。

根據(jù)2020 中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，2019 年中國光纖激光器市場(chǎng)銷售總額 85.6 億元，同比增長(zhǎng) 6.72%，受全球經(jīng)濟(jì)不確定性影響預(yù)計(jì) 2020 年同比增長(zhǎng) 3.63%，短期增速有所放緩，伴隨中國制造業(yè)逐漸復(fù)蘇不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。

光纖激光器的市場(chǎng)具有較高的技術(shù)壁壘，海外主要光纖激光器企有 IPG、Coherent、Trumpf、nLight 等，其中 IPG公司為全球最大的光纖激光器生產(chǎn)企業(yè)。作為全球激光器行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，2019 年收入規(guī)模 92 億元，顯著高于市場(chǎng)其他參與者。伴隨競(jìng)爭(zhēng)加劇 IPG 市場(chǎng)份額下降，銳科激光市占率持續(xù)上升，2019 年公司市占率 24%僅落后于 IPG，是國產(chǎn)光纖激光器市占率第一龍頭。

一、國產(chǎn)激光器龍頭

銳科激光成立于2007年；2009年研制出100W連續(xù)光纖激光器并推入市場(chǎng)；2011年公司成功研制出500W-1000W連續(xù)光纖激光器并開始量產(chǎn)；2013年攻克萬瓦激光器核心技術(shù)；2015年完成股份制改制；2018年上市，12KW激光器實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；2019年收購國神光電51%股權(quán)，正式步入超快激光器領(lǐng)域。

二、業(yè)務(wù)分析

2014-2019年，營(yíng)業(yè)收入由2.32億元增長(zhǎng)至20.10億元，復(fù)合增長(zhǎng)率54.01%，19年同比增長(zhǎng)37.49%，2020H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比下降29.91%至7.09億元；歸母凈利潤(rùn)由0.13億元增長(zhǎng)至3.25億元，復(fù)合增長(zhǎng)率90.37%，19年同比下降24.81%，主要受 2019 年價(jià)格戰(zhàn)加劇影響，2020H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比下降69.33%至0.67億元；扣非歸母凈利潤(rùn)由0.08億元增長(zhǎng)至2.43億元，復(fù)合增長(zhǎng)率97.93%，19年同比下降38.49%，2020H1實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降67.77%至0.56億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為0.04億元、-0.04億元、1.23億元、2.04億元、2.62億元、-0.58 億元，2020H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比下降1497.46%至-2.64億元。

分產(chǎn)品來看，2019年脈沖光纖激光器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)44.02%至3.21億元，占比15.96%，毛利率減少17.05pp至15.73%；連續(xù)光纖激光器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)32.47%至14.77億元，占比73.50%，毛利率減少17.13pp至32.33%；超快激光器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2446.52萬元，占比1.22%；技術(shù)開發(fā)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)51.21%至1.17億元，占比5.83%；其他實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7040.82萬元，占比3.50%。

2019年前五大客戶實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.23億元，占比21.05%，其中第一大客戶實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.19億元，占比5.91%。

三、核心指標(biāo)

2014-2019年，毛利率14-17年由18.08%提高至46.6%，18年下降至45.32%，19年由于價(jià)格戰(zhàn)大幅下降至28.78%；期間費(fèi)用率15年上漲至階段高點(diǎn)16.03%，隨后逐年下降至18年6.02%，19年回升至7.03%，其中銷售費(fèi)用率14-17年由4.56%下降至3.08%，隨后逐年上漲至5.14%，管理費(fèi)用率14-16年由8.99%上漲至11.24%，隨后下降至19年1.98%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率15年上漲至1.03%，隨后下降至19年-0.09%；利潤(rùn)率由5.8%提高至18年30.09%，19年由于毛利率大幅下降導(dǎo)致利潤(rùn)率下降至16.84%，加權(quán)ROE由8.87%提高至17年階段高點(diǎn)70.45%，隨后逐年下降至15.02%。

四、杜邦分析

凈資產(chǎn)收益率=利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)

由圖和數(shù)據(jù)可知，14-17年凈資產(chǎn)收益率的提高主要是由于利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，18年由于IPO導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下降導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率大幅下降，19年凈資產(chǎn)收益率的下降主要是由于利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。

五、研發(fā)支出

根據(jù)公司的總體發(fā)展戰(zhàn)略，公司的研發(fā)主要圍繞高功率光纖激光器及其關(guān)鍵器件等項(xiàng)目進(jìn)行。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，為公司的持續(xù)發(fā)展提供強(qiáng)有力的技術(shù)支撐和產(chǎn)品支撐，并為公司未來的發(fā)展培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2019年度，公司研發(fā)費(fèi)用總額11,807.32萬元，占公司營(yíng)業(yè)收入的比例為5.87%，占公司歸屬于上市公司所有者權(quán)益的比例為5.15%。

五、估值指標(biāo)

PB 7.69，位于上市以來30分位值下降。

看點(diǎn)：

公司作為激光設(shè)備核心部件龍頭企業(yè)，垂直整合及橫向拓展并舉，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市占率持續(xù)提升，進(jìn)口替代空間依然巨大。公司除份額提升邏輯外，享行業(yè)成長(zhǎng)基本利好，激光加工替代傳統(tǒng)加工方式、光纖激光器取代傳統(tǒng)激光器，并拓展至新興產(chǎn)業(yè)高精度加工應(yīng)用。