2021年的光伏，可以用冰火兩重天來形容。

一邊是“碳達(dá)峰碳中和”目標(biāo)的加碼，一邊是原材料多晶硅的瘋狂漲價(jià)。

大家都知道，2021年是光伏平價(jià)上網(wǎng)之年。集中式光伏電站沒有了補(bǔ)貼，光伏的裝機(jī)成本優(yōu)勢(shì)，在煤電面前也實(shí)現(xiàn)了趕超。

但現(xiàn)實(shí)情況是，硅料價(jià)格回到10年前，組件價(jià)格回到3年前，下游開發(fā)商只能采取觀望態(tài)度。

說好的平價(jià)呢，說好的爆發(fā)呢？

上半年，國內(nèi)的累計(jì)裝機(jī)17.94GW，同比增長37.05%。7月新增并網(wǎng)4.93GW，從數(shù)量看，效果還不錯(cuò)。

但從各家企業(yè)發(fā)布的半年報(bào)業(yè)績(jī)看，上游的硅料毛利激增，收獲滿滿。下游的電池組件停產(chǎn)的停產(chǎn)，虧損的虧損。

一場(chǎng)光伏產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的零和博弈之戰(zhàn)，充斥在全年的光伏之路上。

No.1

2021的光伏供與求

按照光伏的晶硅主產(chǎn)業(yè)鏈劃分，可以分為硅料、硅片、電池片、組件、應(yīng)用五大環(huán)節(jié)。

光伏主產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)圖

圖片來源：隆基股份

如果排除應(yīng)用環(huán)節(jié)的發(fā)電側(cè)，那么，整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，位于最上游的是原材料多晶硅，而最下游的則是光伏組件。

光伏組件構(gòu)成

圖片來源：索比太陽能

光伏的制造環(huán)節(jié)以及價(jià)格變化，與新能源汽車當(dāng)中的鋰電池具有一定的相似性。鋰電池，用于汽車的驅(qū)動(dòng)能源，而光伏組件，用于太陽能發(fā)電。

一方面，需要不斷降價(jià)體現(xiàn)出價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，鋰電池和組件都容易受到上游原材料價(jià)格波動(dòng)的干擾。

01

決定全局的總需求

光伏裝機(jī)量是光伏需求的直接體現(xiàn)。更是決定整個(gè)光伏板塊的“牛鼻子”。

“雙碳”目標(biāo)的提出，如果按照2020年的國內(nèi)裝機(jī)量為基準(zhǔn)進(jìn)行估計(jì)，為未來5年光伏的總需求帶來較強(qiáng)的確定性。

當(dāng)前，對(duì)未來5年期間光伏的主流估計(jì)是，如果按照樂觀估計(jì)的話，國內(nèi)的裝機(jī)需求CAGR為18%，按照保守估計(jì)的話，CAGR為14%.

“十四五”期間國內(nèi)光伏裝機(jī)需求估計(jì)（單位：GW）

數(shù)據(jù)來源：CPIA

2021-2025年全球光伏裝機(jī)估計(jì)（單位：GW）

數(shù)據(jù)來源：中信證券

從全球范圍來看，2021-2025年，樂觀的光伏裝機(jī)需求CAGR約20%。也就是說，在未來5—10年的裝機(jī)需求上，前景是沒有問題的。

對(duì)于新能源的樂觀態(tài)度，并不意味著實(shí)踐層面的樂觀。上半年，國內(nèi)光伏新增裝機(jī)14GW，其中，集中式光伏電站5.3GW、分布式光伏8.7GW。

2016—2021H1裝機(jī)情況

圖片來源：君臨

從裝機(jī)量規(guī)模來看，與樂觀高漲的光伏預(yù)期相比，上半年的國內(nèi)光伏裝機(jī)幾乎創(chuàng)下了近6年來的新低。尤其是集中式地面電站裝機(jī)慘淡。

當(dāng)然，7月有所好轉(zhuǎn)，7月份國內(nèi)并網(wǎng)3.1GW，同比增長67.69%；1-7月國內(nèi)并網(wǎng)17.94GW，同比增加37.05%；

當(dāng)然，這里面值得關(guān)注的一個(gè)亮點(diǎn)是：分布式光伏的裝機(jī)量大規(guī)模反超集中式裝機(jī)量。

究其原因，一方面得益于分布式方面還有3分錢每瓦的補(bǔ)貼。另一方面，屋頂光伏等政策的出臺(tái)，加速了分布式發(fā)展速度。

從全球范圍來看，在光伏組件出口方面，1-7月份，組件月出口量平均7GW，相比國內(nèi)光伏裝機(jī)的尷尬局面，國外市場(chǎng)算是聊以慰藉，但距離全年樂觀裝機(jī)估計(jì)，仍有較大差距。

2021年1-7月份光伏組件出口量（單位：GW）

圖片來源：君臨

02

陷入內(nèi)卷的總供給

2021年是光伏平價(jià)上網(wǎng)的時(shí)代，當(dāng)然戶用分布式光伏方面還有少許補(bǔ)貼。又是“3060”目標(biāo)開局之年，行業(yè)景氣度的提升，也讓各路光伏英雄摩拳擦掌，加碼產(chǎn)能。

2021年上半年我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈新增產(chǎn)能

圖表來源：君臨

上半年，全國多晶硅、硅片、電池、組件產(chǎn)量分別達(dá)到23.8萬噸、105GW、92.4GW、80.2GW，分別同比增長16.1%、40%、56.6%、50.5%。

也就是說，從光伏各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能變化來看，整個(gè)市場(chǎng)一片大好，完全契合了碳中和目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)需求。

在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程當(dāng)中，作為中下游的電池和組件的擴(kuò)產(chǎn)最為激進(jìn)。

2021年部分光伏企業(yè)組件新增產(chǎn)能

圖表來源：君臨

目前涉足光伏組件的主要企業(yè)有隆基、天合光能、晶澳、東方日升等幾家企業(yè)。整體呈現(xiàn)出的格局是：隆基等上游企業(yè)加速向下游滲透，晶科等下游組件企業(yè)積極向上游拓展。

行業(yè)的一體化發(fā)展成為光伏人的一致打法。

03

供需錯(cuò)配的尷尬

如果用一個(gè)詞匯來形容2021年的光伏市場(chǎng)，最大的亮點(diǎn)或許并不是碳中和，而是漲價(jià)。
目前，全球的光伏原材料多晶硅90%的產(chǎn)能集中在我國。而今年的多晶硅產(chǎn)能也就55萬噸，可以滿足170GW的裝機(jī)量。

但是中下游的電池和組件產(chǎn)能規(guī)劃達(dá)到了近300GW。一邊是景氣度日漸高漲的光伏預(yù)期，一邊是硅料緊缺的尷尬局面。

嚴(yán)重的上下游產(chǎn)能錯(cuò)配，帶來的直接后果就是漲價(jià)。即使是漲價(jià)，硅料的短缺仍然成為制約整個(gè)光伏市場(chǎng)發(fā)展的“卡脖子”問題。

2021年國內(nèi)多晶硅市場(chǎng)供需缺口

圖片來源：君臨

正是因?yàn)榫薮蟮娜笨诖嬖?，多晶硅的價(jià)格從去年的不到60元每公斤，上漲到目前的200元每公斤，漲幅高達(dá)300%。

2020-2021年多晶硅價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：硅業(yè)協(xié)會(huì)

這種多晶硅價(jià)格的走勢(shì)，似乎讓人想起了10年前的國際多晶硅巨頭漲價(jià)，讓無數(shù)中下游的電池組件企業(yè)沒有撐到最后，倒在了黎明前。

2021年上半年部分光伏組件企業(yè)凈利潤增長率（%）

圖片來源：君臨

從幾家從事光伏組件生產(chǎn)的企業(yè)來看，除了隆基與中環(huán)憑借著硅片的毛利支撐，其他組件企業(yè)的利潤真的是不忍直視。

當(dāng)然，因?yàn)闈q價(jià)，原本景氣度高升的光伏市場(chǎng)，供應(yīng)鏈價(jià)格對(duì)國內(nèi)光伏電站終端需求的抑制，在上半年裝機(jī)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)明顯，在上游價(jià)格持續(xù)上漲的高壓下，光伏電站下游裝機(jī)需求并不樂觀，創(chuàng)下近六年來的裝機(jī)最低規(guī)模。

No.2

太陽能上的價(jià)值博弈

縱觀中國光伏發(fā)展的20年，總的來說，過剩是普遍的，短缺是暫時(shí)的。這種行業(yè)發(fā)展的特征也決定了整個(gè)光伏市場(chǎng)注定會(huì)向頭部企業(yè)集中。

01

產(chǎn)業(yè)的屬性

大家知道，在光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展之初，這是一個(gè)市場(chǎng)、原料、技術(shù)三頭在外的行業(yè)。和今天的芯片一樣，早期的“卡脖子”問題也集中反映在原料多晶硅上面。
而在上游的多晶硅料環(huán)節(jié)，由于化工項(xiàng)目建設(shè)周期長，盡管幾大多晶硅料也在擴(kuò)充產(chǎn)能，但周期需要1-2年，遠(yuǎn)水解不了近渴。

全球主要多晶硅企業(yè)產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)

圖表來源：硅業(yè)協(xié)會(huì)

從上表可以看出，目前，算上一線二線的全部多晶硅產(chǎn)能，總體在55——60萬噸之間，而中下游的需求量在80萬噸左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足中下游產(chǎn)能需求。

并且，多晶硅企業(yè)在建的產(chǎn)能到年底才能釋放，還需要緩慢爬坡。這就意味著2021年——2022年的多晶硅供應(yīng)都是供不應(yīng)求的。

至于為什么會(huì)出現(xiàn)上游原材料不夠用的情況，以至于導(dǎo)致了現(xiàn)在“擁硅為王”的局面，主要原因就是行業(yè)的周期性決定的。

通過對(duì)國內(nèi)光伏歷史回溯可以發(fā)現(xiàn)，充斥在20年光伏發(fā)展時(shí)間脈絡(luò)中的典型特征就是周期性。

從歷年多晶硅產(chǎn)能變化的情況看，穩(wěn)步爬升是其主要形態(tài)，即便是遇到“3060”這樣的十年不遇的機(jī)會(huì)，硅料的擴(kuò)產(chǎn)仍然是小步向前。

國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能變化

圖片來源：君臨

也就是說，上游原料的產(chǎn)業(yè)特征是：化工的重資產(chǎn)，投產(chǎn)周期是整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中最長的一個(gè)。

多晶硅的產(chǎn)業(yè)屬性決定了光伏產(chǎn)業(yè)每3-5年都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)周期性變化。

國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能利用率

圖片來源：君臨

02

價(jià)值的博弈

光伏這個(gè)行業(yè)與新能源汽車當(dāng)中的鋰電池具有一定相似性。

相似之處在于：都是一個(gè)需要和傳統(tǒng)能源進(jìn)行成本競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。只有不斷降價(jià)才具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

換句話說，這是一個(gè)量增價(jià)不能增的產(chǎn)業(yè)。

如果從這個(gè)角度來評(píng)判的話，以寧德時(shí)代、隆基股份為代表的新能源寵兒并不是一個(gè)很好的商業(yè)模式。

但商業(yè)模式的不夠完美，并不意味著企業(yè)或者行業(yè)的不行，在行業(yè)擴(kuò)張的背景下，一方面享受行業(yè)增長帶來的貝塔效應(yīng)，另一方面，憑借著優(yōu)秀的資源配置能力，獲取阿爾法收益，是可行的。

所以，在行業(yè)的成長期內(nèi)，這個(gè)行業(yè)中的企業(yè)產(chǎn)品毛利率一般是下行的，企業(yè)的增長主要依靠量的變化來帶動(dòng)。

當(dāng)然，毛利率的下降有一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力區(qū)間問題。當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格下降到可以和傳統(tǒng)能源抗衡的區(qū)間時(shí)，毛利率會(huì)穩(wěn)定在該區(qū)間，實(shí)現(xiàn)量增價(jià)穩(wěn)的增長態(tài)勢(shì)。

在這個(gè)產(chǎn)業(yè)生命周期內(nèi)的頭部企業(yè)，一定會(huì)玩命的融資、擴(kuò)產(chǎn)，搶占市場(chǎng)份額。當(dāng)高速增長的成長期進(jìn)入中場(chǎng)，自然可以實(shí)現(xiàn)躺贏的目標(biāo)。

隆基股份是這么玩的，寧德時(shí)代也是這么玩的。

也正因如此，有些人看了一眼寧德時(shí)代或者隆基股份的半年報(bào)，發(fā)現(xiàn)毛利率下降就大呼小叫。

實(shí)則是沒有看到行業(yè)的價(jià)值特征。

在我們接觸這些企業(yè)之前，就應(yīng)當(dāng)看到其內(nèi)在產(chǎn)業(yè)屬性。

商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品毛利的下降是一個(gè)維度。受到原材料漲價(jià)的影響，毛利進(jìn)一步擠壓，是今年鋰電池、光伏遇到的頭疼問題。

在剛剛實(shí)現(xiàn)平價(jià)的背景下，光伏組件的價(jià)格下降幅度遠(yuǎn)未到達(dá)穩(wěn)定的區(qū)間。市場(chǎng)終端是無法承受大幅漲價(jià)的。

總的來看，在這種商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)下，整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈成為了一種類似零和博弈的游戲。

如果把光伏的各個(gè)環(huán)節(jié)比喻成蹺蹺板，那么各個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能就是一個(gè)移動(dòng)的重力球。當(dāng)下游產(chǎn)能大于上游多晶硅產(chǎn)能，價(jià)值的蹺蹺板自然會(huì)向多晶硅傾斜，擠壓下游的價(jià)值。

2021年上半年光伏各環(huán)節(jié)凈利潤增長率

圖片來源：國盛證券

產(chǎn)能與價(jià)值邏輯導(dǎo)圖

圖片來源：君臨

目前終端無法承受大規(guī)模漲價(jià)的前提下，零和博弈的價(jià)值鏈呈現(xiàn)一邊倒。但隨著多晶硅價(jià)格的平穩(wěn)，價(jià)值的天平自然會(huì)向下游的組件端進(jìn)行傾斜。

另一方面，光伏產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)平衡也決定了，上游的多晶硅不可能一直占據(jù)價(jià)格C位。畢竟，這不是一個(gè)可以產(chǎn)生更高附加值的To C市場(chǎng)。

No.3

誰會(huì)是最終的贏家

今年的光伏市場(chǎng)，大家都在吐槽，小心被硅料燙傷。
不服氣的多晶硅企業(yè)出來反駁，前兩年玻璃漲價(jià)的時(shí)候，為什么不說小心被玻璃劃傷了。

我們才剛過幾天好日子，就燙傷了光伏市場(chǎng)。

立場(chǎng)不一樣，結(jié)論自然是不一樣。

其實(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)多晶硅的漲價(jià)，應(yīng)該說反感成為大多數(shù)，只要硅料價(jià)格穩(wěn)定，光伏板塊將立馬來一個(gè)小升浪。

由此可見，多晶硅價(jià)格成了決定產(chǎn)業(yè)全局的生死扣。

01

多晶硅漲價(jià)何時(shí)休？

7月份以后，在屋頂光伏、分布式等政策驅(qū)動(dòng)下，電池組件開工率逐步修復(fù)，排產(chǎn)持續(xù)提升，導(dǎo)致了7月硅料硅片價(jià)格略微下跌后，8月重回上漲趨勢(shì)，月環(huán)比漲幅分別達(dá)2%、5%，已接近2021年6月最高值。

也正因?yàn)槿绱?，在土地、屋頂成本偏低的情況下，分布式的裝機(jī)較為亮眼，集中式電站的裝機(jī)受到價(jià)格抑制明顯。

目前，通威股份的在建8萬噸硅料項(xiàng)目，樂山二期的4萬噸會(huì)在10月份投料，保山一期的4.5萬噸預(yù)計(jì)在11月份投料，包頭二期的5萬噸在明年6月份投產(chǎn)。

其他主要玩家當(dāng)中，大全的3.5萬噸今年底投產(chǎn)。

也就是說，2022年的一季度，會(huì)有一個(gè)硅料項(xiàng)目集中投產(chǎn)期。有望成為影響多晶硅價(jià)格走勢(shì)的分水嶺。

另外，最近熱議的問題還有工業(yè)硅限產(chǎn)以及合盛硅業(yè)新疆基地事故，一系列因素導(dǎo)致工業(yè)硅價(jià)格高漲，作為多晶硅的原料，工業(yè)硅的價(jià)格進(jìn)一步向多晶硅傳導(dǎo)。

工業(yè)硅這個(gè)產(chǎn)業(yè)，之所以限產(chǎn)，是因?yàn)槠淇萍己枯^低以及高耗能問題。

就目前而言，工業(yè)硅的用途中，只有不到三分之一用于生產(chǎn)多晶硅，所以工業(yè)硅的價(jià)格影響有限。

工業(yè)硅用途占比

數(shù)據(jù)來源：硅業(yè)協(xié)會(huì)

綜合而言，2022年的春天，多晶硅的價(jià)格見頂是有望實(shí)現(xiàn)的。

當(dāng)然，鑒于下游的產(chǎn)能以及裝機(jī)需求，價(jià)格也不太容易發(fā)生斷崖式下跌，保持在150元/公斤區(qū)間是有可能的。

02

組件的春天還有多遠(yuǎn)？

從目前的組件環(huán)節(jié)價(jià)格情況看，上半年單晶組件價(jià)格上漲7.32%，價(jià)格達(dá)到了1.8元。

光伏組件價(jià)格變化

數(shù)據(jù)來源：PVinfolink

光伏組件的成本占比電站系統(tǒng)（集中式）的40%左右，綜合計(jì)算，在一個(gè)光伏組件當(dāng)中，硅料的成本占比為20%。

而根據(jù)電站的主要投資方央企投資收益預(yù)期，盡管普遍下調(diào)，但6%是一個(gè)考量決策的關(guān)口。而對(duì)應(yīng)的組件價(jià)格是1.9元/W。

每年的6月30日和12月31日，是中國光伏行業(yè)的重要時(shí)間點(diǎn)。

在這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)里，國內(nèi)光伏項(xiàng)目集中并網(wǎng)，需求旺盛，一般會(huì)出現(xiàn)“6·30搶裝潮”和“12·31搶裝潮”。

但眼下，6.30是指望不上了，12.31要想出線，恐怕在概率上，和國足出線世界杯有一比。

眼下的光伏板塊仍在繼續(xù)分化，上游的原料把握著全局生死扣，任憑中下游企業(yè)拎著現(xiàn)金排著隊(duì)，而上中游的硅片憑借著幾乎壟斷的市場(chǎng)地位跟漲，通過硅片賺取的收益向下游拓展。

組件的企業(yè)成了最不受待見的一個(gè)。

從商業(yè)模式上看，處在下游的組件企業(yè)，一直承受著電站投資成本和上游原料的兩頭擠壓，也是長期受到病垢的原因之一。

但從光伏的本質(zhì)來看，與鋰電池有著異曲同工之妙，所有的主副產(chǎn)業(yè)鏈，都是為了面向光伏電站的裝機(jī)。

從某種意義上，終端的組件更像一個(gè)直面消費(fèi)者的To C環(huán)節(jié)。

而終端的品牌、渠道布局，并不是一天可以完成的。

在日益內(nèi)卷的光伏市場(chǎng)，頭部企業(yè)們想盡辦法實(shí)現(xiàn)縱向一體化。這也是隆基股份這樣的硅片優(yōu)勢(shì)企業(yè)玩命進(jìn)軍下游組件的內(nèi)在邏輯。

僅僅就下游的組件來說，在光伏各個(gè)環(huán)節(jié)中擁有一體化優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)，在經(jīng)歷了短暫的價(jià)格抑制后，在量增的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)利潤反轉(zhuǎn)，是必然的事情。

在熱鬧的2021年，硅料、硅片企業(yè)們賺的盆滿缽滿，電池組件企業(yè)盼望降價(jià)盼的望眼欲穿。

如果把光伏產(chǎn)業(yè)的周期性與碳中和目標(biāo)的趨勢(shì)性相結(jié)合的話，2022年的光伏市場(chǎng)，蹺蹺板的價(jià)值端向組件企業(yè)傾斜，尤其是隆基股份這樣的一體化企業(yè)傾斜，是大概率的事情。

在投資這件事上，大家都希望在底部實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)抄底，在頂部實(shí)現(xiàn)完美逃脫。但是，所謂底部，往往就是市場(chǎng)變化的至暗時(shí)刻。

可以想象，如果目前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)分化，硅料直奔著250元或者300元沖刺，對(duì)于電池和組件來說，就是至暗時(shí)刻。

這些年的光伏發(fā)展實(shí)踐是，產(chǎn)能的過剩、需求的斷崖都是一次次行業(yè)洗牌的開始。

洗牌的過程中，二三線的企業(yè)們掉隊(duì)出局，頭部企業(yè)們趁勢(shì)稱雄。

而一路走來，所謂的至暗時(shí)刻往往就是春天的開端。