到處肆虐的半導體寒風在ASML的投資者日會議上戛然而止，接連上修的營收展望、持續(xù)推進的產(chǎn)能擴大計劃、強勁的未來需求，就連摩根士丹利分析師Lee Simpson也在近日大喊加碼，ASML的周圍充滿了春天生機盎然的氣息，這與一眾在半導體寒冬中瑟瑟發(fā)抖的設備廠商相比，顯得尤為“格格不入”。

這家光刻機龍頭似乎總有一股魔力，哪怕在10月份，整體半導體設備廠商的股價都步入低谷之際，ASML依舊讓投資機構給出了超凡的估值。Khaveen Investments在10月11日的報告中，給出了ASML 24.29x的企業(yè)估值數(shù)據(jù)，而他們認為半導體設備行業(yè)平均EV / EBITDA （EV/EBITDA 又稱企業(yè)價值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標）僅為12.37 x，是 ASML的一半，其余KLA、Lam Research、應用材料、Tokyo Electron (TEL)等幾家設備巨頭的估值甚至皆未達到均值。

圖源：Khaveen Investments

自2018年后，光刻機的熱度就喧囂塵上，但在眾多半導體設備中，光刻機突出的，可遠不止它的超高話題度…

一枝獨秀的光刻機廠商

雖然常有半導體產(chǎn)業(yè)鏈“賣鏟人”之稱，但今年半導體設備廠商也并不好過，此前《市值暴跌的半導體設備巨頭》一文指出，今年以來，下滑的需求，腰斬的市值、消退的熱情、縮減的資本都讓半導體設備廠商處于水深火熱之中。即便近一個月設備廠商們的股價有所回升，但籠罩在他們未來展望上的陰霾卻并沒有消散。

TEL甚至4年來首度下砍財測。11月10日，TEL發(fā)布新聞稿稱，因總體經(jīng)濟放緩疑慮、地緣政治風險，導致半導體廠商的設備投資出現(xiàn)暫緩/抑制傾向，造成營收預估將遜于原先預期，因此今年度（2022年4月至2023年3月）合并營收目標自原先預估的2.35兆日圓下砍2,500億日圓至2.1兆日圓，合并營益目標自7,160億日圓下修1,700億日圓至5,460億日圓，合并純益目標也自5,230億日圓下修1,230億日圓至4,000億日圓。

除此之外，Lam Research此前估計明年損失20億至25億美元收入；KLA初估明年營收損失達9億美元；AMAT雖然還未公布季度財報，但在過去幾個月，分析師一直看跌他們的盈利前景，九次向下修正盈利預測，投資機構Zacks預測每股盈利為 1.73 美元，表明收益同比下降約10%。

然而，在這“愁，愁，愁”的氛圍中，ASML和佳能兩家光刻機廠商卻展現(xiàn)出了前所未有的產(chǎn)業(yè)生機。

ASML：營收預測“向上而生”

由于看好市場對先進芯片生產(chǎn)設備的需求強勁，ASML于11月10日上調(diào)了2025年的營收展望，預估到2025年時營收將達300億-400億歐元（約309至412億美元），高于之前預估的240億-300億歐元，也優(yōu)于分析師平均預估的320億歐元。ASML還指出，未來十年的業(yè)績將持續(xù)增長，到2030年時的銷售目標為440億-600億歐元，并持續(xù)提高產(chǎn)能。

按照ASML 2021年186億歐元的營收估算，到了2025年ASML營收增長率為61.3%-115%，到2030年營收增長率為136.6%-222.6%。雖然這個數(shù)據(jù)看起來很嚇人，但對于ASML來說，可能只是屬于正常增長，因為過去十年，它就是這么成長而來的。2012年，ASML營收僅為47.32億歐元，到了2016年就已經(jīng)增長至68.75億歐元，由此來看，2012-2021十年間，ASML營收成長率高達295.7%，而2016-2021五年間，成長率則為169.6%。事實證明，現(xiàn)實數(shù)據(jù)只會更加驚人。

圖源：《光刻機巨頭ASML的十年變遷》

想要實現(xiàn)這樣的營收預期，產(chǎn)能的擴充自然是必不可少的。一直以來，ASML的光刻機都處于一個供不應求的狀態(tài)，產(chǎn)能越多，營收才能更多，尤其那些適用于先進制程的EUV、High NA EUV設備，雖然制作難度上升，但相對的價格也是水漲船高。從ASML擴產(chǎn)計劃來看，到2025-2026年EUV年產(chǎn)能增加到 90 臺，過去十年間，ASML EUV出貨量從2012年的1臺，增長到了2021年的42臺，隨著產(chǎn)能的增加，未來五年/十年EUV的出貨量肯定也會取得顯著增長。

到2027-2028年，ASML還計劃將 High-NA EUV 產(chǎn)能增加到 20 個系統(tǒng)，據(jù)路透社此前報道,新一代High-NA EUV設備訂價約4億美元，上一代EUV光刻機售價大約1.2億美元，這就意味著High-NA EUV設備售價提升了兩倍多。今年年初ASML收到來自英特爾的最新款High-NA EUV「EXE:5200」首張訂單，英特爾預計到2025年該設備加入量產(chǎn)，除英特爾外，目前臺積電、三星等一線晶圓廠也都已預購了High-NA EUV 。

與EUV/High-NA EUV相比，DUV就便宜了很多，平均每臺售價約0.28億歐元，但這并不妨礙其成為此次擴產(chǎn)的主力軍。ASML計劃到2025-2026年，DUV 系統(tǒng)的年產(chǎn)能增加到600個，幾乎是2019-2021年ASML 3年的DUV出貨總量，數(shù)據(jù)顯示，2021年ASML共出貨了234臺DUV光刻機，2020年共出貨193臺，2019年共出貨169臺，三年總計596臺，可見此次ASML擴產(chǎn)力度不可小覷。

佳能：產(chǎn)能翻番

在光刻機的擴產(chǎn)方面，并不是只有ASML在行動，“落魄”的光刻機貴族佳能居然時隔21年宣布擴產(chǎn)計劃。之所以說“落魄”，想必大家都知道，佳能光刻機在上世紀也是一方霸主的存在，但在干濕路線之爭之后，佳能就有些趕不上ASML的步伐了，尤其在EUV設備領域，更是難以望其項背。

在過去相機是佳能的主營業(yè)務，但近些年全球數(shù)碼相機業(yè)務持續(xù)下滑，佳能也難免受到?jīng)_擊，而光刻機業(yè)務卻逐漸成為了增長動力，畢竟據(jù)華爾街日報去年年底報道，1995年制造的二手光刻機佳能FPA3000i4，在2014年10月只值10萬美元，今天則值170萬美元，漲價17倍。二手的都這么搶手，一手的更不用多說了。

目前，佳能主要在宇都宮事務所（宇都宮市）和阿見事務所（茨城縣阿見町）等2處日本工廠生產(chǎn)半導體光刻設備，專注于i-line到KrF的低端光刻機系列。佳能財報顯示，未來隨著半導體設備投資的增加，佳能的光刻機業(yè)務還會持續(xù)增長。

或許是覺得“與其讓黃牛賺這個錢還不如讓我自己賺”，又或許是受到地緣政治的影響，也有可能是力壓的NIL（納米壓印光刻）技術有了突破性進展，總之，這個曾經(jīng)的光刻機龍頭時隔21年宣布擴產(chǎn)。

據(jù)日經(jīng)新聞網(wǎng)10月初報道，佳能將在宇都宮事務所內(nèi)約7萬平方米的空地上建設半導體光刻設備的新工廠，包括廠房建設費用和生產(chǎn)設備在內(nèi)的總投資額預計達到540～560億日元左右，將于2023年內(nèi)開工建設，產(chǎn)能將提高至現(xiàn)在的2倍，力爭2025年春季投入運行。

圖源：日經(jīng)中文網(wǎng)

值得注意的是，日經(jīng)新聞網(wǎng)還指出，新工廠還計劃開發(fā)新一代設備，這新一代設備就是上述提到的NIL設備，NIL是一種復制納米尺度特征的有效技術，2003年就被添加到ITRS路線圖中，作為NIL技術的擁護者，佳能早在2004年就開始這項技術的研發(fā)，目前已經(jīng)在存儲領域取得了顯著進展（和佳能共同開發(fā)的NIL技術的鎧俠已掌握NIL 15nm的制程量產(chǎn)技術，目前正在進行15nm以下技術研發(fā)，預計2025年進一步達成）。據(jù)悉，為了實現(xiàn)NIL系統(tǒng)的快速升級，佳能還應用機器學習和AI技術進一步提高系統(tǒng)性能，提高生產(chǎn)力，并實現(xiàn)更自主的控制?；蛟S，佳能NIL設備的量產(chǎn)已經(jīng)指日可待了。

不得不承認，近期內(nèi)佳能在光刻機領域的布局并不少，今年4月初，日經(jīng)新聞還報道稱，佳能正在開發(fā)用于半導體3D技術的光刻機，新產(chǎn)品通過在原基礎上改進透鏡和鏡臺等光學零部件，來提高曝光精度，曝光面積達到原產(chǎn)品的4倍。為了增加布線密度，新產(chǎn)品還提高了分辨率，支持1微米的線寬。不過，該新產(chǎn)品最早于2023年上半年上市，從時間來看，或許還是在原有廠房內(nèi)制造。

產(chǎn)能方面，佳能預測2022年半導體光刻設備的銷量比上年增長29％，增至180臺，最近10年內(nèi)激增至4倍，建設新工廠后，2個基地的總產(chǎn)能將增至約2倍。產(chǎn)能和研發(fā)兩手抓的佳能，能否在未來擴大自己光刻機的市占率，我們也拭目以待。

尼康雖然暫未傳出擴產(chǎn)消息，但據(jù)日經(jīng)新聞8月報道，尼康預計2025財年（截至2026年3月）將把半導體光刻機主力機型的年銷量增至截至2021財年（截至2022年3月）3年平均銷量的2倍以上，以2023年上市的支持3D半導體的新產(chǎn)品為中心，開拓英特爾以外的日本、中國大陸、臺灣客戶。雖然并非是尖端的光刻機，但尼康認為通過支持3D實現(xiàn)附加價值，可以提高在行業(yè)里的影響力。

光刻機為何如此“耐打”

同為半導體制造不可或缺的設備，為什么光刻機就如此“耐打”？筆者分析，主要有以下三大原因：

原因一：先進制程設備的訂單比產(chǎn)能擴張計劃更具黏性。

光刻技術是芯片制造工藝中最關鍵的一步，芯片技術之所以能在過去60年間，一步步從百微米發(fā)展到如今的3nm，光刻機功不可沒，沒有光刻機，摩爾定律或許無法延伸到現(xiàn)在。在芯片制造過程中，光刻機身處最前道，只有通過光刻機把掩膜版上的電路圖轉(zhuǎn)移到晶圓表面的抗蝕劑膜上，才能進行后續(xù)的化學顯影、定影、清洗和檢測等工序，沒有光刻機，再優(yōu)秀的芯片設計也只會是“鏡中花，水中月”，無法轉(zhuǎn)換成對我們有用的芯片。

而對于臺積電、三星、英特爾等一線晶圓代工廠來說，想要搶在競爭對手前面率先取得先進制程的突破，繞不開光刻機，畢竟“巧婦難為無米之炊”，沒有先進的光刻機就不可能制造出采用先進制程工藝的芯片，所以大廠們才會在去年年底就開始爭先下單ASML High-NA EUV。High-NA EUV作為進入到未來2nm，甚至是“埃米時代”的入場券，只有擁有了它，玩家才有資格參與到下一輪的先進制程斗爭中。

這也是開頭Lee Simpson在低迷市場情勢下大喊加碼ASML的原因所在，Lee Simpson認為，ASML比大多數(shù)同行有更好的條件挺過去，因為先進工具的訂單往往比產(chǎn)能擴張計劃更具黏性。他指出，盡管ASML知道更廣泛芯片業(yè)的需求有些疲軟，但它可以證明自己深具韌性，此前大量積壓的訂單可以支撐到2023年，屆時供應鏈條件改善可提高毛利率，而且ASML的EUV具有戰(zhàn)略性質(zhì)。

原因二：存儲業(yè)務占比相對較少，晶圓代工需求旺盛。

近期設備廠商之所以步履薄冰，最大關鍵點就是受到短期內(nèi)個人計算機和智能手機需求放緩影響，臺積電、SK海力士、美光、英特爾等芯片廠商都在放緩資本支出。這其中，以存儲廠商資本支出縮減最為嚴重，存儲芯片是一個市場周期波動性比較大的行業(yè)，面對當前不景氣的終端市場，包括SK海力士、美光、鎧俠、南亞科在內(nèi)眾多存儲廠商大幅縮減資本支出，動蕩的下游市場自然對設備廠商產(chǎn)生了極大的影響，因為在廠商的資本縮減中，設備投資減少首當其中。

Khaveen Investments數(shù)據(jù)顯示，存儲業(yè)務是Lam Research最大的業(yè)務，61%的營收來自于此；TEL的存儲收入占了51.3%，TEL日前下修財測的原因中就包括了內(nèi)存廠商變更或延后設備投資；AMAT的存儲收入則占了40%；相比下ASML 29.8%的存儲收入占比遠低于其他幾家設備廠商，因此其受到的資本縮減影響也相對較少。

圖源：Khaveen Investments

另一方面，雖然晶圓代工廠的資本支出也所有縮減，但從長期來看，芯片制造競爭加劇，美歐日韓中等多地區(qū)都在努力扶植本土的芯片生產(chǎn)，將促成芯片產(chǎn)業(yè)所需產(chǎn)能的提高。Khaveen Investments根據(jù)各大廠商透露的消息，預計存儲芯片制造商的資本支出將在2023年下降，而邏輯芯片制造商的資本支出將在2023年回升。

TrendForce也指出，2022 年晶圓代工產(chǎn)值成長來自市場需求，市場疲弱造成庫存調(diào)整，沖擊 2023 年產(chǎn)值僅成長 2.7%。即便如此，2023 年晶圓代工產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值仍會持續(xù)成長，因臺積電預計市占逼近六成，加上強勢漲價與高單價 3 nm制程晶圓挹注，使臺積電有高個位數(shù)成長，帶動 2023 年晶圓代工產(chǎn)值成長。這無疑又給邏輯芯片占據(jù)大頭的光刻機廠商增添了底氣。

原因三：歐日廠商主導光刻機市場，受美國禁令影響比純美系廠商小。

目前，全球三大光刻機廠商分別是ASML、佳能和尼康，其中ASML屬于歐洲廠商，佳能和尼康則均為日本廠商，這點從彭博社此前統(tǒng)計的芯片設備制造商命運因地點而異的圖表就可以體現(xiàn)出。

圖源：彭博社

據(jù)彭博社報道，分析師預計Lam Research、KAL、AMAT這三家美國公司的明年收入下降幅度將超過日本同行。Lam Research 已經(jīng)預計2023年在華收入減少20億-25億美元，KAL也初估受美禁令影響明年營收損失達9億美元，雖然日本的TEL營收也受到了影響，但相比上述三家，影響較少。

從ASML財報來看，中國大陸在2021年的時候就不是ASML的最大銷售市場，銷售額僅為 16%。據(jù)路透社報道，ASML首席執(zhí)行官 Peter Wennink 上周五對投資者表示，如果中國芯片制造商無法將產(chǎn)能擴大到當前水平以上，ASML也不會改變其 2030 年的營收預測。Wennink表示：“雖然我不愿意看到，但如果地緣政治形勢是這樣，如果中國被排除在任何增長之外，但芯片需求還是在那里，晶圓廠將會建在其他地方。雖然這可能會存在短暫的問題，但最終我們?nèi)孕枰圃爝@些芯片?！?/p>

而從某種意義上說，ASML在中國市場上空出的份額，有一定幾率由佳能和尼康來填補，畢竟目前來看，這兩家廠商的光刻機主要屬于中低端系列，受到美國禁令影響更小。

寫在最后

大家都知道半導體行業(yè)是周期性的，雖然現(xiàn)在行業(yè)整體都處于下行周期，但總有一天會迎來轉(zhuǎn)折點，迎來新契機。不過，那都是未來的事情了，沒有當下，何談未來？

因此，現(xiàn)下我們需要考慮的就是如何度過低迷時期，總結(jié)光刻機之所以“耐打”，就是因為它足夠強。技術夠強，所以能在半導體制造中有著舉足輕重的地位；ASML也因為夠強，所以客戶更具黏性。當然，本土廠商除了勤修內(nèi)功，努力變強外，還需要多元化布局，即便是存儲、邏輯雙重布局的設備巨頭都因比重問題受到了不小的影響，更不用說單一性布局的其他廠商了，在特殊時期，受到的影響只會更大。