經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)，投資領(lǐng)先消費

5月經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇，持續(xù)向經(jīng)濟合理增長區(qū)間靠攏。供給端，復(fù)工復(fù)產(chǎn)基本達成，工業(yè)增加值持續(xù)修復(fù)。需求端，整體上呈現(xiàn)投資領(lǐng)先消費的特征，投資數(shù)據(jù)由負轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)和基建表現(xiàn)強勢，高技術(shù)制造業(yè)投資亦大幅改善，引領(lǐng)經(jīng)濟修復(fù)；消費如期穩(wěn)健修復(fù)，但尚未實現(xiàn)正增長。失業(yè)率下行0.1個百分點，主要源于農(nóng)民工返城一段時間之后摩擦性失業(yè)現(xiàn)象陸續(xù)減少，同時“六穩(wěn)六?！闭邔τ诜€(wěn)定就業(yè)形勢也起到一定支撐作用，但整體而言就業(yè)形勢仍面臨較大壓力。

經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)，但尚未回到合理增長區(qū)間，仍面臨就業(yè)形勢惡化和企業(yè)信用違約的次生風(fēng)險，政策的首要目標仍然是保就業(yè)和穩(wěn)增長，貨幣寬松環(huán)境仍將延續(xù)，M2增速顯著高于GDP+CPI增速，形成M2冗余，持續(xù)利好股票市場；7、8月失業(yè)率將面臨階段性上行壓力，貨幣政策仍可能有寬松操作，長端利率在債市供給擔(dān)憂弱化和貨幣政策工具釋放的基礎(chǔ)上，可能形成一個W型的底部，出現(xiàn)一定交易性機會。

工增持續(xù)回升，內(nèi)外需不悲觀

5月工業(yè)增加值同比4.4%，如期持續(xù)回升，比我們的預(yù)期略低0.6%。1-5月工業(yè)增加值累計同比下降-2.8%，較前四月降幅收窄2.1個百分點。5月工業(yè)增加值增速進一步提升的原因主要來自兩方面：其一是內(nèi)需修復(fù)，各地消費券、消費季等促消費政策疊加五一假期使得居民消費需求有所釋放，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，5月汽車產(chǎn)銷分別環(huán)比增長4%和5.9%，同比分別增長18.2%和14.5%；其二是出口超市場預(yù)期，我們繼續(xù)提示，防疫物資出口及中國供給填補海外供給缺口是對沖外需沖擊的兩大邏輯，使得我國出口在短期內(nèi)并不悲觀。

我們認為，6月工業(yè)生產(chǎn)將進一步回暖。對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的抽樣調(diào)查顯示，截至5月27日，67.4%的企業(yè)達到正常生產(chǎn)水平八成以上，較4月下旬上升6.6個百分點。雖然國內(nèi)疫情在短期內(nèi)難以完全消除，但在全國范圍內(nèi)的大規(guī)模爆發(fā)可能性較小，局部地區(qū)的反復(fù)會使得工業(yè)生產(chǎn)中的防疫程序常態(tài)化，但不會再次使全國大規(guī)模停工導(dǎo)致生產(chǎn)能力下降。

同時，在短期內(nèi)，內(nèi)需和外需并不悲觀。我們認為，在內(nèi)需方面，當(dāng)前階段的有效投資是比居民消費更為關(guān)鍵的動力。由于疫情具有一定的反復(fù)性，餐飲、影院等相關(guān)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域需求難以得到完全恢復(fù)，使得其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)依然受到一定的負面影響。而服裝、家具、文教工美、皮革制鞋等消費品行業(yè)略顯疲態(tài)。隨著財政資金直達地方基層的相關(guān)政策落地，以及保就業(yè)保市場主體的緊迫任務(wù)背景下，“兩新一重”相關(guān)投資項目的推進將進一步提速，帶動原材料、裝備制造、新興產(chǎn)品行業(yè)的增長。在外需方面，海外疫情依然持續(xù)，防疫物資需求在短期內(nèi)將增加，海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進以及海外供給缺口亟需彌補兩大因素對我國貿(mào)易依存度較高的行業(yè)有一定的正面促進作用。

5月份，采礦業(yè)增加值增長1.1%，制造業(yè)增長5.2%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長3.6%。其中，制造業(yè)回升幅度最大，與復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度相符。我們主要關(guān)注的工業(yè)產(chǎn)品：除原煤略為負值，鋼材、汽車、水泥、發(fā)電量、十種有色金屬5月同比均轉(zhuǎn)正，體現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)能力恢復(fù)較好。

消費如期修復(fù)，尚未實現(xiàn)增長

5月社會消費品零售總額名義同比-2.8%，前值-7.5%，與我們預(yù)期一致，消費穩(wěn)健修復(fù)但尚未實現(xiàn)同比正增。結(jié)構(gòu)上的分化特征依舊比較明顯，糧油食品、飲料、通訊器材當(dāng)月同比+11.4%、+16.7%、+11.4%，“宅經(jīng)濟”的相關(guān)消費保持較好表現(xiàn)；汽車與家具、家電、裝潢等地產(chǎn)后周期消費增速均轉(zhuǎn)正，常態(tài)化疫情防控下，不受社交距離影響的消費逐漸向疫情前的正常水平回回歸；餐飲收入同比下降-18.9%，前值-31.1%，在外賣等線上餐飲服務(wù)起到一定對沖作用的情況下，跌幅仍然較深，證明疫情對于線下場景的影響依然顯著存在。

汽車消費持續(xù)改善，5月汽車銷量同比增長14.5%，其中乘用車增速時隔22個月后由負轉(zhuǎn)正，商用車繼續(xù)強勢表現(xiàn)，增速高達48.0%。汽車同比增幅亮眼主要源于以下方面：其一，汽車消費刺激政策發(fā)揮一定作用，疫情期間壓制的購車需求持續(xù)釋放，購車補貼疊加商家優(yōu)惠亦撬動了一部分有車群體的換車需求；其二，基建投資發(fā)力帶動商用車需求高漲，重型貨車和輕型貨車均創(chuàng)下5月份銷量新高；其三，去年5月處于國五國六切換期，去年同期基數(shù)較低。

5月非制造業(yè)PMI表現(xiàn)良好，其中零售業(yè)、餐飲業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于55.0%以上，餐飲等線下服務(wù)業(yè)仍有較大改善空間，但6月北京新發(fā)地再現(xiàn)疫情，居民防控意識和部分地區(qū)的疫情防控措施將再次加強，體育賽事、電影院的重新開放將再次延后，線下消費的修復(fù)節(jié)奏可能受到一定拖累。整體而言，消費的進一步修復(fù)可期，但未來結(jié)構(gòu)分化的特征仍有望延續(xù)。

失業(yè)邊際改善，壓力仍未緩解

5月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.9%，與我們預(yù)期一致，較上月下降0.1個百分點，同比去年4月高0.8個百分點；5月新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)106萬人，較上月減少19萬人，比去年同期的138萬減少32萬人，失業(yè)形勢邊際緩和，但整體壓力仍未緩解，尤其是城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位的創(chuàng)造能力沒有明顯改善。

5月調(diào)查失業(yè)率的下降主要有兩點原因：一是季節(jié)性原因，往年春節(jié)之后的調(diào)查失業(yè)率會呈現(xiàn)穩(wěn)步下行的特征，主要源于農(nóng)民工返城之后摩擦性失業(yè)現(xiàn)象陸續(xù)減少，今年農(nóng)民工復(fù)崗較晚，季節(jié)性特征亦有所后移，因此呈現(xiàn)了4月上升5月回落的特征；二是“六穩(wěn)六保”政策對于穩(wěn)定就業(yè)形勢有一定效果，央行創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的政策工具、“地攤經(jīng)濟”重啟等均以“保就業(yè)”為直接目標。

未來就業(yè)形勢需要關(guān)注以下變量：其一，線下服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇較緩，餐飲業(yè)緩慢回升、文體娛產(chǎn)業(yè)仍處于“冷凍”狀態(tài)，5月服務(wù)業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)在低基數(shù)的情況下又回落了0.4個百分點，“地攤經(jīng)濟”可以對沖一部分影響，但疫情復(fù)發(fā)風(fēng)險可能二次拖累線下服務(wù)業(yè)的恢復(fù)進度。其二，考慮到美歐經(jīng)濟復(fù)蘇相對較慢，外貿(mào)形勢依然不容樂觀，外貿(mào)鏈條的勞動力市場可能階段性承壓；其三，7月份進入畢業(yè)季之后，超過700萬高校畢業(yè)生將進入勞動力市場，調(diào)查失業(yè)率大概率二次沖高至6.0%以上。

制造業(yè)仍負增，結(jié)構(gòu)內(nèi)有亮點

1-5月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比-6.3%，降幅較1-4月收窄4個百分點。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比下降6.3%，制造業(yè)投資下降14.8%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降0.3%，降幅分別比1-4月份收窄5.5、4.0、3.0個百分點。經(jīng)濟動能修復(fù)和政策效果落地帶動基建及地產(chǎn)數(shù)據(jù)回升，企業(yè)盈利前景仍有隱憂，資本開支意愿的修復(fù)相比生產(chǎn)數(shù)據(jù)更為滯后，制造業(yè)投資相對低迷，但高技術(shù)制造業(yè)大幅改善對整體制造業(yè)構(gòu)成強支撐。我們推算當(dāng)月數(shù)值（不考慮統(tǒng)計局調(diào)整樣本對去年基數(shù)的影響的情況下），地產(chǎn)、基建、制造業(yè)當(dāng)月投資增速分別+8.09%、+8.29%和-5.33%，而整體固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速由負轉(zhuǎn)正，較4月提高3.13個百分點至+0.91%。

1-5月制造業(yè)投資累計同比下降14.8%，降幅較1-4月收窄4個百分點。制造業(yè)投資主要依賴于利潤狀況，目前PPI仍在回落，在利潤及現(xiàn)金流仍然承壓的情況下，企業(yè)資本開支意愿的修復(fù)可能相比生產(chǎn)數(shù)據(jù)更為滯后，相比基建和地產(chǎn)投資的修復(fù)幅度也較弱。但今年高技術(shù)制造業(yè)投資仍是制造業(yè)結(jié)構(gòu)中最大的亮點和最強支撐，1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資增長2.7%，由負轉(zhuǎn)正，較前值-3.6%上行6.3個百分點，高于整體制造業(yè)投資，其中，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)分別增長12.0%、6.9%，分別較整體制造業(yè)高出26.8和21.7個百分點，另外，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長2.5%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長2.3%。一季度高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款同比增長達39.2%，較整體制造業(yè)高近23個百分點，政策支持力度不減，使得高技術(shù)制造業(yè)在疫情沖擊下仍具有較強韌性，對整體制造業(yè)投資構(gòu)成支撐。醫(yī)藥制造業(yè)關(guān)系國計民生，肺炎疫情后，國家高度重視試劑、藥品等研發(fā)應(yīng)用和醫(yī)療物資保障工作，在較短時間內(nèi)實現(xiàn)了產(chǎn)能擴大和產(chǎn)量增加，使得醫(yī)藥制造業(yè)投資增速明顯高于其他制造業(yè)，目前防疫物資內(nèi)需、外需仍然強勁，尤其是出口需求大增，未來醫(yī)藥制造業(yè)投資增速將繼續(xù)穩(wěn)步提高。后續(xù)在去年基數(shù)趨穩(wěn)及基建、地產(chǎn)帶動上下游制造業(yè)需求的情況下，預(yù)計制造業(yè)投資增速將繼續(xù)緩慢修復(fù)，修復(fù)幅度取決于未來盈利水平、融資能力及企業(yè)對經(jīng)濟走勢的信心，但大概率年內(nèi)轉(zhuǎn)正難度較大。

資金項目匹配，基建繼續(xù)修復(fù)

1-5月基建投資累計同比-6.3%，前值-11.8%，降幅較1-4月收窄5.5個百分點，基建延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。根據(jù)我們推算，5月基建投資當(dāng)月同比增速大概為8.3%。分行業(yè)來看，1-5月道路運輸業(yè)、水利管理業(yè)、鐵路運輸業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速分別為-2.9%、-2%、-8.8%和-8.3%，降幅分別較1-4月收窄6.5、4、7.3和5.3個百分點。

資金項目匹配，基建繼續(xù)修復(fù)。5月基建繼續(xù)修復(fù)，符合預(yù)期，主因在于復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進修復(fù)經(jīng)濟動能，前期資金逐步落實、匹配到項目帶動基建增速回升。首先，逆周期政策兌現(xiàn)。疫情沖擊下，為實現(xiàn)“六穩(wěn)”和“六保”的政策目標，兩會及政治局會議等不斷強調(diào)年內(nèi)基建逆周期發(fā)力的政策基調(diào)，5月基建投資增速快速回升，體現(xiàn)逆周期刺激政策兌現(xiàn)。其二，資金項目匹配帶動基建回升。此前基建低迷，源于前期人員到位和開工/施工受疾控政策的限制，基建投資受到一定壓制，實際上基建的資金端壓力不大，5月隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)、項目開工推進已接近去年同期水平，根據(jù)5月19日交通運輸部部長李小鵬表示，在建項目復(fù)工復(fù)產(chǎn)率已達到99.7%，我們認為，資金與項目匹配推動有效投資形成，帶動基建投資回升。其三，專項債發(fā)力效果顯現(xiàn)。1-5月共發(fā)行地方政府專項債資金22549億元，2019年同期僅9696億元，與2019年同期相比，專項債用做資本金比例、專項債規(guī)模、專項債投向基建比例等方面均有提升，專項債加速發(fā)行，基建項目資金相對充裕，可以看到專項債發(fā)力對基建的提振作用效果顯現(xiàn)；同時，由于地方政府專項債發(fā)行規(guī)模較大，一定程度上帶來了財政存款的上行，財政支出效率也需要進一步提升，不過也意味著后續(xù)基建項目資金較為充裕，可以繼續(xù)支撐基建逆周期發(fā)力的資金支出需要。其四，重大項目引領(lǐng)，基建增速回升。今年以來各地已經(jīng)披露諸多重大項目規(guī)劃，重大項目規(guī)劃中鐵路、公路、軌交、水利等占比較大；2019年全國預(yù)計完成交通固定資產(chǎn)投資32135億元左右，根據(jù)5月19日李小鵬表示目前新的項目庫又新增投資8000多億元，我們認為，在重大項目投資的引領(lǐng)下，基建投資會繼續(xù)保持回升修復(fù)趨勢。

地產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)，銷售數(shù)據(jù)亮眼

1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資45920億元，同比下降0.3%，前值-3.3%。隱含的5月單月增速為8.1%，略超預(yù)期。其中，1-5月土地購置面積同比-8.1%，前值-12%。建工方面，1-5月，新開工面積同比增速-12.8%，前值-18.4%；竣工面積同比-11.3%，前值-14.5%；施工面積同比2.3%，前值2.5%。銷售方面，1-5月，商品房銷售面積累計同比-12.3%，前值-19.3%。資金來源方面，1-5月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降6.1%，降幅比1-4月份收窄4.3個百分點，其中，國內(nèi)信貸和自籌資金增速分別為-0.5%和-0.8%，其中定金與預(yù)收款、個人按揭貸款累計同比增速分別為-13.0%和-0.9%。

各項地產(chǎn)數(shù)據(jù)不同程度修復(fù)回升，銷售回暖大超預(yù)期，新開工和土地收入回升較快，施工小幅回落，竣工繼續(xù)回升。商品房銷售面積當(dāng)月同比增速由-2.1%回升至9.7%，可能是由于因疫情積壓的住房需求進一步得到釋放。5月份30大中城市商品房成交面積同比-2.34%（前值-19.49%），推算出三四線非熱點城市銷售面積同比12.2%（前值0.5%），說明三四線非熱點城市的商品房銷售熱度上升趨勢較為明顯。疊加拿地上升和政策效果，帶動5月地產(chǎn)數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖。疫情對地產(chǎn)的需求、拿地、建工、銷售和資金均產(chǎn)生較大沖擊，導(dǎo)致上述數(shù)據(jù)呈現(xiàn)不同程度的下滑，隨著5月經(jīng)濟活動快速修復(fù)，地產(chǎn)需求的自然修復(fù)和政策刺激效果逐步顯現(xiàn)。我們認為，本輪疫情導(dǎo)致地方政府面臨較大財政減收增支壓力，財政壓力下地方政府的供地積極性適度提升、主動增加土地供給，土地收入增加有助于平衡政府性基金預(yù)算收支壓力；在內(nèi)需回升的背景下，地方政府加大土地供給也有助于增加地產(chǎn)市場供給、穩(wěn)定樓市價格。

政策邊際放松有支撐，房住不炒仍是主基調(diào)。今年兩會期間，政府工作報告重申“房住不炒”，“因城施策”寫進報告，但是房地產(chǎn)稅、長效機制等熱度并不高。說明面對經(jīng)濟運行壓力，中央保持房地產(chǎn)調(diào)控定力，堅持“房住不炒”基調(diào)不變，堅持住房回歸居住屬性，但是同時強調(diào)政策的靈活性，合理滿足居民剛需，以落實“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的要求。我們認為下半年“因城施策”的調(diào)控原則會繼續(xù)強化，不同城市將根據(jù)市場變化不斷靈活調(diào)整政策，對房產(chǎn)銷售形成一定的支撐。但整體政策基調(diào)難有大幅放松可能，建工等數(shù)據(jù)短期內(nèi)大幅反彈的可能性較低。