1 國內(nèi)激光設(shè)備龍頭，技術(shù)驅(qū)動(dòng)高成長

1.1 國內(nèi)激光設(shè)備龍頭，產(chǎn)品群豐富的平臺(tái)型公司

國內(nèi)激光設(shè)備龍頭，深耕激光產(chǎn)業(yè) 20 余載。公司成立于 1996 年，初期產(chǎn)品為激光打 標(biāo)機(jī)。經(jīng)過 20 余年的內(nèi)生外延，公司目前業(yè)務(wù)線包括激光打標(biāo)機(jī)、激光切割機(jī)、激光焊接 機(jī)、PCB 專用設(shè)備等高端裝備產(chǎn)品；豐富的產(chǎn)品群為公司開拓了龐大的客戶群體，公司下游 客戶包括蘋果、寶馬、奔馳、京東方、深南電路等各行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。根據(jù)《2019 中國激光 產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，公司系 2018 年國內(nèi)唯一一家營收規(guī)模突破百億的激光設(shè)備公司。

公司目前的主要業(yè)務(wù)板塊可劃分為激光設(shè)備、PCB 設(shè)備及其他。其中激光設(shè)備板塊包括 小功率激光設(shè)備與大功率激光設(shè)備。針對(duì)不同下游，公司小功率激光設(shè)備板塊可繼續(xù)細(xì)分為：

消費(fèi)電子：板塊產(chǎn)品包括激光打標(biāo)機(jī)、精密激光切割機(jī)及精密激光焊接設(shè)備等，主 要應(yīng)用于手機(jī)等電子產(chǎn)品的打標(biāo)、切割及焊接等精密加工市場。公司該板塊主要下 游客戶包括蘋果、華為等著名廠商。2017 年受益于蘋果新款產(chǎn)品重大創(chuàng)新帶來的 生產(chǎn)線相關(guān)設(shè)備訂單需求，公司消費(fèi)電子板塊收入實(shí)現(xiàn)快速增長。

面板及半導(dǎo)體：公司該板塊可大致細(xì)分為面板、半導(dǎo)體、光伏三條業(yè)務(wù)線。其中面 板板塊主營產(chǎn)品包括 LCD、OLED 產(chǎn)線中的激光設(shè)備。以 OLED 業(yè)務(wù)線為例，具 體產(chǎn)品包括激光切割機(jī)（激光柔性切割、激光異形切割和偏光片激光切割）、激光 修復(fù)機(jī)、激光剝離機(jī)和自動(dòng)畫面檢查機(jī)等。

鋰離子電池：板塊主要產(chǎn)品為激光焊接設(shè)備，未來產(chǎn)品線預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)向涂布機(jī)、 卷繞機(jī)、攪拌機(jī)等延伸。公司該板塊下游客戶包括寧德時(shí)代、億緯鋰能、欣旺達(dá)等 大型鋰電池生產(chǎn)商。

其他小功率業(yè)務(wù)：主要包括其他行業(yè)所需的激光打標(biāo)機(jī)、小功率激光切割機(jī)及焊接 設(shè)備。

公司大功率板塊主要產(chǎn)品有激光切割機(jī)、激光焊接機(jī)（功率為 1.5kW 以上），目前仍以 激光切割機(jī)為主，激光焊接機(jī)隨著產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性的逐步凸顯預(yù)計(jì)未來將充分釋放銷量。該板塊 的激光切割機(jī)主要下游市場包括汽車、軌道交通、船舶制造等高端制造業(yè)；激光焊接機(jī)主要 面向汽車及零部件市場。公司大功率板塊下游客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、上汽、一汽、中 航工業(yè)、中國船舶、中集集團(tuán)、中國鐵建等各行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。

公司 PCB 設(shè)備板塊主要產(chǎn)品為機(jī)械鉆孔機(jī)，其他如激光鉆孔機(jī)、激光切割機(jī)、LDI（激 光直接曝光機(jī)）、測試設(shè)備、自動(dòng)化組裝設(shè)備等高端裝備也實(shí)現(xiàn)了較快增長。板塊下游市場 是 PCB 生產(chǎn)商，大客戶包括深南電路、健鼎、景旺電子等。

1.2 下游需求疲軟疊加價(jià)格戰(zhàn)，公司業(yè)績短期承壓

下游需求趨緩，公司業(yè)績短期承壓。根據(jù)公司 2019 年業(yè)績快報(bào)，公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營 收 95.8 億元，同比-13.1%；歸母凈利潤 6.6 億元，同比-61.7%；公司業(yè)績的短期承壓主要 受下游消費(fèi)電子行業(yè)大客戶設(shè)備需求周期性下滑及中美貿(mào)易摩擦引起的部分行業(yè)客戶資本 開支趨于謹(jǐn)慎的影響，公司訂單較同期有所下降，部分客戶訂單存在延期交付同樣影響了公 司確認(rèn)收入；此外由于美元匯率波動(dòng)，匯兌損失的增加使公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年增加約 1 億元；根據(jù)公司壞賬計(jì)提政策對(duì)部分存在壞賬跡象的客戶進(jìn)行了個(gè)別計(jì)提，對(duì)部分經(jīng)營狀況不達(dá)預(yù) 期的公司商譽(yù)進(jìn)行了減值， 2019 年公司信用減值及資產(chǎn)減值損失較上年增加約 1.15 億元， 我們認(rèn)為公司資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)已釋放充分。

由于公司 2019 年業(yè)績快報(bào)中未披露各業(yè)務(wù)板塊具體收入，我們以 2019 半年報(bào)數(shù)據(jù)為 例對(duì)公司營收結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分。2019H1 公司實(shí)現(xiàn)營收 47.3 億元（同比-7.3%），其中激光設(shè)備 板塊營收 39.7 億元（同比-2.7%），PCB 設(shè)備板塊營收 4.2 億元（同比-37.6%），其他業(yè)務(wù) 營收 3.4 億元（同比-2.3%）。激光設(shè)備板塊中，大功率板塊營收 11.3 億元（同比-5.4%）； 小功率營收 28.4 億元，其中小功率板塊可繼續(xù)細(xì)分為：1）消費(fèi)電子營收 8.8 億元（同比 -17.7%）；2）面板營收 3.2 億元（同比+7.5%）；3）新能源營收 7.1 億元（同比+125.2%）； 4）小功率其他業(yè)務(wù)營收 9.3 億元。

毛利率水平處行業(yè)領(lǐng)先地位。毛利率方面，根據(jù)公司 2019 年業(yè)績快報(bào)，公司 2019 全 年綜合毛利率為 33.6%，同比-3.9pp，主要系產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)及市場競爭加劇的影響。同行業(yè) 對(duì)比來看，由于行業(yè)其他企業(yè)未披露 2019 年全年毛利率，因此我們以 2019 年前三季綜合 毛利率為參考進(jìn)行對(duì)比。2019 年前三季，公司綜合毛利率為 33.7%，華工科技為 26.0%， 金運(yùn)激光為 37.2%，其中金運(yùn)激光毛利率較高主要受智能零售終端等業(yè)務(wù)板塊高毛利的推升。

1.3 研發(fā)投入力度持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，筑建深厚護(hù)城河

研發(fā)投入持續(xù)高位，領(lǐng)先國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)。根據(jù)公司 2019 年三季報(bào)，公司 2019 前三 季度研發(fā)費(fèi)率為 9.3%，同比+2.0pp，研發(fā)投入持續(xù)增長；橫向?qū)Ρ葋砜矗瑖鴥?nèi)激光設(shè)備行 業(yè)的華工科技同期研發(fā)費(fèi)率為 5.3%、金運(yùn)激光為 1.6%。

研發(fā)隊(duì)伍規(guī)模方面，公司處于國內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先水平。根據(jù)公司 2018 年年報(bào)，截至 2018 年底，公司研發(fā)人員數(shù)量為 4513 人，橫向?qū)Ρ葋砜?，華工科技研發(fā)人員 1639 人，金運(yùn)激 光 54 人。由于激光設(shè)備行業(yè)產(chǎn)品更新周期短且產(chǎn)品種類繁多，所以公司研發(fā)實(shí)力是保證自 身競爭力的核心因素之一。我們認(rèn)為公司強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)與高強(qiáng)度的研發(fā)投入也將繼續(xù)鞏固 公司行業(yè)領(lǐng)先地位，技術(shù)驅(qū)動(dòng)高成長保證強(qiáng)者恒強(qiáng)。

2 5G 換機(jī)潮即將拉開帷幕，小功率板塊有望受益客戶創(chuàng) 新大年再借東風(fēng)

2.1 5G 手機(jī)滲透率上行，2020 或拉開換機(jī)潮序幕

5G 手機(jī)出貨量占比持續(xù)快速提升。根據(jù)中國信通院最新數(shù)據(jù)，2020 年 1-2 月，國內(nèi)手 機(jī)市場總體出貨量 2719.7 萬部，同比-44.0%；從出貨結(jié)構(gòu)來看，其中 2G 手機(jī) 38.9 萬部、 4G 手機(jī) 1896.4 萬部，5G 手機(jī) 784.5 萬部。雖然受終端消費(fèi)需求疲軟影響，總體手機(jī)銷量 大幅下降，但 5G 手機(jī)銷量占比持續(xù)快速提升。2020 年 1 月 5G 手機(jī)銷量占比為 26.3%，2 月該比例提升至 37.3%。

手機(jī)廠商持續(xù)推新，預(yù)計(jì) 2020 年將迎 5G 手機(jī)換機(jī)潮。5G 手機(jī)款式方面，根據(jù)中國信 通院最新數(shù)據(jù)，2020 年 2 月國內(nèi) 5G 手機(jī)上市新機(jī)型 11 款，自 2019 年中首款 5G 手機(jī)面 市以來已累計(jì)推出54款；國外廠商方面，三星也已相繼推出Galaxy Note10+ 5G、Galaxy S20 5G 等旗艦機(jī)型。預(yù)計(jì) 5G 機(jī)型不斷推新，手機(jī)價(jià)格逐漸趨于平價(jià)以及 5G 網(wǎng)絡(luò)配套基礎(chǔ)設(shè)施 的持續(xù)完善，2020 年有望啟動(dòng) 5G 手機(jī)換機(jī)高峰 。

2.2 A 客戶有望迎來創(chuàng)新大年，催生中游設(shè)備訂單

2017 年，蘋果推出新款機(jī)型 iphone X，作為 iphone 系列十周年產(chǎn)品，新款機(jī)型采取了 諸多重大創(chuàng)新，例如屏幕首次采用 OLED 材質(zhì)、取消沿用 10 年的底部 Home 鍵、后置雙攝 改為了豎向排列以及重啟雙面玻璃+不銹鋼材質(zhì)中框設(shè)計(jì)等。機(jī)身的重大革新催生了生產(chǎn)線 采用新的設(shè)備及工藝需求，其中對(duì)于新增激光加工設(shè)備需求包括：

異形屏幕切割設(shè)備：iphone X 首次采取“劉海屏”設(shè)計(jì)，屏幕形狀相比于此前傳統(tǒng) 的四角直角形有較大改變；針對(duì)此類異形屏幕的切割，傳統(tǒng)刀輪/CNC 的切割暴露 出易崩邊、精度差等問題，會(huì)帶來產(chǎn)品不良率的大幅提高。而激光切割具備的高精 度、切割邊緣質(zhì)量高等優(yōu)勢適配于異形屏加工需求。

藍(lán)寶石切割設(shè)備：藍(lán)寶石由于硬度極高具備耐刮等特點(diǎn)，通常作為視窗防護(hù)屏覆蓋 于電子產(chǎn)品的觸控模組、攝像頭等靈敏元器件之上。由于藍(lán)寶石堅(jiān)硬的材質(zhì)，其在 加工過程中易碎易崩邊，而激光切割（尤其是超快激光）憑借熱應(yīng)力小可保證加工 良率。蘋果自 iphone X 起全面采用了雙攝像頭設(shè)計(jì)，且排列方式進(jìn)行革新，帶來 藍(lán)寶石鏡頭蓋形狀、面積的較大變化，由此催生新的激光切割設(shè)備及工藝需求。

精密焊接設(shè)備：蘋果自 iphone 5 起采用全金屬機(jī)身，但因后續(xù)無線充電相關(guān)技術(shù) 需要，iphone X 選擇采取雙面玻璃+不銹鋼材質(zhì)中框設(shè)計(jì)。相比于全金屬機(jī)殼，中 框?qū)φ麄€(gè)手機(jī)起到支撐和承載核心部件的功能，從強(qiáng)度到結(jié)構(gòu)、散熱都有諸多更高 要求，此外還有大量的內(nèi)部復(fù)雜結(jié)構(gòu)，因此帶來比金屬殼體更高的加工復(fù)雜度和工 藝難度，需要更換更高精度的激光焊接設(shè)備。

PVD 退鍍設(shè)備：PVD 即物理氣相沉積，是指在真空條件下，用物理的方法使材料 沉積在被鍍工件上的薄膜制備技術(shù)。iphone X 機(jī)身金屬中框的灰色表面即采用了 PVD 技術(shù)。實(shí)際工藝中，由于 PVD 鍍膜技術(shù)較為復(fù)雜難免出現(xiàn)不良品，由此帶來 相應(yīng)退鍍處理需求。而 PVD 鍍膜膜層的厚度較?。ㄒ话銥?0.3μm～5μm），因此 對(duì)退鍍精度提出了苛刻的要求。激光 PVD 退鍍（尤其是紫外超快激光器）具備的 高精度、冷加工等優(yōu)點(diǎn)是該工藝的首選。

OLED 產(chǎn)線中的相關(guān)激光設(shè)備：受益 iphone X 首次采用 OLED 屏幕，預(yù)期需求的 提振拉動(dòng) OLED 產(chǎn)線投資的提速，其中如 OLED 激光切割機(jī)、準(zhǔn)分子激光退火設(shè) 備廠商因此間接受益。美國準(zhǔn)分子激光器龍頭 Coherent 的業(yè)績也因此于 2017 年 獲得高速增長。

2017 年受益 A 客戶創(chuàng)新大年，公司小功率板塊取得大幅增長。公司自 2008 年獲得蘋 果認(rèn)證切入其產(chǎn)業(yè)鏈，2012 年成功打入蘋果核心供應(yīng)商名單；2017 年受益客戶新品重大創(chuàng) 新帶動(dòng)的產(chǎn)線設(shè)備需求斬獲大量訂單，業(yè)績?nèi)〉酶咚僭鲩L；而 2018-2019 年蘋果創(chuàng)新力度趨 緩，導(dǎo)致對(duì)產(chǎn)線設(shè)備更換需求回落，公司小功率板塊所有承壓。

2020 年有望再度迎來蘋果創(chuàng)新大年，5G 手機(jī)推出創(chuàng)新看點(diǎn)足。截至 2020 年 2 月，華 為、三星、小米、OPPO 等廠商已相繼發(fā)布 5G 機(jī)型；根據(jù)外媒預(yù)計(jì)，蘋果將于 2020 年發(fā) 布首款 5G 產(chǎn)品 iphone 12。機(jī)身設(shè)計(jì)創(chuàng)新方面，有以下預(yù)期看點(diǎn)：

劉海面積壓縮：預(yù)計(jì) 2020 年新款 iPhone 仍將沿用劉海屏設(shè)計(jì)，但劉海的寬度與 高度會(huì)有所減小，帶動(dòng)劉海面積進(jìn)一步壓縮；此外屏幕邊框也有望得到可觀的縮小， 屏占比持續(xù)顯著提升；

小屏版推出：根據(jù)預(yù)測，iphone12 一共有四個(gè)版本，它們分別是小屏版、標(biāo)準(zhǔn)版、 和兩款 Pro 版，其中小屏版屏幕尺寸預(yù)計(jì)為 5.4 英寸，這也是 iphone 劉海系列尺 寸最小的產(chǎn)品；

四攝像頭有望落地：在攝像頭方面，iPhone12 有望將 iPhone 11 中的三攝升級(jí)到 四攝，新增加一顆超長焦鏡頭。新增的超長焦鏡頭有望為 iPhone 帶來 2-10 倍的光 學(xué)變焦。攝像頭數(shù)量、排布的再度創(chuàng)新（iPhone 11 為三攝）或帶來藍(lán)寶石鏡頭蓋 板形狀或面積的再度更改。

藍(lán)寶石天線的使用：外媒預(yù)計(jì)由于新款 iPhone 全線標(biāo)配 5G，而為了 5G 信號(hào)的接 收以及用料升級(jí)，iPhone12 很可能會(huì)放棄采用使用多年的塑料天線，轉(zhuǎn)而采用高 昂的藍(lán)寶石材質(zhì)，進(jìn)一步提高 5G 頻段的接收，以及機(jī)身視覺一體化的設(shè)計(jì)。

新款創(chuàng)新力度加大，有望再度催生產(chǎn)線設(shè)備更新需求。以上關(guān)于屏幕尺寸和面積的改變、 藍(lán)寶石使用的增加均有望帶動(dòng)產(chǎn)線激光加工設(shè)備的更新?lián)Q代，從而傳導(dǎo)至公司小功率板塊訂 單量的增長。此外，由于 5G 手機(jī)技術(shù)需求的提升，機(jī)身內(nèi)部元器件數(shù)量大幅增加，使手機(jī) PCB 主板面積增大且形狀的不規(guī)則帶動(dòng)加工的進(jìn)一步柔性化，預(yù)計(jì)該部分變化將帶動(dòng)公司 PCB 加工設(shè)備需求的增長。

2.3 看好應(yīng)用場景進(jìn)一步打開，增厚小功率板塊業(yè)績

看好未來非 iPhone 訂單占比提升，應(yīng)用場景進(jìn)一步打開。以 iPad、Apple Watch、 AirPods 為代表的手機(jī)以外的消費(fèi)電子產(chǎn)品近年來銷量持續(xù)釋放，配套產(chǎn)線中對(duì)激光加工設(shè) 備的需求拓寬了激光設(shè)備應(yīng)用場景。例如 Apple Watch 生產(chǎn)工藝中，就采用激光工藝進(jìn)行去 毛刺處理，此外部分版本產(chǎn)品表冠的鋸齒狀紋路也采用激光進(jìn)行沖刻；AirPods 無線充電盒 提供激光鐫刻服務(wù)。公司目前來自蘋果的收入可大致拆分為 iPhone+非 iPhone，其中 iPhone 相關(guān)收入仍占主要。隨著蘋果非 iPhone 產(chǎn)品在營收占比的逐步擴(kuò)大（2019 財(cái)年，蘋果非 iPhone 營收占比達(dá) 66%，同比+8pp），我們認(rèn)為蘋果未來將持續(xù)發(fā)力非 iPhone 產(chǎn)品線，加 大相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)力度與資源傾斜，公司產(chǎn)品有望受益于此打開下游市場豐富度，進(jìn)一步增 厚板塊業(yè)績。

3 激光器自產(chǎn)鞏固核心競爭力，激光焊接市場釋放可期

3.1 上游承接激光器，下游應(yīng)用市場豐富

激光設(shè)備：上游承接激光器，下游面向廣泛應(yīng)用市場。縱觀整個(gè)激光產(chǎn)業(yè)鏈條，其上、 中、下游分別為元器件、激光器、激光設(shè)備；終端市場包括汽車、3C、通訊等領(lǐng)域。激光設(shè) 備上游原材料主要為激光器、振鏡等光學(xué)元件，此外還包括電機(jī)平臺(tái)、機(jī)械殼體等機(jī)電零部 件。激光設(shè)備的應(yīng)用市場十分廣泛，包括材料加工、通信與光存儲(chǔ)等多個(gè)領(lǐng)域。激光加工技 術(shù)的出現(xiàn)和推廣，改變了汽車、機(jī)械、消費(fèi)電子等傳統(tǒng)行業(yè)的生產(chǎn)加工模式，為光伏電池、 鋰電池等新能源技術(shù)的實(shí)現(xiàn)提供了支撐。

國內(nèi)激光設(shè)備市場持續(xù)增長，2018 年市場規(guī)模突破 600 億元。根據(jù)《2019 中國激光產(chǎn) 業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2018 年國內(nèi)激光設(shè)備市場規(guī)模達(dá) 605 億元，同比+22%。按下游來看，工業(yè) 加工為最大應(yīng)用市場，占比 63%（2017 年數(shù)據(jù)）；其次為信息市場，占比 21%（2017 年數(shù) 據(jù)）。隨著未來激光器價(jià)格的降低帶動(dòng)激光設(shè)備經(jīng)濟(jì)性持續(xù)改善，以及制造業(yè)對(duì)自動(dòng)化產(chǎn)線 建設(shè)、替代人工的需求持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)將推動(dòng)激光設(shè)備對(duì)傳統(tǒng)工藝（機(jī)床等）進(jìn)一步替代， 以及在新型應(yīng)用市場滲透率的加速提升，我們認(rèn)為激光設(shè)備市場仍將保持增長態(tài)勢。

3.2 激光設(shè)備空間依舊廣闊，焊接市場期待爆發(fā)

激光技術(shù)滲透率仍處低基數(shù)，行業(yè)天花板遠(yuǎn)未達(dá)到。根據(jù) IPG 公布的測算結(jié)果，目前全 球材料加工設(shè)備市場規(guī)模約 920 億美元，其中激光設(shè)備市場約 140 億美元，占比為 15%。 低滲透率基數(shù)為激光設(shè)備行業(yè)仍然保留了極大發(fā)展空間，行業(yè)天花板遠(yuǎn)未達(dá)到。

最大應(yīng)用市場中使用率仍有很大上行空間，激光焊接設(shè)備市場空間廣闊。目前激光焊接 設(shè)備最大下游市場為汽車及零配件領(lǐng)域，而根據(jù)我們的測算，我國汽車產(chǎn)線中激光焊接設(shè)備 占總焊接設(shè)備比重僅為 13.8%，仍處于較低水平。測算過程如下：

根據(jù)IFR統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年我國汽車領(lǐng)域工業(yè)機(jī)器人焊接系統(tǒng)市場空間為280億元；

根據(jù)《2019 中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2018 年我國激光設(shè)備市場規(guī)模 605 億元， 假設(shè)激光焊接設(shè)備占比 16%（根據(jù) strategies unlimited 數(shù)據(jù)，2017 年全球激光焊 接加工市場占激光加工總市場的 16%，假設(shè)國內(nèi)激光焊接設(shè)備比重于此一致），則 國內(nèi)激光焊接設(shè)備市場空間 96.8 億元；

假設(shè)激光焊接設(shè)備下游中汽車市場占比40%（另外40%為3C，20%為金屬加工等）， 則汽車激光焊接設(shè)備市場為 38.7 億元。綜上，激光焊接滲透率約 13.8% （38.7/280）。

激光焊接經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)凸顯。根據(jù)文獻(xiàn)《激光焊接在白車身上的應(yīng)用現(xiàn)狀》（2016 年）， 北京奔馳白車身生產(chǎn)線中，傳統(tǒng)電阻電焊槍焊接方式設(shè)備初期采購成本較低，一條產(chǎn)線以 205 臺(tái)電焊槍計(jì)，每臺(tái)成本我們假設(shè)為 2000 元，則一次采購成本約 41 萬元。但傳統(tǒng)電阻焊耗材 金額較高，包括伺服電機(jī)、電極桿、電極套筒在內(nèi)的配套備件每季度消耗金額約 44 萬元（文 獻(xiàn)數(shù)據(jù)）；而激光焊接設(shè)備雖然一次采購成本較高，但后期幾乎無耗材支出。我們假設(shè)如今 一臺(tái)激光焊接設(shè)備均價(jià)為 100 萬元，每條產(chǎn)線配備 2 臺(tái)激光焊接設(shè)備，則一次采購成本為 200 萬元，相比傳統(tǒng)電阻焊高出 159 萬元。但因耗材成本的節(jié)約，激光焊接設(shè)備在 4 個(gè)季度 內(nèi)即可抹去一次采購成本差（159<44×4）。

需求受疫情催化，激光焊接或迎爆發(fā)元年。隨著激光器價(jià)格的持續(xù)下行，激光設(shè)備一次 設(shè)備采購成本過高問題已得到較大緩解，設(shè)備投資回收期已顯著縮短，經(jīng)濟(jì)性的改善加速拉 動(dòng)下游市場需求；而本次疫情催化下，國內(nèi)制造業(yè)升級(jí)需求有望進(jìn)一步提振，下游汽車廠、 3C 產(chǎn)品廠商建設(shè)自動(dòng)化、智能產(chǎn)線相關(guān)的資本開支意愿再度強(qiáng)化，以規(guī)避突發(fā)事件帶來人 工短缺的風(fēng)險(xiǎn)。而激光器對(duì)于替代人工、提高制造業(yè)生產(chǎn)效率成效顯著，預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)制造 業(yè)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，以激光焊接為代表的新興激光設(shè)備滲透率將加速提升，有望于今年迎來爆 發(fā)元年。

手持激光焊市場持續(xù)高景氣。我們以手持激光焊為例，探討激光設(shè)備提升生產(chǎn)效率助推 制造業(yè)升級(jí)。對(duì)于鈑金制造工藝，傳統(tǒng)焊接設(shè)備（氬弧焊等）由于焊縫較寬等因素使得對(duì)焊 接工人技術(shù)專業(yè)性要求較高，相關(guān)制造業(yè)企業(yè)招工面臨困難。而手持式激光焊接機(jī)由于焊縫 較窄、焊接速度快等優(yōu)勢使設(shè)備的使用易于上手，操作人員可輕松實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)焊接效果，使行 業(yè)對(duì)專業(yè)技工依賴降低；從 2018 年起，隨著激光器價(jià)格的下行疊加激光焊接頭等零配件可 靠性的改善，手持激光焊接機(jī)銷量持續(xù)釋放，預(yù)計(jì) 2020 年該趨勢將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

3.3 激光器自產(chǎn)勢在必行，鞏固核心競爭力

激光器為公司采購成本最高的上游元件。通過拆解公司激光設(shè)備板塊歷年成本結(jié)構(gòu)，可 以看出直接材料成本占板塊營業(yè)成本約 90%。進(jìn)一步拆分來看，激光器光源為最大細(xì)分項(xiàng)。 根據(jù)公司 2018 年發(fā)布的可轉(zhuǎn)債募集說明書中數(shù)據(jù)，公司外購的原材料主要包括激光器、電 機(jī)平臺(tái)、振鏡等。以 2017H1 為例，激光器、電機(jī)平臺(tái)、振鏡分別占公司原材料采購總額的 35.8%、4.8%、2.5%；從供應(yīng)商來看，公司激光器主要采購自美國 IPG。

激光器自產(chǎn)勢在必行，多維度提升公司競爭力。通過復(fù)盤德國通快等激光設(shè)備龍頭公司， 我們發(fā)現(xiàn)其向上游激光器光源的延伸是公司壯大過程中的必經(jīng)環(huán)節(jié)。激光器的自產(chǎn)有助于奠 定設(shè)備企業(yè)在行業(yè)中的核心競爭力，具體表現(xiàn)有：1）產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合增強(qiáng)了設(shè)備公司成 本管控力，有助于公司提升產(chǎn)品毛利率水平；2）有助于提升產(chǎn)品競爭力。激光器實(shí)現(xiàn)自產(chǎn) 后，設(shè)備公司具備更為靈活的定制化空間，可依據(jù)下游需求更為靈活地迭代設(shè)計(jì)方案；3） 有助于構(gòu)建更為全面、及時(shí)的售后服務(wù)體系。相比于激光器需要進(jìn)口，激光器實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)后， 設(shè)備公司在下游客戶使用產(chǎn)品出現(xiàn)故障后能夠提供更為及時(shí)且專業(yè)的售后服務(wù)；4）此外， 激光器的自產(chǎn)可以增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。

布局產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，持續(xù)向上游延伸。2013 年公司成立子公司大族天成主攻激光器 泵浦源；2015 年公司募集資金不超過 52.28 億元，用于研發(fā)特種光纖及光纖激光器產(chǎn)業(yè)化 等項(xiàng)目；2016 年公司收購加拿大 Coractive 布局特種光纖，加強(qiáng)核心元器件競爭力；2018 年公司發(fā)行 23 億元可轉(zhuǎn)債，投資高功率激光切割焊接系統(tǒng)等裝備新產(chǎn)能。成果方面，2015 年公司 3kW 光纖激光器通過中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)國家級(jí)專家組的驗(yàn)收，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先國內(nèi)。 2019 年 10 月，公司發(fā)布 LION 系列光纖激光切割機(jī)，其中配備的光纖激光器、光纖專用切 割頭等核心元件皆為公司自主生產(chǎn)。而今年北美疫情發(fā)酵背景下，IPG 發(fā)貨或受阻礙，進(jìn)一 步倒逼公司激光器自產(chǎn)步伐提速。

2019 年公司大功率板塊激光器采購成本占營收的 36%。我們基于公司 大功率板塊激光器自給化率為 0%-100%，對(duì)板塊毛利率進(jìn)行彈性測算。根據(jù)測算結(jié)論，若 公司大功率板塊激光器完全實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，則毛利率可由 20%提升至 31%。

4 新基建提速 5G 建設(shè)，公司 PCB 板塊預(yù)計(jì)迎景氣度拐點(diǎn)

4.1 大陸承接 PCB 產(chǎn)能大勢所趨

受益本土人力成本優(yōu)勢以及龐大的消費(fèi)電子市場驅(qū)動(dòng)電子產(chǎn)業(yè)鏈的日臻完備，大陸近年 持續(xù)承接歐美及臺(tái)灣的 PCB 產(chǎn)能。根據(jù)機(jī)構(gòu) Prismark 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2018 年全球 PCB 產(chǎn)值 約為 624 億美元，同比增長約 8%；其中 2018 年中國大陸 PCB 產(chǎn)值約為 327 億美元，同比 增長約 10%，大陸 PCB 產(chǎn)值占全球 PCB 產(chǎn)值的比重已達(dá) 51%，相比 2008 年這一比例已提 升 20pp。如今國內(nèi)已經(jīng)形成了以珠三角、長三角地區(qū)為核心區(qū)域的 PCB 產(chǎn)業(yè)聚集帶，中西 部地區(qū)近年由于成本優(yōu)勢，PCB 產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)提速，未來有望成為下一重要產(chǎn)業(yè)集群。根據(jù) Prismark于2019年Q4的預(yù)測，2019-2024年中國地區(qū)PCB產(chǎn)值復(fù)合增長速度將達(dá)到4.9%， 高于全球 PCB 產(chǎn)值復(fù)合增長率 4.3%，PCB 產(chǎn)業(yè)仍將繼續(xù)向中國大陸集中。

4.2 新基建加碼 5G 基站建設(shè)，PCB 擴(kuò)產(chǎn)再添新動(dòng)能

新基建加碼 5G 基站建設(shè)，三大運(yùn)營商提速采購節(jié)奏。為應(yīng)對(duì)今年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的短 期平抑，國家政策面持續(xù)推進(jìn) 5G 等新基建建設(shè)。3 月 4 日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召 開會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要加快推進(jìn)國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中要加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度；3 月 6 日工業(yè)和信息化部召開加快 5G 發(fā)展專題會(huì)議， 研究部署加快 5G 網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；隨后三大運(yùn)營商相繼披露今年 5G 建設(shè)計(jì)劃， 其中中國移動(dòng)公布了 2020 年 5G 二期無線網(wǎng)主要設(shè)備集中采購公告，總需求 23.2 萬站，創(chuàng) 下全球 5G 基站設(shè)備集采規(guī)模記錄；中國聯(lián)通與中國電信發(fā)布聯(lián)合集中采購項(xiàng)目集中資格預(yù) 審公告，預(yù)估項(xiàng)目所需 SA 無線主設(shè)備共約 25 萬站，再度刷新記錄。

PCB 受益 5G 基站加速部署，量價(jià)齊升市場空間確定性打開。相比于 4G，5G 由于采 用更高頻率的信號(hào)，更短的波長使信號(hào)繞墻能力差，所以需要更多、更密集的基站群以覆蓋 同樣面積的區(qū)域；此外由于 5G 宏基站架構(gòu)的變化（由“BBU+RRU+天線”變?yōu)?“AAU+CU+DU”）也將顯著提升單基站中 PCB 的用量。我們認(rèn)為在目前國內(nèi) 5G 基站投建 持續(xù)提速背景下，PCB 需求量有望迎來新一輪爆發(fā)；另一方面，由于 5G 高速高頻的特點(diǎn)， 就單個(gè)基站而言，通訊板的價(jià)值量也會(huì)有很大的提升。隨著 5G 頻段增多以及傳輸數(shù)據(jù)大幅 增加，基站中所用 PCB 的層數(shù)、面積均將增大，且基材方面需要使用高速高頻材料，帶動(dòng) 單塊 PCB 價(jià)值量的顯著提升。

4.3 景氣度迎拐點(diǎn)，公司 PCB 板塊有望重返快速上升通道

2019 年板塊營收回調(diào)，2020 年有望重回高景氣。受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，2019 年全球 PCB 產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)短期波動(dòng)。根據(jù) Prismark 于 2019 年 Q4 的預(yù)測，2019 年全球 PCB 產(chǎn)值同比-1.7%，這是自 2015 年來全球 PCB 產(chǎn)值首次出現(xiàn)同比下滑；國內(nèi)方面，2019 年國 內(nèi) PCB 產(chǎn)值預(yù)計(jì)同比+0.7%，增速明顯放緩。公司方面，受下游需求趨穩(wěn)影響，PCB 板塊 收入出現(xiàn)暫時(shí)回調(diào)，2019H1 板塊營收 4.2 億元，同比-37.6%。我們認(rèn)為隨著國內(nèi) 5G 建設(shè) 的持續(xù)落地，下游客戶延遲的采購訂單預(yù)計(jì)于今年迎來集中釋放期，帶動(dòng)公司 PCB 板塊迎 來景氣度拐點(diǎn)，重返上升通道。

板塊毛利率承壓，但仍維持高位，預(yù)計(jì) 2020 年受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善毛利率回升。公司 PCB 板塊主營產(chǎn)品包括機(jī)械鉆孔機(jī)、激光鉆孔機(jī)、LDI（激光直接曝光機(jī)）等。受益激光鉆孔機(jī)、 LDI 等設(shè)備高毛利，板塊整體毛利率維持高位。2018 年板塊毛利率為 34.8%，同比-3.2pp。 我們預(yù)計(jì)，隨著 5G 時(shí)代對(duì) PCB 加工精密度要求的提升將增厚激光鉆孔設(shè)備、LDI 等高端設(shè) 備需求，公司 PCB 板塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善預(yù)計(jì)將推動(dòng)板塊毛利率的穩(wěn)步回升。

5 面板產(chǎn)線有望成新亮點(diǎn)，長期看好新興市場放量

5.1 柔性 OLED 占比快速提升，產(chǎn)線投建持續(xù)落地

柔性 AMOLED 面板持續(xù)擠占傳統(tǒng) LCD、剛性 AMOLED 份額，出貨量占比持續(xù)提升。自 2016 年以來，隨著曲面和全屏顯示器需求的增加，用于智能手機(jī)的柔性 AMOLED 面板 需求不斷增長。主流智能手機(jī)品牌持續(xù)在其高端產(chǎn)品中推廣柔性 AMOLED 屏幕，以便與剛 性 AMOLED 和 LTPS-LCD 面板的外形設(shè)計(jì)形成差異化。根據(jù) IHS 數(shù)據(jù)，截止 2020 年柔性 AMOLED 面板預(yù)計(jì)將占 AMOLED 面板總出貨量的 52.0%，高于 2018 年的 38.9%。

OLED 產(chǎn)線投建持續(xù)落地，大陸已成為最大生產(chǎn)基地。根據(jù)賽迪智庫匯總，截至 2020 年 2 月，全球已建成 AMOLED 生產(chǎn)線 25 條，在建生產(chǎn)線 3 條，計(jì)劃 2 條；其中中國大陸 地區(qū)已建成生產(chǎn)線 13 條，總投資規(guī)模接近 5000 億元，其中可生產(chǎn)柔性面板的 6 代線 6 條， 在建和計(jì)劃各 2 條。至 2022 年，大陸地區(qū)（包括 LGD 在大陸的生產(chǎn)線）總產(chǎn)能將達(dá)到 1900 萬平方米/年，全球占比達(dá)到 58%。

5.2 激光工藝已滲透至多制程，進(jìn)口替代市場空間廣闊

激光工藝在 OLED 生產(chǎn)中已起到至關(guān)重要的作用，目前已滲透至多道生產(chǎn)制程中，帶 來廣闊的激光設(shè)備市場。OLED 產(chǎn)線中主要涉及到的激光工藝包括：

激光切割：隨著 OLED 屏幕的普及，尤其是異形屏的持續(xù)發(fā)展，傳統(tǒng)刀輪切割方式 容易出現(xiàn)崩邊大，裂紋等問題，導(dǎo)致切割良率比較低下。此外對(duì)顯示面板要求日趨 變薄，對(duì)于超薄玻璃的加工，傳統(tǒng)切割方式更加難以解決。激光切割（尤其是超快 激光切割）具有切割尺寸精度高、切口無毛刺、切縫不變形、切割速度快且不受加 工形狀限制等特點(diǎn)。針對(duì) OLED 屏幕，激光切割可以做到兩層玻璃一次性切斷，并 且可異形切割，具有切割邊緣崩邊小，精度高，無裂紋等優(yōu)點(diǎn)。因此激光切割技術(shù) 已廣泛應(yīng)用于 OLED 產(chǎn)線中。

激光退火：目前應(yīng)用在 AMOLED 中最成熟的 TFT 背板技術(shù)是低溫多晶硅（LTPS） 技術(shù)。在 LTPS 技術(shù)中，最重要的工藝難點(diǎn)即為多晶硅溝道層的制備。工藝流程中 首先使用 PECVD 等方法在不含堿離子的玻璃基板上淀積一層非晶硅，而后采用激 光或者非激光的方式使非晶硅薄膜吸收能量，原子重新排列以形成多晶硅結(jié)構(gòu)，從 而減少缺陷并得到較高的電子遷移率。對(duì) LTPS 結(jié)晶化技術(shù)而言，激光結(jié)晶化技術(shù) 尤其是準(zhǔn)分子激光退火（ELA）技術(shù)目前在小尺寸應(yīng)用方面已經(jīng)較為成熟，全球已 經(jīng)量產(chǎn)的 AMOLED 產(chǎn)品基本都使用了 ELA 技術(shù)。

激光剝離：柔性顯示面板制備方法是在載體玻璃基板上沉積聚合物薄膜，而后采用 激光剝離的方式，從基板上將柔性屏幕剝離下來。OLED 面板制作過程中，終端基 底材料難以承受沉積、蒸鍍等工藝的高溫而極易發(fā)生損傷變形一直是柔性器件制造 技術(shù)中的共性問題, 需要在制造前期以玻璃、藍(lán)寶石、硅片等剛性材料作為搭載基 底,然后再通過后期的剝離工藝完成器件向柔性基底的轉(zhuǎn)移.相比于化學(xué)剝離、機(jī)械 剝離和離子束等其他高能束剝離,激光剝離技術(shù)具有能量輸入效率高、器件損傷小、 設(shè)備開放性好、應(yīng)用方式靈活等優(yōu)勢,更易滿足低損高效及大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)加工的 需求,目前已成為柔性電子器件制造核心工藝之一。

高端市場仍由韓企主導(dǎo)，進(jìn)口替代空間廣闊。目前國內(nèi) OLED 產(chǎn)線中高端激光裝備仍由 韓國企業(yè)主導(dǎo)，以其中技術(shù)含量最高的 ELA 設(shè)備為例，市場基本被 AP Systems、Tera semicon、Viatron 三家韓國企業(yè)占據(jù)；激光剝離設(shè)備方面，市場主要由 Dongjin Semichem、 ENF Tech 等韓國企業(yè)主導(dǎo)。在國內(nèi)如大族激光等激光設(shè)備企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入下，在激光切 割、激光修復(fù)、激光剝離等設(shè)備領(lǐng)域已滲透入國內(nèi)面板廠商生產(chǎn)線，未來有望向核心制程進(jìn) 一步開拓，進(jìn)口替代空間廣闊。

5.3 公司持續(xù)布局面板板塊，有望成為新的業(yè)績驅(qū)動(dòng)力

OLED 設(shè)備空間釋放+市占率提升，板塊有望成為新的業(yè)績驅(qū)動(dòng)力。目前公司顯示面板 事業(yè)部主要包括面板、半導(dǎo)體（LED 設(shè)備等）和光伏三大業(yè)務(wù)。其中面板板塊形成了以激光 切割機(jī)、激光剝離機(jī)、激光修復(fù)機(jī)及檢測設(shè)備等為主的產(chǎn)品線，主要客戶包括京東方、天馬、 華星光電等國內(nèi)主要面板廠商。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于 LCD 產(chǎn)線與 OLED 產(chǎn)線，其中 LCD 相 關(guān)業(yè)務(wù)主要受益于公司對(duì)韓企份額的持續(xù)替代；OLED 業(yè)務(wù)主要受益于 OLED 出貨量占比持 續(xù)提升帶動(dòng)產(chǎn)線投建高潮，打開中游設(shè)備廠行業(yè)空間。此外公司 OLED 產(chǎn)品持續(xù)通過下游客 戶驗(yàn)證并順利投入生產(chǎn)，市場份額持續(xù)提升。2019H1 受下游客戶投產(chǎn)進(jìn)度影響以及下半年 通常是交付集中期，公司面板板塊收入增速明顯下滑，但中長期來看，我們看好未來公司 OLED 業(yè)務(wù)成為公司新的業(yè)績增量。

5.4 新能源板塊持續(xù)高增長，長期看好光伏等新興市場放量

新能源板塊實(shí)現(xiàn)快速增長，跟隨下游客戶擴(kuò)產(chǎn)高成長。公司新能源板塊主營產(chǎn)品包括鋰 電池激光焊接機(jī)，此外也通過并購等方式逐步拓寬產(chǎn)線（涂布機(jī)、卷繞機(jī)等），下游客戶包 括寧德時(shí)代、億緯鋰能、欣旺達(dá)等。受益于電動(dòng)車行業(yè)持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)動(dòng)力電池廠家紛紛公 布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，公司新能源板塊保持高增趨勢。2019H1 公司新能源板塊營收 7.1 億元，同比 +125.2%。未來公司有望繼續(xù)受益國內(nèi)動(dòng)力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)浪潮，此外隨著公司產(chǎn)品實(shí)力的持續(xù)體 現(xiàn)以及市占率的提升，該板塊盈利能力有望上修。

光伏板塊方面，公司目前的主營產(chǎn)品包括激光摻雜機(jī)、疊瓦一體機(jī)、全自動(dòng)激光劃裂機(jī) 等，目前板塊仍處于導(dǎo)入階段，未來有望在公司市占率提升下取得快速成長。

6 盈利預(yù)測與估值

6.1 盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè) 1：激光設(shè)備板塊，2019 年受下游需求趨穩(wěn)影響短暫回調(diào)；展望 2020 年，小功率 板塊有望受益下游客戶創(chuàng)新力度提升再獲高增長；大功率板塊有望受益核心激光器光源自產(chǎn) 提升盈利能力，此外下游焊接市場在激光設(shè)備經(jīng)濟(jì)性持續(xù)顯現(xiàn)及制造業(yè)升級(jí)背景下有望開啟 高速增長期。我們假設(shè)公司2019/2020/2021板塊營收同比增速分別為-11.2%/26.0%/25.0%； 毛利率方面，受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善疊加激光器光源持續(xù)推進(jìn)自產(chǎn)，假設(shè)公司 2019/2020/2021 板塊毛利率分別為 32.4%/35.5%/37.0%。

假設(shè) 2：PCB 板塊，2019 年受中美貿(mào)易摩擦影響部分客戶推遲訂單；展望 2020 年，受 益國內(nèi)政策面持續(xù)推進(jìn)新基建，三大運(yùn)營商5G基站建設(shè)持續(xù)提速，PCB需求預(yù)計(jì)快速釋放， 增厚 PCB 專用設(shè)備訂單量。我們假設(shè)公司 2019/2020/2021 板塊營收同比增速分別為 -28.7%/70.0%/30.0%；毛利率方面，受益 5G 時(shí)代 PCB 加工精度要求進(jìn)一步提升，拉動(dòng)激 光加工設(shè)備需求，預(yù)計(jì)公司 PCB 板塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，假設(shè)公司 2019/2020/2021 板塊毛 利率分別為 37.0%/39.0%/40.0%。

假設(shè) 3：其他業(yè)務(wù)板塊，我們假設(shè) 2019/2020/2021 板塊營收持平；毛利率方面，假設(shè) 2019/2020/2021 板塊毛利率保持于 40%。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司 2019-2021 年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：

6.2 估值及投資建議

我們選取激光設(shè)備行業(yè)中的三家主流公司：華工科技、金運(yùn)激光、亞威股份，2019 年 三家公司平均 PE 為 46 倍，2020 年平均 PE 為 32 倍，2021 年平均 PE 為 27 倍。我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司歸母凈利潤為 6.58、15.51、19.58 億元，對(duì)應(yīng) PE 44、19、15 倍，基于 公司的優(yōu)秀質(zhì)地以及估值水平仍有較大上行空間，首次覆蓋給予“持有”評(píng)級(jí)。

……

（報(bào)告來源：西南證券）