1. 國(guó)內(nèi)激光直寫光刻設(shè)備龍頭公司

合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（芯碁微裝）成立于 2015 年，公司專業(yè)從事以微納直寫光刻為技術(shù)核心的直接成像設(shè)備及直寫光刻設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)，主 要產(chǎn)品包括 PCB 直接成像及自動(dòng)線系統(tǒng)、泛半導(dǎo)體直寫光刻設(shè)備及自動(dòng)線系統(tǒng)、 其它激光成像設(shè)備，產(chǎn)品功能涵蓋微米到納米的多領(lǐng)域光刻環(huán)節(jié)。

PCB 激光直寫成像設(shè)備技術(shù)領(lǐng)先，積極布局泛半導(dǎo)體直寫光刻設(shè)備。在 PCB 領(lǐng)域，芯碁微裝提供全制程高速量產(chǎn)型的直寫成像設(shè)備，最小線寬涵蓋 6μm-75μm范圍，主要應(yīng)用于 PCB 制造過(guò)程中的線路層和阻焊層曝光。

公司不斷提升核心技 術(shù)能力，目前在 PCB 直寫成像設(shè)備領(lǐng)域已將較為成熟，正積極布局泛半導(dǎo)體領(lǐng)域， 產(chǎn)品體系不斷豐富，目前已經(jīng)能夠提供最小線寬在 500nm-10μm 的直寫光刻設(shè) 備，主要應(yīng)用于下游 IC 掩膜版制造以及 IC、OLED 顯示面板制造中的直寫光刻工 藝環(huán)節(jié)。

董事長(zhǎng)程卓為芯碁微裝實(shí)際控制人及第一大股東。

截至 2021 年 9 月 30 日， 董事長(zhǎng)程卓女士直接持有芯碁微裝股份 30.45%，并通過(guò)亞歌半導(dǎo)體間接持有公司2.43%的股權(quán)，是公司實(shí)際控制人。亞歌半導(dǎo)體為芯碁微裝第二大股東，是公司員 工持股平臺(tái)（截至 2021/9/30 持股 10.43%）。除公司董事長(zhǎng)程卓外，公司董事/總 經(jīng)理方林、首席科學(xué)家 CHEN DONG、總工程師何少鋒等重要人員也是公司持股 平臺(tái)的重要股東。

營(yíng)收快速增長(zhǎng)，四年CAGR 為 117%，利潤(rùn)率基本穩(wěn)定。

2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.92 億元，同比增長(zhǎng) 58.7%。2017-2021 年公司營(yíng)收 CAGR 為 117%，，增長(zhǎng) 迅速。

公司于 2018 年實(shí)現(xiàn)盈利，2018-2021 年，歸母凈利潤(rùn)從 1729 萬(wàn)元提升至 1.08 億元，CAGR 為 84.3%。公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要系公司產(chǎn)品系列不斷增加， 應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展，同時(shí)下游設(shè)備需求旺盛。

利潤(rùn)率看，公司 2019/2020/2021 前 三季度 毛 利 率 分 別 為 51.22%/43.41%/42.90% ， 凈 利 率 分 別 為 23.55%/22.91%/21.66%，基本穩(wěn)定。

PCB 設(shè)備目前為主導(dǎo)業(yè)務(wù)，PCB 和泛半導(dǎo)體設(shè)備均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

2017- 2020 年，公司 PCB 產(chǎn)品營(yíng)收從 1823 萬(wàn)元快速增長(zhǎng)到 2.8 億元，CAGR 為 149%。

公司 2018 年銷售給國(guó)顯光電（維信諾下屬公司） OLED 顯示面板直寫光刻自動(dòng) 線 1套，合計(jì)銷售金額達(dá)到 2,991.45 萬(wàn)元，若不考慮單次大額訂單影響，2018- 2020 年 PCB 產(chǎn)品均占公司營(yíng)收的 90%以上，是公司主要的業(yè)績(jī)來(lái)源。

2017-2020 年，公司泛半導(dǎo)體產(chǎn)品營(yíng)收從 41 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 1127 萬(wàn)元，CAGR 高達(dá) 202%，雖然目前占比較小，但是成長(zhǎng)十分迅速。

從毛利率看，PCB 產(chǎn)品由于放量后給予批量采購(gòu)價(jià)格、成本波動(dòng)原因，毛利率有所下降，2020 年毛利率為 42%。泛半導(dǎo)體 產(chǎn)品由于出貨較少，受個(gè)別訂單影響較大。

整體看，公司 PCB 設(shè)備毛利率高于 40%，泛半導(dǎo)體設(shè)備毛利率高于 50%。

堅(jiān)持以研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)，研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)。

2017-2020 年公司研發(fā) 支出不斷提升，2020 年研發(fā)支出 3394 萬(wàn)，研發(fā)費(fèi)用率為 10.95%。2021 年前三 季度研發(fā)費(fèi)用為 4130 萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率為 14.15%。

截至 2020 年末公司研發(fā)人 員已達(dá) 76 人，占員工總數(shù)的比例為 32%，CHEN DONG 博士等核心技術(shù)人員具 有超過(guò) 10 年的相關(guān)技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，助力公司產(chǎn)品體系不斷豐富。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司累計(jì)獲得相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán) 107 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 34 項(xiàng)。

規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，費(fèi)用率整體下降。

2021 年前三季度公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi) 用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 4.89%、4.69%和-1.17%，2017-2021 年銷售及管理費(fèi) 用率下降彰顯公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。

隨著公司項(xiàng)目建設(shè)基本建成，規(guī)模效應(yīng)將 進(jìn)一步凸顯，完成產(chǎn)能爬坡后，有望助力公司經(jīng)營(yíng)效能實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步優(yōu)化。

募資打破產(chǎn)能瓶頸，并著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)技術(shù)儲(chǔ)備。

芯碁微裝于 2021 年發(fā)行股票募 資投資于高端 PCB 激光直接成像（LDI）設(shè)備升級(jí)迭代項(xiàng)目、晶圓級(jí)封裝（WLP） 直寫光刻設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、微納制造技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、微納制造技術(shù)研發(fā) 中心建設(shè)項(xiàng)目，兼顧當(dāng)前主要產(chǎn)品的產(chǎn)品擴(kuò)張以及新產(chǎn)品的布局研發(fā)，為未來(lái)主 營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的技術(shù)支撐，打開產(chǎn)能瓶頸助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

1、高端 PCB 激光直接成像（LDI）設(shè)備升級(jí)迭代項(xiàng)目：

合肥市高新區(qū)進(jìn) 行高端 PCB 制造 LDI 設(shè)備的迭代升級(jí)項(xiàng)目的建設(shè)，通過(guò)新建現(xiàn)代化的潔凈生 產(chǎn)車間，購(gòu)置引進(jìn)具有行業(yè)先進(jìn)水平的軟硬件設(shè)備，引入行業(yè)內(nèi)的高水平產(chǎn)業(yè) 人才，在公司有 LDI 設(shè)備產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，對(duì)設(shè)備性能進(jìn)行升級(jí)迭代，使其更 好地滿足下游客戶的產(chǎn)品需求。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將具有年產(chǎn) 200 臺(tái) LDI 產(chǎn)品 的生產(chǎn)能力。

2、晶圓級(jí)封裝（WLP）直寫光刻設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目：

在合肥市高新區(qū)進(jìn)行 晶圓級(jí)封裝（WLP）直寫光刻設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的建設(shè)，通過(guò)新建現(xiàn)代化的潔 凈生產(chǎn)車間，購(gòu)置引進(jìn)具有行業(yè)先進(jìn)水平的軟硬件設(shè)備，引入行業(yè)內(nèi)高水平產(chǎn) 業(yè)人才，通過(guò)此項(xiàng)目的實(shí)施將進(jìn)一步豐富公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品體系，進(jìn)一 步拓展公司產(chǎn)品在 IC 領(lǐng)域的市場(chǎng)空間。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將具有年產(chǎn) 6 臺(tái) WLP 直寫光刻設(shè)備產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

3、平板顯示（FPD）光刻設(shè)備研發(fā)項(xiàng)目：

在合肥市高新區(qū)進(jìn)行項(xiàng)目的建 設(shè)，通過(guò)新建現(xiàn)代化的潔凈生產(chǎn)車間，購(gòu)置引進(jìn)具有行業(yè)先進(jìn)水平的軟硬件設(shè) 備，引入行業(yè)內(nèi)高水平產(chǎn)業(yè)人才，在公司現(xiàn)有 OLED 低端產(chǎn)線直寫光刻設(shè)備 的核心技術(shù)、產(chǎn)品開發(fā)積累的基礎(chǔ)上，對(duì) OLED 高端產(chǎn)線直寫光刻設(shè)備進(jìn)行 研發(fā)，為將來(lái)公司 OLED 高端產(chǎn)線直寫光刻設(shè)備的產(chǎn)業(yè)化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)， 為公司未來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)在 FPD 領(lǐng)域的拓展奠定良好的基礎(chǔ)，為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)打 開增長(zhǎng)空間。

4、微納制造技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目：

建設(shè)微納制造技術(shù)研發(fā)中心，通過(guò) 購(gòu)置先進(jìn)實(shí)驗(yàn)平臺(tái)、軟件與器具，引進(jìn)高端技術(shù)人才，對(duì)現(xiàn)有技術(shù)研發(fā)平臺(tái)進(jìn)行全面升級(jí)，改善芯碁微裝現(xiàn)有研發(fā)環(huán)境，加大研發(fā)材料、測(cè)試費(fèi)用等研發(fā)資 金投入，進(jìn)一步營(yíng)造更具創(chuàng)新能力的研發(fā)氛圍。進(jìn)一步滿足下游不斷發(fā)展的光 刻設(shè)備應(yīng)用需求。

2. PCB 領(lǐng)域：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)

2.1. 直接成像：技術(shù)優(yōu)勢(shì)&成本優(yōu)勢(shì)，PCB 光刻技術(shù)大勢(shì)所趨

直接成像是一種主要的 PCB 光刻技術(shù)，不需要使用底片。

目前，在大規(guī)模 PCB 制造領(lǐng)域，根據(jù)曝光時(shí)是否使用底片，光刻技術(shù)可主要分為直接成像（直寫 光刻在 PCB 領(lǐng)域一般稱為“直接成像”，對(duì)應(yīng)的設(shè)備稱為“直接成像設(shè)備”）與傳 統(tǒng)曝光（對(duì)應(yīng)的設(shè)備為傳統(tǒng)曝光設(shè)備）。

直接成像（DI）是指計(jì)算機(jī)將電路設(shè)計(jì)圖 形轉(zhuǎn)換為機(jī)器可識(shí)別的圖形數(shù)據(jù)，并由計(jì)算機(jī)控制光束調(diào)制器實(shí)現(xiàn)圖形的實(shí)時(shí)顯示，再通過(guò)光學(xué)成像系統(tǒng)將圖形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上， 完成圖形的直接成像和曝光。

成本優(yōu)勢(shì)：

相比傳統(tǒng)曝光技術(shù)，直接成像技術(shù)減少了 PCB 制造工序，節(jié)約底片成本，更能實(shí)現(xiàn)柔性生產(chǎn)。

直接成像技術(shù)在 PCB 制造中主要應(yīng)用于線路層曝光 和阻焊層曝光，相比傳統(tǒng)曝光設(shè)備，減少了母片制備、復(fù)制工作底片等環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化 了操作程序，有助于提高自動(dòng)化水平、良品率、縮短生產(chǎn)周期，進(jìn)而提高生產(chǎn)效 率，促進(jìn)生產(chǎn)柔性化。

同時(shí)直接成像無(wú)需使用底片，不僅減少了底片制造的物料 和人工成本，而且實(shí)現(xiàn)了曝光工藝中的綠色化生產(chǎn)，具有良好的環(huán)保效應(yīng)。直接 成像技術(shù)使用數(shù)字化掩膜版，更能實(shí)現(xiàn)柔性生產(chǎn)和產(chǎn)線自動(dòng)化。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)：

傳統(tǒng)曝光技術(shù)在技術(shù)指標(biāo)上已無(wú)法滿足中高端 PCB 的要求。

傳統(tǒng) 曝光受限于底片解析能力和底片材料性質(zhì)影響，光刻精度最高為 50μm，從技術(shù) 上已不能滿足多層板、HDI 板、IC 載板等的精細(xì)度要求。

直接成像技術(shù)從 CAM 文 件開始直接成像，避免了底片的限制與影響，可以實(shí)現(xiàn)更精細(xì)的線寬、提高對(duì)位 精度和良品率。

2.2. PCB 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，直接成像設(shè)備受益

多層板、HDI 板、封裝基板占比不斷提升。隨著世界電子電路技術(shù)迅速發(fā)展， 元器件的片式化和集成化應(yīng)用日益廣泛。PCB 產(chǎn)業(yè)逐漸向高密度、高集成、細(xì)線 路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發(fā)展。多層板、HDI 板、IC 封裝基板等中高 端 PCB 產(chǎn)品占比不斷提升。

根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，2000-2020 年，多層板、HDI 板、封裝基板和柔性板合計(jì)占比從 75.2%提升至 88.0%。

多層板、HDI 板產(chǎn)品曝光精度不斷提高。

不同類型的產(chǎn)品對(duì)制造過(guò)程中的曝 光精度（線路最小線寬）要求不同，單面板、雙面板等傳統(tǒng)低端 PCB 產(chǎn)品的最 小線寬要求相對(duì)較低，多層板、HDI 板與柔性板等中高端 PCB 產(chǎn)品的最小線寬 要求較高，IC 載板是近年來(lái)興起的新型高端 PCB 產(chǎn)品，其對(duì)最小線寬具有最高 的技術(shù)要求。

除了 PCB 產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)變外，同類型板材最小線寬也不斷縮小，根據(jù) 中國(guó)臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)（TPCA）發(fā)布的中國(guó)臺(tái)灣 PCB 產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展藍(lán)圖，預(yù)計(jì) 2021 年中高端 PCB 產(chǎn)品的曝光精度要求較 2019 年具有明顯的提升，其中多層板最小 線寬從 40μm 提升至 30μm； HDI 板最小線寬從 40μm 提升至 30μm；柔 性板最小線寬從 20μm 提升至 15μm； IC 載板最小線寬從 8μm 提升至 5 μm。

中高端 PCB 領(lǐng)域是直接成像設(shè)備的主要應(yīng)用領(lǐng)域。

在 PCB 產(chǎn)品不斷升級(jí)的 過(guò)程中，傳統(tǒng)曝光技術(shù)在光刻精度、對(duì)位精度、生產(chǎn)效率、柔性化生產(chǎn)、自動(dòng)化水 平以及環(huán)保性等方面已經(jīng)難以滿足多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)需求，直接成像技術(shù)已經(jīng)成為了中高端 PCB 產(chǎn)品制造中 的主流技術(shù)方案，需求較為剛性。

在單面板、雙面板等低端 PCB 領(lǐng)域直接成像技 術(shù)滲透率的進(jìn)一步提高則取決于設(shè)備降本情況。

2.3. PCB 廠商擴(kuò)產(chǎn)+產(chǎn)品升級(jí)，帶動(dòng)直接成像設(shè)備量?jī)r(jià)齊升

PCB 廠商營(yíng)收和資本開支持續(xù)增長(zhǎng)。隨著近年來(lái)我國(guó) PCB 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國(guó) 內(nèi) PCB 企業(yè)逐漸成長(zhǎng)，逐步擴(kuò)大資本開支投資建廠。

我們選取了鵬鼎控股、東 山精密在內(nèi)的七家廠商為代表，2016-2020 年，合計(jì)營(yíng)收從 413 億增長(zhǎng)至 940 億， CAGR 為 23%，合計(jì)資本開支從 52 億增長(zhǎng)至 153 億，CAGR 為 31%。

中國(guó) PCB 產(chǎn)品升級(jí)方興未艾。

中國(guó)雖然已經(jīng)成為 PCB 生產(chǎn)大國(guó)，但是大而 不強(qiáng)問(wèn)題依然較為突出，產(chǎn)品升級(jí)空間巨大。

根據(jù)中國(guó)電子電路行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的 《中國(guó)電子電路行業(yè) 2019 年及 2020 年上半年發(fā)展?fàn)顩r回顧及未來(lái)展望報(bào)告》， 2019 年中國(guó) PCB 產(chǎn)量 2.95 億平方米，全球產(chǎn)量 3.97 億平方米，占比高達(dá) 74%。

但是 Prismark 數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國(guó) PCB 產(chǎn)值占比為 67%。從產(chǎn)品單價(jià)來(lái)看， 中國(guó) PCB 產(chǎn)品僅為其他國(guó)家或地區(qū)價(jià)格的 0.7 倍，產(chǎn)品升級(jí)空間較大。從各家廠 商公布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃看，產(chǎn)品也將逐步走向高端化。

據(jù) Prismack 預(yù)計(jì)，2020-2025 年 中 國(guó) 18 層 以 上 多 層 板 / 微盲孔板 / 硅 基 板 產(chǎn) 值 復(fù) 合 增 長(zhǎng) 率 分 別 為 7.5%/7.5%/12.9%，高于全球的 5.4%/6.8%/9.7%，中國(guó) PCB 廠商產(chǎn)品升級(jí)已成 明確趨勢(shì)。

高端化帶動(dòng)，新增曝光設(shè)備需求中 LDI 已占絕大部分份額。LDI 是傳統(tǒng)曝光 機(jī)單價(jià)兩倍以上，IC 封裝基板用 LDI 設(shè)備單機(jī)價(jià)值量超千萬(wàn)。由于中高端 PCB 領(lǐng)域是直接成像設(shè)備的主要應(yīng)用領(lǐng)域，因此下游的高端化帶來(lái) LDI 設(shè)備需求大增。 深南電路作為大陸產(chǎn)品類型、應(yīng)用領(lǐng)域最為齊全的廠商之一，代表性較強(qiáng)。

根據(jù)其 2019 年可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書，截至 2019 年 6 月 30 日，公司存量生產(chǎn)設(shè)備中， 傳統(tǒng)曝光機(jī)和激光直接成像機(jī)投資額接近，但從折舊政策和成新率測(cè)算深南電路 激光直接成像機(jī)投資整體晚 3 年左右，LDI 設(shè)備已成新設(shè)備購(gòu)置的主流。

此外， 我們梳理了景旺電子、世運(yùn)電路、勝宏科技等擴(kuò)產(chǎn)公告，除了世運(yùn)電路及崇達(dá)技 術(shù) LDI 占曝光設(shè)備投資額 68%、83%以外，其它新項(xiàng)目在曝光環(huán)節(jié)已經(jīng)全部使用 LDI 設(shè)備。傳統(tǒng)曝光機(jī)單價(jià)在 120-200 萬(wàn)元之間，LDI 設(shè)備單價(jià)大部分在 400 萬(wàn) 元以上。IC 封裝基板用的 LDI 設(shè)備單價(jià)更是超過(guò) 1500 萬(wàn)。

PCB 用 LDI 曝光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模 2025 年有望達(dá)到 84 億元，2020-2025 年 CAGR 為 11%。曝光設(shè)備在 PCB 設(shè)備中具有核心地位。

根據(jù)深南電路的可轉(zhuǎn)債 說(shuō)募集說(shuō)明書披露的數(shù)據(jù)，曝光設(shè)備約占總設(shè)備投資的 15%左右，其中 LDI 設(shè)備 占據(jù)主體地位。目前在新建產(chǎn)能中，LDI 設(shè)備已成 PCB 廠商曝光設(shè)備的主要選擇， 且占比在進(jìn)一步提升中，曝光精度（最小線寬）更高的直寫成像設(shè)備有望快速實(shí) 現(xiàn)替代，增長(zhǎng)高于整體曝光機(jī)增速。

我們測(cè)算 2020 年全球 PCB 用 LDI 曝光設(shè)備 市場(chǎng)規(guī)模約為 50 億元，2025 年將提升至 84 億元，2020-2025 年 CAGR 為 11%。

2.4. 公司 PCB 產(chǎn)品技術(shù)達(dá)到國(guó)際主流水平，有望憑服務(wù)優(yōu)勢(shì)提升份額

公司技術(shù)水平已達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，國(guó)際主流，產(chǎn)品線豐富，綜合性價(jià)比高。

在 PCB 領(lǐng)域，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先廠商主要為以色列 Orbotech，日本 ADTEC，日本 SCREEN， 中國(guó)臺(tái)灣川寶科技等；大陸主要廠商為大族激光、天津芯碩、江蘇影速、中山新諾 等企業(yè)。

在 PCB 直接成像設(shè)備領(lǐng)域，芯碁微裝已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了 6μm-75μm 覆蓋，是國(guó)內(nèi)少數(shù)最小線寬進(jìn)入 10um 以下的 LDI 設(shè)備提供商。公司相比其它廠商產(chǎn)品線 豐富，PCB 直接成像設(shè)備已經(jīng)成功覆蓋各細(xì)分產(chǎn)品，包括單雙面板、多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等；覆蓋 PCB 多種制程工藝，包括內(nèi)/外層曝光、卷對(duì)卷曝 光和阻焊制程等。

此外從產(chǎn)能效率看，芯碁微裝 MAS15/MAS25/MAS35 單面產(chǎn)能超過(guò) 300 面/小時(shí)，在國(guó)內(nèi)廠商類似設(shè)備中處于第一梯隊(duì)，最小線寬和對(duì)位精度 上有優(yōu)勢(shì)，整體設(shè)備性能競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。芯碁微裝與海外龍頭廠商的對(duì)比中整體絲毫 不弱，整體競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)達(dá)到了國(guó)際主流水平。

PCB 設(shè)備國(guó)產(chǎn)化仍在路上，公司有望憑借服務(wù)優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)份額。

在 PCB 產(chǎn)業(yè)工藝技術(shù)水平的提升，除了 PCB 企業(yè)自身在生產(chǎn)中的經(jīng)驗(yàn)累積，也離不開生 產(chǎn)設(shè)備的配套。日本、美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的 PCB 產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展離不開完善的專 用設(shè)備配套，而我國(guó)目前大陸廠商很多關(guān)鍵設(shè)備都要依靠進(jìn)口。

以深南電路為例， 根據(jù)其 2019 年可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書，深南電路在 2016-2019H1 內(nèi)，境外采購(gòu)設(shè)備 金額占當(dāng)期設(shè)備采購(gòu)額的比例分別為 52%、48%、62%、44%，整體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化 率不高。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

而 PCB 生產(chǎn)具有技術(shù)復(fù)雜、流程長(zhǎng)和工序多的特點(diǎn)，除了前期購(gòu)置生產(chǎn) 設(shè)備外，PCB 廠商還需要不斷對(duì)生產(chǎn)設(shè)備及工藝進(jìn)行改造，而這會(huì)與設(shè)備廠商存 在大量的溝通，設(shè)備廠商的服務(wù)能力和協(xié)同能力就顯得尤為重要。

公司 PCB 直接 成像設(shè)備憑借產(chǎn)品性能、性價(jià)比、服務(wù)能力等方面優(yōu)勢(shì)已被健鼎科技、深南電路、 景旺電子等多家知名 PCB 廠商采用，與下游 PCB 制造產(chǎn)業(yè)形成深度產(chǎn)業(yè)融合， 未來(lái)有望持續(xù)提升市場(chǎng)份額。

3. 泛半導(dǎo)體領(lǐng)域：需求興起，公司有望充分受益

3.1. 直寫光刻：應(yīng)用邊界明確，聚焦優(yōu)勢(shì)細(xì)分市場(chǎng)

直寫光刻是微納光刻的重要細(xì)分市場(chǎng)。光刻設(shè)備是微納制造的最核心設(shè)備， 在 PCB 制備、掩膜版制備、芯片制造和封裝環(huán)節(jié)都使用了光刻技術(shù)。

光刻設(shè)備的性能直接決定微納制程精細(xì)程度。在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，根據(jù)是否使用掩膜版，光刻 技術(shù)主要分為直寫光刻與掩膜光刻。其中，掩膜光刻可進(jìn)一步分為接近/接觸式光 刻以及投影式光刻。

直寫光刻也稱無(wú)掩膜光刻，是指計(jì)算機(jī)控制的高精度光束聚 焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，無(wú)需掩膜直接進(jìn)行掃描曝光。

可簡(jiǎn)單理解為：直寫光刻是打印，將計(jì)算機(jī)中的文件打印出來(lái)。投影光刻是復(fù)印，更快實(shí)現(xiàn)器件制造的批量化。不過(guò)“復(fù)印”過(guò)程需要多套圖形的對(duì)準(zhǔn)，提高了對(duì)準(zhǔn)精度、 分辨率和一致性的要求。直寫光刻根據(jù)輻射源的不同大致可進(jìn)一步分為兩大主要 類型：一種是光學(xué)直寫光刻，如激光直寫光刻；另一種是帶電粒子直寫光刻，如電 子束直寫、離子束直寫等。

直寫光刻和投影光刻應(yīng)用領(lǐng)域區(qū)別較大，直寫光刻主要應(yīng)用于掩膜版制造、 IC 封裝、FPD 制造、部分集成電路制造領(lǐng)域。

在泛半導(dǎo)體的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)中，掩膜 光刻與直寫光刻應(yīng)用的細(xì)分市場(chǎng)所要求的光刻精度（最小線寬）具有明顯差別。

在具有襯底翹曲、基片變形的光刻應(yīng)用領(lǐng)域，直寫光刻的自適應(yīng)調(diào)整能力，使之具有成品率高、一致性好的優(yōu)點(diǎn)，還具有投影光刻所不具有的高靈活性、低成本以及縮短工藝流程等技術(shù)特點(diǎn)，主要應(yīng)用于掩膜版制造、IC 后道封裝、低世代 FPD 制造、部分低端 IC 前道制造。

3.2. 細(xì)分市場(chǎng)需求興起，擴(kuò)產(chǎn)投資風(fēng)潮正盛

3.2.1. 先進(jìn)封裝：應(yīng)用端驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)廠商積極布局

半導(dǎo)體產(chǎn)品場(chǎng)景多樣化，異構(gòu)集成推動(dòng)先進(jìn)封裝快速發(fā)展。

隨著物聯(lián)網(wǎng)、智 能穿戴、汽車電子、云計(jì)算的逐步興起，半導(dǎo)體市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力更加多元化。

不同于以 往主要追求先進(jìn)制程，未來(lái)半導(dǎo)體產(chǎn)品的多樣化以及對(duì)各自細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)適配 性將更受重視。

先進(jìn)封裝在一些性能要求較低，而對(duì)低功耗要求更高的應(yīng)用場(chǎng)景， 比如可穿戴設(shè)備，物聯(lián)網(wǎng)等可以降低應(yīng)用處理器 SOC、電源管理芯片、觸控芯片、 射頻天線、傳感器（MEMS）的性能指標(biāo)，使其噪音串?dāng)_，高功率發(fā)熱等滿足集成 到同一個(gè)管殼的條件，通過(guò)組裝形成電子系統(tǒng)以達(dá)到小尺寸、高集成、異構(gòu)集成 的目的。

比如蘋果手表里的 S3 芯片，它就將不同廠家，不同制程的芯片設(shè)計(jì)成了 一個(gè)集成度非常高的系統(tǒng)，包括最先進(jìn)制程的應(yīng)用處理芯片、先進(jìn)制程的存儲(chǔ)芯 片和射頻芯片、成熟制程的傳感器芯片等。

封裝廠商積極布局先進(jìn)封裝領(lǐng)域，資本支出持續(xù)增加。

目前我國(guó)大陸 PCB 公 司在全球具備一定競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)入穩(wěn)步成長(zhǎng)期。2016-2020 年，長(zhǎng)電科技、華天科 技和通富微電合計(jì)營(yíng)收從 292 億增長(zhǎng)至 456 億，CAGR 為 11.8%，合計(jì)資本開支 從 78 億增長(zhǎng)至 100 億，CAGR 為 6.4%。

從資本開支的結(jié)構(gòu)看，各大封裝廠商也 逐步向先進(jìn)封裝傾斜，將提升對(duì)直寫光刻設(shè)備的需求量。

3.2.2. 掩膜版制版：國(guó)產(chǎn)替代浪潮，晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)有望帶動(dòng)上游設(shè)備受益

掩膜版制版基本使用直寫光刻技術(shù)。掩膜版（photomask）,又稱光罩、光掩 膜、光刻掩膜版等，是下游行業(yè)產(chǎn)品制造過(guò)程中的圖形“底片”轉(zhuǎn)移用的高精密工具，是承載圖形設(shè)計(jì)的載體。直寫光刻技術(shù)能夠在計(jì)算機(jī)控制下按照設(shè)計(jì)好的圖 形直接成像，容易修改且制作周期較短，成為目前泛半導(dǎo)體掩膜版制版的主流技術(shù)。

其中，激光直寫光刻技術(shù)是指計(jì)算機(jī)控制的高精度激光束根據(jù)設(shè)計(jì)的圖形聚 焦至涂覆有感光材料的基材表面上，主要應(yīng)用于 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版領(lǐng)域。帶電粒子直寫光刻技術(shù)與激光直寫光刻技 術(shù)的原理相同，只是將輻射源用帶電粒子束取代激光光束，能夠?qū)崿F(xiàn)更高的光刻 精度，主要應(yīng)用于 IC 制造所需的高端掩膜版制版領(lǐng)域。

全球光掩膜市場(chǎng)在波動(dòng)中不斷增長(zhǎng)，主要應(yīng)用在 IC、LCD 領(lǐng)域。

根據(jù) Semi 數(shù)據(jù)，2019 年全球光掩膜市場(chǎng)規(guī)模為 41 億美元。從全球光掩膜的市場(chǎng)來(lái)看，IC 和 LCD 領(lǐng)域分別占光掩膜市場(chǎng)的 60%和 23%，其它的應(yīng)用領(lǐng)域包括 OLED 和 PCB，分別占比 5%和 2%。

掩膜版光刻機(jī) 2020 年市場(chǎng)規(guī)模約為 57 億元，2025 年有望達(dá)到 98 億元， 2020-2025 年 CAGR 為 11%。

國(guó)內(nèi)下游晶圓廠積極擴(kuò)產(chǎn)，有望帶動(dòng)上游設(shè)備實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突破，公司有望充分 受益。近年來(lái)，貿(mào)易摩擦掀起國(guó)產(chǎn)替代浪潮、汽車電動(dòng)化及宅經(jīng)濟(jì)催生需求、疫 情沖擊全球供應(yīng)鏈，大陸晶圓廠抓住良機(jī)，加大產(chǎn)能建設(shè)。

2020 年，中芯國(guó)際資 本性支出高達(dá) 372 億元，同比增長(zhǎng) 192%，帶來(lái)了巨大的掩膜版需求，同時(shí)也帶 來(lái)了上游掩膜版設(shè)備的增量，公司有望充分受益。

3.2.3. FPD 制造：產(chǎn)業(yè)化早期，未來(lái)有望進(jìn)入量產(chǎn)線

直寫光刻目前受限于生產(chǎn)效率并未大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，低世代產(chǎn)線已開始研發(fā)驗(yàn) 證。

在 FPD 制造領(lǐng)域，投影式光刻技術(shù)是目前產(chǎn)業(yè)廣泛應(yīng)用的技術(shù)，能夠?qū)崿F(xiàn)最 小線寬 1.5μm-3μm。同時(shí)，F(xiàn)PD 掩膜版制版周期長(zhǎng)、成本居高不下的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀 也為直寫光刻技術(shù)的應(yīng)用帶來(lái)了機(jī)遇。

直寫光刻技術(shù)在高世代產(chǎn)線中還未產(chǎn)業(yè)化 應(yīng)用，但是在低世代產(chǎn)線中直寫光刻設(shè)備能夠?qū)崿F(xiàn)最小線寬低于 1μm 的光刻精 度，可以應(yīng)用在面板客戶小批量、多批次產(chǎn)品的生產(chǎn)以及新產(chǎn)品的研發(fā)試制，未 來(lái)隨著生產(chǎn)銷量和產(chǎn)品良率的平衡和優(yōu)化，有望進(jìn)入量產(chǎn)線。

FPD 光刻設(shè)備廣闊空間大有可為。

目前大陸 FPD 產(chǎn)業(yè)制造環(huán)節(jié)已比較完善， 京東方和 TCL 科技合計(jì)營(yíng)收已破 2000 億元，2020 年資本開支接近 800 億元， 帶來(lái)巨大的 FPD 設(shè)備需求空間。

根據(jù) UBI Research 數(shù)據(jù)，2019 年 OLED 制造 設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約為 83.1 億美元，其中光刻設(shè)備應(yīng)用于陣列工藝環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)設(shè)備 規(guī)模占比約為 36%，百億市場(chǎng)規(guī)模靜待技術(shù)領(lǐng)先者開拓。

3.3. 公司在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域積極布局，持續(xù)突破

公司在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域積極布局，目前產(chǎn)品包括用于掩膜版制版用設(shè)備、IC 直 寫光刻設(shè)備、FPD 制造設(shè)備。在 FPD 領(lǐng)域，公司成功實(shí)現(xiàn)了 OLED 顯示面板直 寫光刻設(shè)備的產(chǎn)業(yè)化，并對(duì)國(guó)顯光電（維信諾下屬企業(yè)）實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品銷售。

同時(shí)， 公司產(chǎn)品拓展了柔性顯示領(lǐng)域應(yīng)用，在浙江荷清柔性電子技術(shù)有限公司實(shí)現(xiàn)了銷 售；在 IC 掩膜版制版及 IC 前道制造領(lǐng)域，公司直寫光刻設(shè)備的客戶主要為中國(guó)科學(xué)院半導(dǎo)體研究所、中國(guó)工程物理研究院激光聚變研究中心、中國(guó)電子科技集 團(tuán)公司第十一研究所、中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)、華中科技大學(xué)、廣東工業(yè)大學(xué)等高校 及科研院所。 在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司直寫光刻設(shè)備整體技術(shù)水平達(dá)到國(guó)際主流水平。

泛半導(dǎo)體光刻目前行業(yè)的參與者包括瑞典 Mycronic、德國(guó) Heidelberg、日本 SCREEN、 美國(guó) KLA-Tencor、美國(guó) Rudolph 以及中國(guó)大陸的芯碁微裝、上海微電子、天津芯 碩、中山新諾、江蘇影速等企業(yè)。

整體看，芯碁微裝產(chǎn)品在最小線寬、套準(zhǔn)精度、 產(chǎn)能效率、CD 均勻度等性能指標(biāo)上與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手互有優(yōu)劣，相比國(guó)內(nèi)友商具備 一定性能優(yōu)勢(shì)。以用于掩膜版制版的激光直寫光設(shè)備為例，在最小線寬指標(biāo)方面， 公司 LDW-D1 優(yōu)于德國(guó) Heidelberg 的競(jìng)品；在套刻精度指標(biāo)與產(chǎn)能效率指標(biāo)方 面，為實(shí)現(xiàn)更精細(xì)的最小線寬，公司 LDW-D1 落后于德國(guó) Heidelberg 的競(jìng)品。

4. 股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工，龍頭業(yè)績(jī)釋放在即

股權(quán)激勵(lì)綁定核心骨干員工，解鎖條件彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。2022 年 4 月 8 日，公司發(fā)布 2022 年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）。

此次激勵(lì)計(jì)劃擬授予的限制 性股票數(shù)量108.70萬(wàn)股，約占該激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額12,080萬(wàn)股的 0.90%，其中首次授予 87.20 萬(wàn)股，預(yù)留 21.5 萬(wàn)股，分別占該激勵(lì)計(jì)劃草案公 告時(shí)公司總股本12,080.00萬(wàn)股的0.72%/0.18%，占該授予權(quán)益總額的80.22%/19.78%。

此次激勵(lì)計(jì)劃首次授予部分的激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)不超過(guò)212人， 主要為核心骨干員工，占公司 2021年底員工總數(shù)361人的58.73%。此次股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格為每股26.17元，其中首次授予部分績(jī)效考核目標(biāo)主要為營(yíng)收及凈利 潤(rùn)目標(biāo) : 以2021年?duì)I收為基數(shù) ， 2022/2023/2024年?duì)I收增長(zhǎng)率不低 于45%/100%/170%，或以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2022/2023/2024年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于35%/80%/135%。

預(yù)留部分若在公司 2022 年第三季度報(bào)告披露之前授 予，則預(yù)留部分的業(yè)績(jī)考核與首次授予一致；若預(yù)留部分在公司 2022 年第三季度 報(bào)告披露之后授予，則預(yù)留部分業(yè)績(jī)考核年度為 2023-2024 年兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)與首次授予部分 2023/2024 年考核期相同。

此激勵(lì)計(jì)劃設(shè)定的考核指標(biāo)具有一定的挑戰(zhàn)性，有助于提升公司競(jìng)爭(zhēng)能力以及調(diào) 動(dòng)員工的積極性，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)的解鎖條件彰顯了公司對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的信心。

5. 報(bào)告總結(jié)

關(guān)鍵假設(shè)：

1、PCB 系列產(chǎn)品

在 PCB 制造領(lǐng)域，直接成像設(shè)備能克服傳統(tǒng)曝光設(shè)備技術(shù)瓶頸，并且具備簡(jiǎn) 化流程、提升自動(dòng)化水平、降低材料成本等優(yōu)勢(shì)，目前已經(jīng)成為多層板、HDI 板、 柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產(chǎn)品制造中的主流技術(shù)方案。

在單/雙面板領(lǐng)域也 有望隨著性價(jià)比提升逐步滲透。元器件的片式化和集成化應(yīng)用日益廣泛，PCB 產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)不斷高端化。

近年來(lái)全球 PCB 曝光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模在 50 億元級(jí)別規(guī)模，預(yù) 計(jì)將加速成長(zhǎng)。

公司 PCB 設(shè)備已實(shí)現(xiàn) 6μm-75μm 制程全覆蓋，整體看技術(shù)水平 已達(dá)到國(guó)際主流水平，募資進(jìn)一步擴(kuò)充 200 臺(tái)/年產(chǎn)能，未來(lái)有望憑借產(chǎn)品性能、 性價(jià)比、服務(wù)能力等本土優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升市場(chǎng)份額。

預(yù)計(jì)公司 PCB 系列業(yè)務(wù) 2021/2022/2023 年將以 59.2%/59.6%/46.9% 實(shí)現(xiàn)高 增 速 增 長(zhǎng) ， 實(shí) 現(xiàn) 營(yíng) 收 4.48/7.15/10.50 億元，毛利率為 40.6%/40.0%/40.0%。

2、泛半導(dǎo)體系列

直寫光刻主要應(yīng)用于掩膜版制造、IC 封裝、FPD 制造、部分集成電路制造領(lǐng)域。

下游制造環(huán)節(jié)中國(guó)大陸廠商規(guī)模和資本支出持續(xù)增加，創(chuàng)造出巨大的設(shè)備需 求市場(chǎng)。公司在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域積極布局，目前在技術(shù)、產(chǎn)品、客戶方面持續(xù)突破， 未來(lái)有望成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

預(yù)計(jì)公司泛半導(dǎo)體系列業(yè)務(wù) 2021/2022/2023 年 將以 138.3%/153.8%/98.0%的高增速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.27/0.68/1.35 億元. 毛利 率為 56.1%/57.0%/57.0%。

公司作為直寫光刻龍頭廠商，持續(xù)受益于所在 PCB 設(shè)備市場(chǎng)高增長(zhǎng)。下游 PCB 結(jié)構(gòu)升級(jí)，大陸本土廠商積極投資擴(kuò)產(chǎn)，提升公司設(shè)備需求。

公司積極布局 泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，隨著設(shè)備研發(fā)和驗(yàn)證不斷推進(jìn)，有望成為公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

隨著公司前期募投項(xiàng)目落地，公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將顯著提升。 我們預(yù)計(jì)公司 2021/2022/2023年實(shí)現(xiàn)收入 4.92/8.00/12.02 億元, 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.08/1.60/2.39億 元，以 4 月 14 日市值對(duì)應(yīng) PE 分別為 58.47/39.69/26.69x，低于可比公司。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

下游擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、設(shè)備研發(fā)不及預(yù)期、核心零部件供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)