（報(bào)告出品方/分析師：浙商證券 蔣高振 趙洪）

1 聚焦光芯片，技術(shù)及生產(chǎn)成熟可控

光芯片國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，主要產(chǎn)品包括 2.5G、10G 和 25G 及更高速率激光器芯片系列。

源杰科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為光芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。光芯片是現(xiàn)代高速通訊網(wǎng)絡(luò)的核 心之一，系實(shí)現(xiàn)光電信號(hào)轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。

公司生產(chǎn)的光芯片目前主要應(yīng)用于光纖接入、4G/5G移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。

已實(shí)現(xiàn)向海信寬帶、中際旭創(chuàng)、博創(chuàng)科技、銘普光磁等國(guó)際前十大及國(guó)內(nèi)主流光模塊廠商批量供貨，產(chǎn)品用于中興通訊、諾基亞等國(guó)內(nèi)外大型通訊設(shè)備商，并最終應(yīng)用于中國(guó)移動(dòng)、中 國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、AT&T 等國(guó)內(nèi)外知名運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)中，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的光芯片供應(yīng)商。

根據(jù) C&C 的統(tǒng)計(jì)，2020 年在磷化銦（InP）半導(dǎo)體激光器芯片產(chǎn)品對(duì)外銷(xiāo)售的國(guó)內(nèi)廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量在國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產(chǎn)品的出貨量在國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司中排名領(lǐng)先。

光芯片 IDM，兩平臺(tái)、八技術(shù)提高公司壁壘。

公司經(jīng)過(guò)多年研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)積累，目前已建立包含芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、芯片加工和測(cè)試的 IDM 全流程業(yè)務(wù)體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生產(chǎn)、光柵工藝、光波導(dǎo)制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動(dòng)化芯片測(cè)試、芯片高頻測(cè)試、可靠性測(cè)試驗(yàn)證等全流程生產(chǎn)線，具有高度自主性。

在此基礎(chǔ)上，公司還形成了“兩大平臺(tái)”（“掩埋型激光器芯片制造平臺(tái)”、“脊波導(dǎo)型激光器芯片制造平臺(tái)”）以及“八大技術(shù)”（“高速調(diào)制激光器芯片技術(shù)”、“異質(zhì)化合物半導(dǎo)體材料對(duì)接生長(zhǎng)技術(shù)”、“小發(fā)散角技術(shù)”等），其中，平臺(tái)方面包含大量光芯片工藝制程技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，是產(chǎn)品生產(chǎn)和未來(lái)升級(jí)拓展的基礎(chǔ)；技術(shù)方面可以實(shí)現(xiàn)激光器芯片的性能優(yōu)化、降低成本， 提高公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

1.1 公司歷史：專(zhuān)注主線產(chǎn)品，提高激光器速率

公司自 2013 年成立以來(lái)，一直專(zhuān)注于光芯片產(chǎn)品，并不斷向更高速率推進(jìn)。

2014 年推出 2.5G 系列產(chǎn)品，主要用于光纖接入；2016 年推出 10G 系列，開(kāi)始應(yīng)用于通信網(wǎng)絡(luò)；2019 年推出 25G 系列，次年推出硅光大功率激光器，應(yīng)用領(lǐng)域拓展至數(shù)據(jù)中心；2021 年推出 50G 系列，同年公司的“第五代移動(dòng)通信前傳 25Gbps 波分復(fù)用直調(diào)激光器”項(xiàng)目被中國(guó)國(guó)際光電博覽會(huì)（CIOE）評(píng)為“中國(guó)光電博覽獎(jiǎng)”金獎(jiǎng)，公司在科技部火炬中心等部門(mén)主辦的2021全球硬科技創(chuàng)新大會(huì)上被評(píng)為“2021全國(guó)硬科技企業(yè)之星”；2022年公司上市。

1.2 公司治理：股東分散，管理層具專(zhuān)業(yè)背景

公司的實(shí)際控制人為 ZHANG XINGANG，直接持有公司 16.77%的股權(quán)，間接通過(guò)員工持股平臺(tái)欣芯聚源控制公司 2.00%的股權(quán)，通過(guò)《一致行動(dòng)人》協(xié)議控制張欣穎（ZHANG XINGANG 的妹妹）、秦衛(wèi)星、秦燕生（秦衛(wèi)星的哥哥）三人共 19.09 的股權(quán)，合計(jì) 37.86%。

其余股東較為分散，除一致行動(dòng)人以外的前三位股東持股分別為 6.71%、6.63%、5.39%，均與 ZHANG XINGANG 實(shí)際控股量存在較大差距。實(shí)際控制人在公司股東大會(huì)上擁有較高比例的表決權(quán)。

公司管理層多具有專(zhuān)業(yè)背景。

董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理 ZHANG XINGANG 先生，本科畢業(yè)于清華大學(xué)，南加州大學(xué)材料科學(xué)博士研究生學(xué)歷。

曾先后擔(dān)任 Luminent 研發(fā)員、研發(fā)經(jīng)理，Source Photonics 研發(fā)總監(jiān)。

副總經(jīng)理陳文君先生畢業(yè)于華中科技大學(xué)光學(xué)工程專(zhuān)業(yè)，曾先后擔(dān)任 Fiberxon, Inc.新產(chǎn)品導(dǎo)入工程師，RTI HK Limited 高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理，Mellanox Technologies, Ltd.亞太區(qū)市場(chǎng)與銷(xiāo)售總監(jiān)，博創(chuàng)科技副總經(jīng)理。

副總經(jīng)理及核心技術(shù)人員潘彥廷先生，畢業(yè)于國(guó)立臺(tái)灣科技大學(xué)電子工程專(zhuān)業(yè)，曾擔(dān)任國(guó)立臺(tái)灣科技大學(xué)博士后研究員，索爾思光電股份有限公司研發(fā)工程師。

1.3 財(cái)務(wù)狀況：營(yíng)收波動(dòng)，中端產(chǎn)品逐漸放量

營(yíng)收及凈利潤(rùn)存在一定波動(dòng)。公司 2018 至 2022 年 Q3 營(yíng)業(yè)收入分別為 7041.11 萬(wàn)元、8131.23 萬(wàn)元、2.33 億元、2.32 億元、1.93 億元，凈利潤(rùn)分別為 1553.18 萬(wàn)元、1320.7 萬(wàn) 元、7884.49 萬(wàn)元、9528.78 萬(wàn)元、7392.39 萬(wàn)元。

2020年公司在國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)了 25G 激光器芯片量產(chǎn)商用，成為滿足中國(guó)移動(dòng)相關(guān) 5G 建設(shè)方案批量供貨廠商，加之下游加大了對(duì)國(guó)產(chǎn) 25G 光芯片的儲(chǔ)備，是公司 25G 激光器芯片系列產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)，是公司業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的主要原因。

2021年，受 5G 基站建設(shè)頻段方案調(diào)整等影響，公司的 25G 產(chǎn)品出貨量較上一年度減少較多。

2022年上半年，公司在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的主要客戶受疫情影響采購(gòu)節(jié)奏放緩，公司在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)收入增速放緩。

2020年管理費(fèi)用增長(zhǎng)較多，主要系當(dāng)年因員工股權(quán)激勵(lì)及公司為籌劃上市聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。

中端產(chǎn)品放量。

2019 至 2022 年中，公司 10G 中端產(chǎn)品收入分別為 1155.66 萬(wàn)元、4853.55 萬(wàn)元、9645.58 萬(wàn)元、5593.26 萬(wàn)元，占比整體收入比逐漸提高。

2020 年，公司 10G 激光器芯片的生產(chǎn)技術(shù)更加成熟，成本進(jìn)一步降低，公司產(chǎn)品已在出口海外 10G-PON （XGS-PON）市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)批量供貨，帶動(dòng)該產(chǎn)品收入增加 3,697.89 萬(wàn)元，增幅 319.98%。

2021-2022 年上半年，10G-PON（XGS-PON）市場(chǎng)繼續(xù)保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列產(chǎn)品收入繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

2 光芯片為通信產(chǎn)業(yè)核心，國(guó)產(chǎn)化率有望持續(xù)提升

光通信系統(tǒng)正逐步替代傳統(tǒng)通信系統(tǒng)。

全球信息互聯(lián)規(guī)模不斷擴(kuò)大，純電子信息的運(yùn)算與傳輸能力的提升遇到瓶頸，光電信息技術(shù)正在崛起。在傳統(tǒng)的通信傳輸領(lǐng)域，早期通過(guò)電纜進(jìn)行信號(hào)傳輸，但電傳輸損耗大、中繼距離短、承載數(shù)據(jù)量小、信號(hào)頻率提升受限，而光作為載體兼有容量大、成本低等優(yōu)點(diǎn)，商用傳輸領(lǐng)域已逐步被光通信系統(tǒng)替代。

隨著技術(shù)發(fā)展與成熟，光電信息技術(shù)應(yīng)用逐步拓展到醫(yī)療、消費(fèi)電子和汽車(chē)等新興領(lǐng)域，為行業(yè)發(fā)展提供成長(zhǎng)空間。

光通信是以光信號(hào)為信息載體，以光纖作為傳輸介質(zhì)，通過(guò)電光轉(zhuǎn)換，以光信號(hào)進(jìn)行傳輸信息的系統(tǒng)。

光通信系統(tǒng)傳輸信號(hào)過(guò)程中，發(fā)射端通過(guò)激光器芯片進(jìn)行電光轉(zhuǎn)換，將電信號(hào)轉(zhuǎn)換為光信號(hào)，經(jīng)過(guò)光纖傳輸至接收端，接收端通過(guò)探測(cè)器芯片進(jìn)行光電轉(zhuǎn)換，將光信號(hào)轉(zhuǎn)換為電信號(hào)。

高速光芯片是現(xiàn)代高速通訊網(wǎng)絡(luò)的核心之一。

光芯片系實(shí)現(xiàn)光電信號(hào)轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。

光纖接入、4G/5G移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網(wǎng)絡(luò)可靠性的關(guān)鍵。光芯片可以進(jìn)一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設(shè)備的收發(fā)模塊實(shí)現(xiàn)廣泛應(yīng)用。

光芯片在光通信系統(tǒng)中應(yīng)用位置如下：

2.1 光通信產(chǎn)業(yè)鏈上游，現(xiàn)代光通信器件核心元件

光通信等應(yīng)用領(lǐng)域中，激光器芯片和探測(cè)器芯片合稱(chēng)為光芯片。

光芯片是光電子器件的重要組成部分，是半導(dǎo)體的重要分類(lèi)，其技術(shù)代表著現(xiàn)代光電技術(shù)與微電子技術(shù)的前沿研究領(lǐng)域，其發(fā)展對(duì)光電子產(chǎn)業(yè)及電子信息產(chǎn)業(yè)具有重大影響。光芯片之于半導(dǎo)體的關(guān)系示意圖如下：

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，光芯片與其他基礎(chǔ)構(gòu)件（電芯片、結(jié)構(gòu)件、輔料等）構(gòu)成光通信產(chǎn)業(yè)上游，產(chǎn)業(yè)中游為光器件，包括光組件與光模塊，產(chǎn)業(yè)下游組裝成系統(tǒng)設(shè)備，最終應(yīng)用于電信市場(chǎng)，如光纖接入、4G/5G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)，云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)廠商數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域。

光通信產(chǎn)業(yè)鏈中，組件可分為光無(wú)源組件和光有源組件。

光無(wú)源組件在系統(tǒng)中消耗一定能量，實(shí)現(xiàn)光信號(hào)的傳導(dǎo)、分流、阻擋、過(guò)濾等“交通”功能，主要包括光隔離器、光分路器、光開(kāi)關(guān)、光連接器、光背板等；光有源組件在系統(tǒng)中將光電信號(hào)相互轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)信號(hào)傳輸?shù)墓δ埽饕ü獍l(fā)射組件、光接收組件、光調(diào)制器等。

光芯片加工封裝為光發(fā)射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發(fā)組件、電芯片、結(jié)構(gòu)件等進(jìn)一步加工成光模塊。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，是光通信產(chǎn)業(yè)鏈的核心之一。

光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測(cè)器芯片，其中激光器芯片主要用于發(fā)射信號(hào)，將電信號(hào)轉(zhuǎn)化為光信號(hào)，探測(cè)器芯片主要用于接收信號(hào)，將光信號(hào)轉(zhuǎn)化為電信號(hào)。

激光器芯片，按出光結(jié)構(gòu)可進(jìn)一步分為面發(fā)射芯片和邊發(fā)射芯片，面發(fā)射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發(fā)射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片；探測(cè)器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類(lèi)。 具體情況如下：

光芯片企業(yè)通常采用三五族化合物磷化銦（InP）和砷化鎵（GaAs）作為芯片的襯底材料。

相關(guān)材料具有高頻、高低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，符合高頻通信的特點(diǎn)，因而在光通信芯片領(lǐng)域得到重要應(yīng)用。

其中，磷化銦（InP）襯底用于制作 FP、DFB、EML 邊發(fā)射激光器芯片和 PIN、APD 探測(cè)器芯片，主要應(yīng)用于電信、數(shù)據(jù)中心等中長(zhǎng)距離傳輸；砷化鎵（GaAs）襯底用于制作 VCSEL 面發(fā)射激光器芯片，主要應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心短距離傳輸、3D 感測(cè)等領(lǐng)域。

2.2 應(yīng)用場(chǎng)景不斷升級(jí)，光芯片需求持續(xù)增長(zhǎng)

隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量需求持續(xù)增長(zhǎng)。

根據(jù) Omdia 的統(tǒng)計(jì)，2017 年至 2020 年，全球固定網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)量從 92 萬(wàn) PB 增長(zhǎng)至 217 萬(wàn) PB，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 33.1%，預(yù)計(jì) 2024 年將增長(zhǎng)至 575 萬(wàn) PB。

同時(shí)，光電子、云計(jì)算技術(shù)等不斷成熟，將促進(jìn)更多終端應(yīng)用需求出現(xiàn)，并對(duì)通信技術(shù)提出更高的要求。受益于信息應(yīng)用流量需求的增長(zhǎng)和光通信技術(shù)的升級(jí)，光模塊作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的器件保持持續(xù)增長(zhǎng)。

根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2016 年至 2020 年，全球光模塊市場(chǎng)規(guī)模從 58.6 億美元增長(zhǎng)到 66.7 億美元，預(yù)測(cè) 2025 年全球光模塊市場(chǎng)將達(dá)到 113 億美元，為 2020 年的 1.7 倍。光芯片作為 光模塊核心元件有望持續(xù)受益。

“寬帶中國(guó)”推動(dòng)光纖網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，千兆光纖網(wǎng)絡(luò)升級(jí)推動(dòng)光芯片用量提升。

隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，全球數(shù)據(jù)量需求持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，光電子、云計(jì)算技術(shù)等不斷成熟，將促進(jìn)更多終端應(yīng)用需求出現(xiàn)，并對(duì)通信技術(shù)提出更高的要求。

受益于信息應(yīng)用流量需求的增長(zhǎng)和光通信技術(shù)的升級(jí)，光模塊作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的器件保持持續(xù)增長(zhǎng)。

5G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及商用化促進(jìn)電信側(cè)高端光芯片需求。

5G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)提供更高的傳輸速率和更低的時(shí)延，各級(jí)光傳輸節(jié)點(diǎn)間的光端口速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。

5G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應(yīng)用場(chǎng)景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達(dá)到 25G，中回傳光模塊速率則需達(dá)到 50G/100G/200G/400G，帶動(dòng) 25G 甚至更高速率光芯片的市場(chǎng)需求。

根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，全球電信側(cè)光模塊市場(chǎng)前傳、（中）回傳和核心波分市場(chǎng)需求將持續(xù)上升，2020 年分別達(dá)到 8.21 億美元、2.61 億美元和 10.84 億美元，預(yù)計(jì)到 2025 年，將分別達(dá)到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。電信市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，將帶動(dòng)電信側(cè)光芯片應(yīng)用需求的增加。

云計(jì)算產(chǎn)業(yè)發(fā)展，全球及國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心數(shù)量大幅增長(zhǎng)，光芯片重要性突顯。

互聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算的普及推動(dòng)了數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展，全球互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)及應(yīng)用數(shù)據(jù)處理集中在數(shù)據(jù)中心進(jìn)行，使得數(shù)據(jù)流量迅速增長(zhǎng)，而數(shù)據(jù)中心需內(nèi)部處理的數(shù)據(jù)流量遠(yuǎn)大于需向外傳輸?shù)臄?shù)據(jù)流量，使得數(shù)據(jù)處理復(fù)雜度不斷提高。

光模塊是數(shù)據(jù)中心內(nèi)部互連和數(shù)據(jù)中心相互連接的核心部件，根據(jù) LightCounting 的數(shù)據(jù)，2019 年全球數(shù)據(jù)中心光模塊市場(chǎng)規(guī)模為 35.04 億美元，預(yù)測(cè)至 2025 年，將增長(zhǎng)至 73.33 億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 13.09%。

2.3 高端光芯片海外廠商為主，國(guó)內(nèi)市占率逐漸提升

光芯片下游直接客戶為光模塊廠商，近年來(lái)，我國(guó)光模塊廠商在技術(shù)、成本、市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)等方面的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，占全球光模塊市場(chǎng)的份額逐步提升。

根據(jù) LightCounting 的統(tǒng)計(jì)，2020 年我國(guó)廠商中已有中際旭創(chuàng)、華為、海信寬帶、光迅科技、新易盛、華工正源進(jìn)入全球前十大光模塊廠商，光通信產(chǎn)業(yè)鏈逐步向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，同時(shí)中美貿(mào)易摩擦及芯片國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)，將促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈上游國(guó)內(nèi)光芯片的市場(chǎng)需求。

根據(jù) ICC 預(yù)測(cè)，2019-2024 年，中國(guó)光芯片廠商銷(xiāo)售規(guī)模占全球光芯片市場(chǎng)的比例將不斷提升，中高速率光芯片增長(zhǎng)更快。

我國(guó)光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 及以下速率光芯片的核心技術(shù)，根據(jù) ICC 預(yù)測(cè)，2021年該速率國(guó)產(chǎn)光芯片占全球比重超過(guò) 90%；

10G 光芯 片方面，2021年國(guó)產(chǎn)光芯片占全球比重約 60%，但不同光芯片的國(guó)產(chǎn)化情況存在一定差 異，部分10G 光芯片產(chǎn)品性能要求較高、難度較大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等， 國(guó)產(chǎn)化率不到 40%；

25G 及以上光芯片方面，隨著 5G 建設(shè)推進(jìn)，我國(guó)光芯片廠商在應(yīng)用 于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)光模塊企業(yè)開(kāi)始逐 步使用國(guó)產(chǎn)廠商的 25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片的國(guó)產(chǎn)化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國(guó)產(chǎn)化率仍較低約 5%，目前仍以海外光芯片廠商為主。

3 國(guó)內(nèi)高端光芯片龍頭，高端產(chǎn)品有望突破

公司專(zhuān)注于光芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，經(jīng)過(guò)多年研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化積累，公司已建立了包含芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、芯片加工和測(cè)試的 IDM 全流程業(yè)務(wù)體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長(zhǎng)、光柵工藝、光波導(dǎo)制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動(dòng)化芯片測(cè)試、 芯片高頻測(cè)試、可靠性測(cè)試驗(yàn)證等全流程自主可控的生產(chǎn)線。

擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的晶圓外延技術(shù)，將芯片設(shè)計(jì)與外延工藝相結(jié)合，借助快速研發(fā)迭代縮短研發(fā)周期，于 2020 年推出應(yīng)用于硅光子集成的大功率激光器芯片產(chǎn)品。

公司完成了大功率激光器芯片技術(shù)的開(kāi)發(fā)，在面對(duì)下一代光通信方案硅光子集成技術(shù)時(shí)，能促使我國(guó)逐步擺脫對(duì)進(jìn)口光芯片的依賴(lài)。

3.1 全流程 IDM 模式，掌握核心技術(shù)

光芯片生產(chǎn)工序較多，依序?yàn)?MOCVD 外延生長(zhǎng)、光柵工藝、光波導(dǎo)制作、金屬化工 藝、端面鍍膜、自動(dòng)化芯片測(cè)試、芯片高頻測(cè)試、可靠性測(cè)試驗(yàn)證等。

IDM 模式更有利于各環(huán)節(jié)的自主可控，一方面，IDM 模式能及時(shí)響應(yīng)各類(lèi)市場(chǎng)需求，靈活調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)的工藝參數(shù)及產(chǎn)線的生產(chǎn)計(jì)劃，無(wú)需因規(guī)格需求的變更重新采購(gòu)適配的大型自動(dòng)化設(shè)備。

另一方面，IDM 模式能高效排查問(wèn)題原因，精準(zhǔn)指向產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工序或測(cè)試環(huán)節(jié)等問(wèn)題點(diǎn)。

此外，IDM 模式能有效保護(hù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)與工藝制程的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。公司具備光芯片的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)能力、全流程的自主生產(chǎn)制造與芯片測(cè)試技術(shù)，形成完整的 IDM 模式。

通過(guò) IDM 模式，公司能夠掌握從設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)化到生產(chǎn)制造的縱向生產(chǎn)鏈各環(huán)節(jié)，從而有效控制生產(chǎn)良率、周期交付、產(chǎn)品迭代與風(fēng)險(xiǎn)管控等方面。

3.2 綁定大客戶，產(chǎn)品國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

高速激光器芯片規(guī)?；a(chǎn)。

高速調(diào)制激光器的開(kāi)發(fā)難點(diǎn)在于對(duì)有源區(qū)量子阱進(jìn)行高速應(yīng)用設(shè)計(jì)、納米級(jí)精度的外延生長(zhǎng)技術(shù)與高速芯片諧振腔的設(shè)計(jì)。

公司開(kāi)發(fā)了高速調(diào)制激光器芯片技術(shù)，在保證產(chǎn)品可靠性的同時(shí)，解決高速晶圓外延精度問(wèn)題、芯片高溫環(huán)境運(yùn)行可靠性、寄生電容限制芯片高速特性等技術(shù)難題，突破了高速激光器芯片產(chǎn)品的技術(shù)瓶頸，有助于實(shí)現(xiàn) 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的規(guī)?；?、高質(zhì)量、低成本的生產(chǎn)制造。

2020 年，公司憑借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成為滿足中國(guó)移動(dòng)相關(guān) 5G 建設(shè)方案批量供貨的廠商。

異質(zhì)化合物技術(shù)，可靠性領(lǐng)先。

速率要求達(dá)到 10G 及以上的激光器芯片制程中，量子阱發(fā)光區(qū)一般使用鋁銦鎵砷（AlInGaAs）等復(fù)合化合物半導(dǎo)體材料，因該材料在空氣中易氧化，導(dǎo)致芯片在高溫工作環(huán)境中快速裂化失效，極大限制終端室外通信設(shè)備的可靠性。

公司開(kāi)發(fā)的異質(zhì)化合物半導(dǎo)體材料對(duì)接生長(zhǎng)技術(shù)，降低半導(dǎo)體材料在制程時(shí)曝露空氣產(chǎn)生缺陷的概率，從根本上解決可靠性劣化問(wèn)題。

公司該項(xiàng)技術(shù)開(kāi)發(fā)難度極高，提供了產(chǎn)品劣化解決方案，實(shí)現(xiàn)高速率激光器芯片的高可靠性，使得產(chǎn)品成功用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國(guó)內(nèi)外大型通訊設(shè)備商，并最終應(yīng)用于中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、AT&T 等國(guó)內(nèi)外知名運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)中。

小發(fā)散角技術(shù)，降低成本并減少進(jìn)口依賴(lài)。

光通信系統(tǒng)中，激光器芯片發(fā)射出的光信號(hào)需耦合到光纖中，才能真正用于通信傳輸，因此芯片發(fā)光耦合到光纖的效率為下游模塊廠商關(guān)注的重點(diǎn)。為提升耦合效率，傳統(tǒng)耦合方案中下游模塊廠商常采用昂貴的進(jìn)口耦合透鏡，與激光器芯片進(jìn)行光模塊的封裝生產(chǎn)。

公司開(kāi)發(fā)的小發(fā)散角技術(shù)，在不犧牲芯片性能前提下，可以整形激光器芯片發(fā)射的光斑，使得芯片輸出的光信號(hào)更易耦合至光纖中，從而使得模塊廠商采用國(guó)產(chǎn)普通耦合透鏡，就可封裝出高性能的產(chǎn)品，有效提升了耦合效率，降低了生產(chǎn)成本。

3.3 低速光芯片市占率全國(guó)領(lǐng)先，高速光芯片市占率逐漸提升

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 和 10G 光芯片的核心技術(shù)，但仍有部分型號(hào)產(chǎn)品性能要求高、難度大，實(shí)現(xiàn)批量供貨的國(guó)內(nèi)廠商數(shù)量較少。

25G 及以上高速率光芯片方面，我國(guó)國(guó)產(chǎn)化率低，受到工藝穩(wěn)定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認(rèn)證等因素影響，我國(guó)的光模塊或光器件廠商仍然是優(yōu)先采購(gòu)海外的高速率光芯片，尤其在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)及高速 EML 激光器芯片等領(lǐng)域，僅少部分廠商實(shí)現(xiàn)批量發(fā)貨。

公司在高速光芯片領(lǐng)域?qū)嵙θ珖?guó)領(lǐng)先。

① 2.5G 光芯片

我國(guó)光芯片企業(yè)已基本掌握 2.5G 光芯片的核心技術(shù)，2.5G 光芯片市場(chǎng)已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。

2.5G 光芯片主要應(yīng)用于光纖接入市場(chǎng)，產(chǎn)品技術(shù)成熟，如 PON（GPON）數(shù)據(jù)上傳光模塊使用的 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片，國(guó)產(chǎn)化程度高，國(guó)外光芯片廠商由于成本競(jìng)爭(zhēng)等因素，已基本退出相關(guān)市場(chǎng)；而部分產(chǎn)品可靠性要求高、難度大，如 PON（GPON）數(shù)據(jù)下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國(guó)內(nèi)可以批量供貨的廠商較少，根據(jù) C&C 統(tǒng)計(jì)，2020 年公司占據(jù) 80%的市場(chǎng)份額。

根據(jù) ICC 統(tǒng)計(jì)，2021 年全球 2.5G 及以 下 DFB/FP 激光器芯片市場(chǎng)中，公司產(chǎn)品發(fā)貨量占比為 7%。

② 10G 光芯片

我國(guó)光芯片企業(yè)已基本掌握 10G 光芯片的核心技術(shù)，但部分型號(hào)產(chǎn)品仍存在較高技術(shù)門(mén)檻，依賴(lài)進(jìn)口。根據(jù) ICC 統(tǒng)計(jì)，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場(chǎng)中，公司發(fā)貨量占比為 20%，已超過(guò)住友電工、三菱電機(jī)等。

10G 光芯片在光纖接入市場(chǎng)、移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò) 市場(chǎng)和數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)均有應(yīng)用，具體情況如下：

1）光纖接入市場(chǎng)

10G 1270nm DFB 激光器芯片主要用于 10G-PON 數(shù)據(jù)上傳光模塊，根據(jù) C&C 統(tǒng)計(jì)，2020 年度公司該型號(hào)產(chǎn)品在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場(chǎng)中已占近 50%的市場(chǎng)份額。

而 10G 1577nm EML 激光器芯片主要用于 10G-PON 數(shù)據(jù)下傳，相關(guān)芯片設(shè)計(jì)與工藝開(kāi)發(fā)復(fù)雜，國(guó)產(chǎn)化率低，僅博通（Broadcom）、住友電工、三菱電機(jī)等國(guó)際少數(shù)頭部廠商能夠批量供貨。目前國(guó)內(nèi)光芯片廠商中，華為、海信寬帶可以部分實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)自用。

2）移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)

10G 1310 光芯片主要應(yīng)用于 4G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)，5G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)主要使用 25G 光芯片，出于成本等因素考慮，2021 年存在 5G 基站使用升級(jí)的 10G 光芯片方案。

由于 4G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)已相對(duì)成熟，10G 光芯片供應(yīng)商格局穩(wěn)定，主要為三菱電機(jī)、朗美通 （Lumentum）、海信寬帶、光迅科技等。公司應(yīng)用于 4G 移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)的 10G 激光器芯片 已實(shí)現(xiàn)批量供貨。

3）數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)

海外互聯(lián)網(wǎng)公司主要使用 100G 及以上速率光模塊，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司目前主要使用 40G/100G 光模塊并開(kāi)始向更高速率模塊過(guò)渡，其中 40G 光模塊使用 4 顆 10G DFB 激光器芯片的方案。國(guó)內(nèi)源杰科技、武漢敏芯等部分光芯片廠商已具備相關(guān)產(chǎn)品出貨能力，但下游光模塊廠商綜合考慮替換成本、可靠性、批量出貨能力等因素，國(guó)產(chǎn)化占比提升仍需要一個(gè)過(guò)程。

③ 25G 及以上光芯片

25G 及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激光器及探測(cè)器芯片。隨著 5G 建設(shè)推進(jìn)，我國(guó)光芯片廠商在應(yīng)用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)光模塊企業(yè)開(kāi)始逐步使用國(guó)產(chǎn)廠商的 25G DFB 激光器芯片，根據(jù) ICC 統(tǒng)計(jì)，25G 光芯片的國(guó)產(chǎn)化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國(guó)產(chǎn)化率仍較低約 5%。

根據(jù) LightCounting 數(shù)據(jù)，2021 全球 25G 及以上光芯片市場(chǎng)規(guī)模為 107.55 億元，公司目前市占率仍然較低。

3.4 募投項(xiàng)目：持續(xù)加碼高速光芯片

隨著 5G、大數(shù)據(jù)、人工智能的快速發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)中高速率芯片的需求持續(xù)增長(zhǎng)。

公司 憑借先進(jìn)技術(shù)和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，取得光芯片領(lǐng)域業(yè)績(jī)的迅速增長(zhǎng)，10G、25G 光芯片產(chǎn)品獲得下 游客戶的廣泛認(rèn)可。但受制于產(chǎn)線和場(chǎng)地限制，公司產(chǎn)品供應(yīng)已接近極限負(fù)荷，供應(yīng)壓力 逐步增大。為順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和滿足市場(chǎng)需求，公司計(jì)劃增加產(chǎn)線建設(shè)以擴(kuò)大產(chǎn)能。

本項(xiàng)目計(jì)劃總投資 59,075.37 萬(wàn)元，將在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片產(chǎn)線，提高公司的產(chǎn)品供應(yīng)能力，滿足市場(chǎng)需求。

此外，公司針對(duì)核心產(chǎn)品設(shè)置專(zhuān)線生產(chǎn)，有助于提高設(shè)備使用效率，能夠進(jìn)一步提升公司的產(chǎn)品品質(zhì)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，是對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的延展

4 盈利預(yù)測(cè)

4.1 細(xì)分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)

公司主要盈利產(chǎn)品為激光器芯片系列產(chǎn)品，包含 2.5G 激光器芯片系列，10G 激光器芯片系列，25G 激光器芯片系列及其他（50G，硅光直流電源等）。

2.5G 激光器芯片系列：

2.5G 光芯片主要應(yīng)用于光纖接入市場(chǎng)，產(chǎn)品技術(shù)成熟，已基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。國(guó)外光芯片廠商由于成本競(jìng)爭(zhēng)等因素，已基本退出相關(guān)市場(chǎng)。

根據(jù) C&C 統(tǒng)計(jì)，2020 年公司占據(jù) 80%的市場(chǎng)份額，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場(chǎng)中，公司產(chǎn)品發(fā)貨量占比為 7%，處于國(guó)內(nèi)龍頭地位。

我們預(yù)計(jì) 2022~2024 年公司 2.5G 光芯片單價(jià)隨產(chǎn)品升級(jí)換代略微降低，分別為 3.49/3.32/3.15 元/顆；銷(xiāo)量維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，分別為 3028/3179.4/3338.37 萬(wàn)顆。

毛利率端，考慮到芯片換代后價(jià)格存在年降，預(yù)計(jì)毛利率緩慢下降，分別為 47%/45%/44%。

10G 激光器芯片系列：

公司 10G 光芯片產(chǎn)品主要應(yīng)用于光纖接入，移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)。2021-2022 年上半年，10G-PON（XGS-PON）市場(chǎng)繼續(xù)保持旺盛的需求，公司的 10G 激光器芯片系列產(chǎn)品收入繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

2022~2024 年，隨著通信領(lǐng)域市場(chǎng)增長(zhǎng)及國(guó)產(chǎn)化率的提升，公司份額有望進(jìn)一步提升。同時(shí)，隨著公司募集資金實(shí)施 10G、25G 光芯片產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，公司產(chǎn)能將于 2024 年開(kāi)始進(jìn)一步提升。

我們預(yù)計(jì) 2022~2024 年公司 10G 產(chǎn)品銷(xiāo)量保持高速增長(zhǎng)，分別為 924.66/1294.52/1812.33 萬(wàn)顆；毛利率端，考慮到芯片換代 后價(jià)格存在年降，預(yù)計(jì)毛利率緩慢下降，2022~2024 年公司毛利率分別為 66%/64%/63%。

25G 激光器芯片系列：公司 25G 光芯片產(chǎn)品主要應(yīng)用于移動(dòng)通信及數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)。

根據(jù) ICC 統(tǒng)計(jì)，25G 光芯片的國(guó)產(chǎn)化率約 20%，有較大的增長(zhǎng)空間。2021 年，受 5G 基站建設(shè)頻段方案調(diào)整等影響銷(xiāo)售有所下降，及 2022 年上半年，公司在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的主要客戶受疫情影響采購(gòu)節(jié)奏放緩，公司相應(yīng)收入增速放緩。隨著疫情放開(kāi)，及數(shù)據(jù)中心需求持續(xù) 上升，公司 25G 產(chǎn)品銷(xiāo)售有望回暖。同時(shí)，隨著公司募集資金實(shí)施 10G、25G 光芯片產(chǎn)線 建設(shè)項(xiàng)目，公司產(chǎn)能將于 2024 年開(kāi)始進(jìn)一步提升。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司 25G 光芯片產(chǎn)品 2022~2024 年收入為 2.8/3.8/5.4 億元；毛利率端，考慮到芯片換代后價(jià)格存在年降，預(yù)計(jì)毛利率緩慢下降，2022~2024 年公司毛利率分別為79%/75%/71%。

硅光及 50G 激光器芯片：

2019 年-2022 上半年，公司的硅光及 50G 激光器芯片產(chǎn)品銷(xiāo)售收入分別為 0 萬(wàn)元、2.43 萬(wàn)元、13.70 萬(wàn)元、8.34 萬(wàn)元，保持較高的增長(zhǎng)速度。

預(yù)計(jì)隨著公司 50G 光芯片產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目的進(jìn)一步推進(jìn)，將給公司帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù) 2022~2024 年收入為 98/686/4802 萬(wàn)元。

綜上我們預(yù)計(jì)公司 22 年至 24 年?duì)I收分別為 2.9/3.7/5.3 億元，綜合毛利率61.33%/61.32%/61.98%。

4.2 可比公司估值

我們選取了長(zhǎng)光華芯，仕佳光子模作為可比公司，源杰科技是國(guó)內(nèi)少數(shù)能夠覆蓋 25G 激光芯片的廠商，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先。

我們預(yù)計(jì)公司 22 年至 24 年?duì)I收分別為 2.9/3.7/5.3 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.1/1.5/2.2 億元, 對(duì)應(yīng) PE 分別為 69/49/34X，由于公司是行業(yè)龍頭，有望最先實(shí)現(xiàn)高速光芯片領(lǐng)域自主可控，應(yīng)給予更高溢價(jià)。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）下游市場(chǎng)需求變化導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

公司的 25G 激光器芯片光通信領(lǐng)域，而光芯片行業(yè)作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈的上游，易受下游電信市場(chǎng)及數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)需求變化影響。

如果未來(lái)下游市場(chǎng)需求不及預(yù)期，出現(xiàn)需求大幅減弱甚至持續(xù)低迷的不利情形，將導(dǎo)致公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致采購(gòu)成本上升的風(fēng)險(xiǎn)

主要系近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心光模塊的需求增長(zhǎng)，公司逐漸向數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)發(fā)力；根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，2022年上半年，公司在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的主要客戶采購(gòu)受疫情影響采購(gòu)節(jié)奏放緩，公司在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)收入增速放緩。

未來(lái)若數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期、國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程受阻、數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域產(chǎn)品迭代速度加快或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司在數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的銷(xiāo)售收入將受到較大影響。

（三）技術(shù)升級(jí)迭代的風(fēng)險(xiǎn)

隨著全球光通信技術(shù)的不斷發(fā)展，技術(shù)革新及產(chǎn)品升級(jí)迭代加速，應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展已成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。光芯片公司也需要緊跟光通信產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，不斷進(jìn)行光芯片設(shè)計(jì)優(yōu)化及生產(chǎn)工藝改進(jìn)，以技術(shù)先進(jìn)且富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品滿足通訊系統(tǒng)及光模塊產(chǎn)品日益提升的對(duì)速率、集成度等方面的要求。

未來(lái)如果公司不能根據(jù)行業(yè)內(nèi)變化做出前瞻性判斷、快速響應(yīng)與精準(zhǔn)把握市場(chǎng)，將導(dǎo)致公司的產(chǎn)品研發(fā)能力和生產(chǎn)工藝要求不能適應(yīng)客戶與時(shí)俱進(jìn)的迭代需要，逐漸喪失市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

（四）新產(chǎn)品進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為光芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，需要公司的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)等眾多部門(mén)的技術(shù)人員相互配合，同時(shí)試制的激光器芯片產(chǎn)品還需要經(jīng)過(guò)下游客戶的嚴(yán)格認(rèn)證，因此新產(chǎn)品研發(fā)具有投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。

未來(lái)，公司研發(fā)的新產(chǎn)品若因成本高、可靠性弱、性能達(dá)不到客戶需求等因素，導(dǎo)致公司新產(chǎn)品無(wú)法順利通過(guò)下游客戶的認(rèn)證，則將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>