1、 多晶硅產(chǎn)業(yè)曲折前行，邊際產(chǎn)能成本決定價格

1.1 多晶硅是光伏重要上游，產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲折前行

多晶硅是光伏行業(yè)的重要上游環(huán)節(jié)。光伏產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為上游多晶硅、硅片，中游電池片、組件，以及下游光伏發(fā)電系統(tǒng)三大環(huán)節(jié)。其中，多晶硅作為光伏產(chǎn)品制造的基礎(chǔ)原材料，具有產(chǎn)能投資金額大、技術(shù)工藝復(fù)雜、投產(chǎn)周期長等特點，且具備較高的進(jìn)入壁壘，行業(yè)附加值較高。

多晶硅按照產(chǎn)品純度的不同，可分為工業(yè)硅、冶金級多晶硅、太陽能級別多晶硅、及電子級別多晶硅。用于光伏生產(chǎn)的是太陽能級多晶硅，一般純度在 6N~9N 之間，國標(biāo)根據(jù)具體的參數(shù)差異將太陽能級多晶硅分為太陽能一級、太陽能二級、太陽能三級。電子級別的多晶硅對于產(chǎn)品純度要求更高，一般要求 9N 以上，應(yīng)用于電力電子上的硅材料純度要求更高，通常要求純度達(dá)到 11N 以上。太陽能級多晶硅處于晶硅光伏產(chǎn)業(yè)的上游環(huán)節(jié)，多晶硅料經(jīng)過融化鑄錠或者拉晶切片后，可分別做成多晶硅片和單晶硅片，進(jìn)而用于制造晶硅電池。

我國多晶硅產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今，現(xiàn)已占據(jù)全球領(lǐng)先地位，大致經(jīng)歷了 5 個階段：

第一階段（1957-1997 年）：萌芽摸索期。

我國早期的多晶硅工藝研究源于 20 世紀(jì)50 年代，1955 年北京有色金屬研究總院在缺少技術(shù)和資料的情況下，自行摸索鋅還原四氯化硅工藝（杜邦法）和氫還原四氯化硅工藝（貝爾法）。此后，739廠、740 廠和 741 廠發(fā)展成為我國三大硅材料生產(chǎn)基地。彼時，多晶硅廠生產(chǎn)規(guī)模較小、工藝技術(shù)落后、消耗大、成本高，全國的多晶硅總產(chǎn)能始終在年產(chǎn)數(shù)十噸的規(guī)模徘徊。

第二階段（1997-2005 年）：

產(chǎn)業(yè)化起步期。自 1996 年開始，在國家經(jīng)貿(mào)委的支持下，峨眉半導(dǎo)體廠開始 100 噸/年多晶硅產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)研究。2002 年四川新光開工建設(shè)國內(nèi)首條千噸級多晶硅生產(chǎn)示范線，2005 年洛陽中硅投產(chǎn) 300 噸多晶硅產(chǎn)業(yè)化項目，標(biāo)志著我國打破國外的技術(shù)封鎖，形成多晶硅規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)體系。

第三階段（2005-2009 年）：蓬勃發(fā)展期。

2005 年之后，受太陽能級多晶硅市場需求影響和在多晶硅生產(chǎn)線示范項目的帶動下，國內(nèi)資本開始大舉進(jìn)入多晶硅領(lǐng)域，多晶硅產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，年產(chǎn)量從兩三百噸發(fā)展至兩萬噸，使得我國光伏產(chǎn)業(yè)原材料的自給率由幾乎為零提高至 50%左右，擺脫了光伏產(chǎn)業(yè)原材料依賴進(jìn)口的局面，為產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。同時，國內(nèi)多晶硅生產(chǎn)技術(shù)實現(xiàn)快速突破，采用改良西門子法的企業(yè)基本掌握千噸級規(guī)?；a(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)，關(guān)鍵設(shè)備的國產(chǎn)化進(jìn)程加速，生產(chǎn)工藝不斷優(yōu)化，大規(guī)?；a(chǎn)的穩(wěn)定性逐步提高。

第四階段（2009-2013 年）：市場調(diào)整期。

在多晶硅利潤率大增的情況下，各路資本涌入多晶硅投資領(lǐng)域，使多晶硅產(chǎn)能虛增。2009 年“國發(fā) 38 號文”，將多晶硅行業(yè)定為產(chǎn)能過剩行業(yè)，加上國外傾銷壓制和信貸緊縮使我國多晶硅產(chǎn)業(yè)陷入泥潭。至 2013 年上半年，全國在產(chǎn)的多晶硅企業(yè)僅為 7 家，多數(shù)產(chǎn)能在 1000 到 3000 噸之間的多晶硅工廠倒閉。

第五階段（2013 年至今）：領(lǐng)先全球期。

2013 年，國務(wù)院出臺《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，并發(fā)文將多晶硅從產(chǎn)能過剩行業(yè)中摘除，國內(nèi)光伏市場開始規(guī)?；瘮U(kuò)大，再加上我國相繼對美、韓、德等出臺多晶硅反傾銷、反補貼等政策，我國多晶硅產(chǎn)業(yè)迎來黃金發(fā)展期。國內(nèi)多晶硅市場需求開始擴(kuò)大，產(chǎn)品價格也逐步提升，國內(nèi)多家多晶硅企業(yè)開始復(fù)產(chǎn)。同時，多晶硅生產(chǎn)布局更加優(yōu)化，逐步往能源價格洼地如西北等地區(qū)轉(zhuǎn)移，生產(chǎn)設(shè)備也更為先進(jìn)。

2019 年，全國多晶硅產(chǎn)量達(dá) 34.2 萬噸，市場占比達(dá) 66.9%，產(chǎn)能總規(guī)模達(dá) 45.2 萬噸，占比達(dá) 69.2%，連續(xù) 7 年產(chǎn)量位居全球首位。

1.2 改良西門子法占據(jù)主流，流化床法尚未大規(guī)模應(yīng)用

多晶硅制備工藝主要分為三氯氫硅西門子法和硅烷流化床法，產(chǎn)品形態(tài)分別為棒狀硅和顆粒硅。當(dāng)前主要的多晶硅生產(chǎn)技術(shù)主要有三氯氫硅西門子法和硅烷流化床法，其中三氯氫硅西門子法生產(chǎn)工藝相對成熟，2019 年采用此方法生產(chǎn)出的棒狀硅約占全國總產(chǎn)量的 97.5%，預(yù)計未來仍將是主流生產(chǎn)工藝。但 N 型電池的發(fā)展將擴(kuò)大顆粒硅的市場需求， 一旦顆粒硅解決生產(chǎn)穩(wěn)定性、一致性、規(guī)?；约爱a(chǎn)品質(zhì)量的問題，不排除顆粒硅市場份額會出現(xiàn)快速增長。

改良西門子法為當(dāng)前多晶硅制造主要工藝。自 1957 年西門子發(fā)應(yīng)用于多晶硅的生產(chǎn)以來，經(jīng)過了 60 多年的持續(xù)改良，是目前生產(chǎn)多晶硅最為成熟的工藝。改良西門子法在安全性上遠(yuǎn)超硅烷法，短期內(nèi)其生產(chǎn)成本也低于硅烷法。此外，改良西門子法能夠生產(chǎn) 9N-12N 的高純度多晶硅，兼容太陽能級和電子級產(chǎn)品生產(chǎn)。綜合來看，在其他技術(shù)沒有重大突破的前提下，改良西門子法有望在較長時間內(nèi)保持其競爭優(yōu)勢。

改良西門子法實現(xiàn)了生產(chǎn)過程的閉路循環(huán)。改良西門子法的工藝流程為：氯氣和氫氣合成氯化氫（或外購氯化氫）；工業(yè)硅粉與氯化氫在合成流化床中合成 TCS氣體；將 TCS 與高純氫氣送入還原爐中，經(jīng)化學(xué)氣相沉積反應(yīng)生產(chǎn)高純多晶硅。改良西門子法的閉路循環(huán)體現(xiàn)在：將還原爐還原過程中產(chǎn)生的污染副產(chǎn)品四氯化硅送到氫化反應(yīng)環(huán)節(jié)將其轉(zhuǎn)化為 TCS，進(jìn)而實現(xiàn)循環(huán)利用。改良西門子法中，多晶硅還原爐是最重要的核心設(shè)備，改良西門子法可通過采用大型還原爐，降低單位產(chǎn)品的能耗。

流化床法尚未大規(guī)模應(yīng)用。流化床法工藝的核心是硅烷氣體在流化床反應(yīng)器中直接分解為顆粒狀的多晶硅產(chǎn)品。流化床法目前市場份額遠(yuǎn)小于西門子法，國外僅有 REC 和 MEMC（保利協(xié)鑫收購）有成熟應(yīng)用，但面臨參數(shù)不達(dá)標(biāo)和成本過高問題。國內(nèi)進(jìn)行投入研發(fā)的企業(yè)如陜西天宏進(jìn)展較為緩慢，保利協(xié)鑫已取得技術(shù)突破，實現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)，目前處于客戶試用階段，行業(yè)整體仍未實現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用。

1.3 成本分拆：電力成本比重最高，其他成本仍有下降空間

改良西門子法生產(chǎn)多晶硅成本中，電力、原材料、折舊占大頭。在當(dāng)前主流多晶硅生產(chǎn)法-改良西門子法的生產(chǎn)成本中，電力成本、原料成本和折舊成本是主要部分，三者合計占到總成本的 80%左右，其中電力成本占比最大，占比 35%；硅粉成本占比 30%；折舊成本占比達(dá) 15%。因而，電力、原材料、折舊成為降低多晶硅生產(chǎn)成本的主要領(lǐng)域。

目前國內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)能綜合現(xiàn)金成本在 3 萬元/噸，生產(chǎn)成本在 4 萬元/噸，綜合成本在 5 萬元/噸。國內(nèi)廠商憑借低成本電力資源，以及對工藝的持續(xù)改進(jìn)與精細(xì)化管理，產(chǎn)品競爭力不斷增強，與海外企業(yè)相比具有較為明顯的成本優(yōu)勢。目前，國內(nèi)先進(jìn)多晶硅產(chǎn)能綜合現(xiàn)金成本在 3 萬元/噸左右，生產(chǎn)成本在 4 萬元/噸左右，綜合成本在 5 萬元/噸左右。

布局低電價洼地降低電力成本。電力成本在多晶硅成本中占比達(dá) 35%，是降低生產(chǎn)成本的關(guān)鍵。降低電力成本包括降低電價和綜合電耗兩方面。降低電價成本的效果十分直接顯著，近年來，國內(nèi)多晶硅主要生產(chǎn)企業(yè)紛紛將產(chǎn)能向新疆、內(nèi)蒙古、四川等低電價地區(qū)轉(zhuǎn)移，預(yù)計未來三大地區(qū)的產(chǎn)能集中度達(dá)到 88.7%，未來多晶硅產(chǎn)能仍有向具有電價優(yōu)勢地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢。

綜合電耗逐漸降低，未來仍有下降空間。綜合電耗是指工廠生產(chǎn)單位多晶硅產(chǎn)品所耗用的全部電力，包括合成、電解制氫、精餾、還原、尾氣回收和氫化等環(huán)節(jié)的電力消耗。2019 年，全國多晶硅平均綜合電耗已降至 70kWh/kgSi。未來隨著生產(chǎn)裝備技術(shù)提升、系統(tǒng)優(yōu)化能力提高、生產(chǎn)規(guī)模增大等，預(yù)計至 2025 年還有 5%以上的下降空間。

硅單耗穩(wěn)步下降。硅單耗指生產(chǎn)單位高純硅產(chǎn)品所耗費的硅量，主要包括合成、氫化工序，外購硅粉、三氯氫硅、四氯化硅等含硅物料全部折成純硅計算，外售氯硅烷等按含硅比折成純硅計算，從總量中扣除。2019 年，行業(yè)硅耗在 1.11kg/kg-Si水平，基本與 2018 年持平。隨著氫化水平的提升，副產(chǎn)物回收利用率的增強，預(yù)計到 2025 年將降低到 1.06kg/kg-Si。

技術(shù)工藝提升以及規(guī)模效應(yīng)促進(jìn)設(shè)備投資成本下降。隨著生產(chǎn)裝備技術(shù)的進(jìn)步、單體規(guī)模的提高和工藝水平的提升，三氯氫硅西門子法多晶硅生產(chǎn)線設(shè)備國產(chǎn)化覆蓋率不斷提升，設(shè)備投資成本逐年下降。同時多晶硅企業(yè)對各個環(huán)節(jié)進(jìn)行系統(tǒng)整合，充分發(fā)揮單體裝置的能力，現(xiàn)已基本掌握單線萬噸級多晶硅生產(chǎn)技術(shù)。2019年投產(chǎn)的萬噸級多晶硅生產(chǎn)線設(shè)備投資成本已降至 1.1 億元/ 千噸的水平。預(yù)計到 2020 年，千噸投資可下降至 1.04 億元。

人均產(chǎn)出量快速提升，單位人工成本降低。隨著多晶硅工藝技術(shù)瓶頸不斷突破，工廠自動化水平的不斷提升，多晶硅工廠的人均產(chǎn)出也快速提升。2019 年多晶硅生產(chǎn)線人均產(chǎn)出量為 35 噸/年，同比增長 25%。隨著國內(nèi)智能制造水平的提升，以及多晶硅單線生產(chǎn)規(guī)模的增大，未來多晶硅工廠的人均產(chǎn)出量將保持穩(wěn)定提升，到 2025 年提高到 50 噸/年。

1.4 定價邏輯：供需切換價格坍塌，邊際成本決定定價

回顧歷年光伏多晶硅價格走勢，大致經(jīng)歷了暴力拉升-價格坍塌-震蕩下跌三個階段，其中 2008-2009 是光伏多晶硅供需切換引發(fā)價格坍塌的歷史拐點。

階段 1：需求刺激價格暴漲。

自 2005 年以來，受西班牙、德國等歐美國家太陽能電池優(yōu)惠政策刺激，海外太陽能電池需求呈爆炸式增長，從而導(dǎo)致全球性多晶硅原料缺乏，多晶硅價格出現(xiàn)暴漲，每公斤價格超過 400 美元，2008 年最高時甚至達(dá)到 500 美元/公斤。據(jù)統(tǒng)計，2005 年，中國多晶硅總產(chǎn)量僅 60 噸，2006 年也只有 287 噸。太陽能光伏企業(yè)出現(xiàn)使得市場需求缺口達(dá)數(shù)萬噸。多晶硅作為緊缺產(chǎn)品受到太陽能光伏企業(yè)搶購，價格飆升更吸引了企業(yè)狂熱投資多晶硅產(chǎn)業(yè)。

階段 2.1：暴利推動產(chǎn)能擴(kuò)張。

2008 年，“擁硅為王”時代出現(xiàn)，一箱 30 公斤多晶硅售價高達(dá) 10 萬元，利潤 10 倍以上，很多企業(yè)靠投資多晶硅大幅盈利。2007年 11 月入主新光硅業(yè)的川投能源，2008 年新光硅業(yè)為其貢獻(xiàn)了 3.14 億元利潤，占川投能源全部凈利潤 82.38％，遠(yuǎn)超過川投能源自身主營業(yè)務(wù)。巨大財富效應(yīng)讓中國企業(yè)紛紛投身于光伏產(chǎn)業(yè)，

2006 年，由亞洲硅業(yè)青海新能源集團(tuán)共同出資，西寧東川工業(yè)園開工建設(shè)年產(chǎn)1000 噸多晶硅生產(chǎn)線；隨后，南玻集團(tuán) 5000 噸多晶硅項目、江蘇大全 6000 噸項目、通威集團(tuán) 1 萬噸項目、愛信硅科技 1 萬噸項目、亞洲硅業(yè) 6000 噸項目、大陸產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán) 1 萬 8000 噸項目等紛紛上馬。

中國電子材料行業(yè)協(xié)會報告顯示：截至 2009 年 6 月，中國有近 50 家公司正建設(shè)、擴(kuò)建籌建多晶硅生產(chǎn)線，已有 19 家企業(yè)多晶硅項目投產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 3 萬噸/年，另有 10 多家企業(yè)新建、擴(kuò)建多晶硅項目，10 多家計劃籌建，全國總規(guī)劃產(chǎn)能預(yù)計到 2010 年將超過 10 萬噸，總投資超過 1000 億元。作為對比，2008 年中國多晶硅總需求量 1.7 萬噸，如果到 2010 年能夠兌現(xiàn) 10 萬噸以上計劃產(chǎn)能，將超過全球需求量 2 倍以上。

階段 2.2：供需反轉(zhuǎn)價格崩塌。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，歐洲國家紛紛取消太陽能補貼，國外多晶硅訂單銳減，需求明顯減少導(dǎo)致多晶硅價格大幅下滑。另一方面，由于很多企業(yè)投資多晶硅只看中短期暴利而盲目投資，多晶硅提純核心技術(shù)掌握于美國、日本、德國等少數(shù)國家廠商之手，中國很多多晶硅企業(yè)只賺取了加工費，且生產(chǎn)成本非常高。國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn) 1 公斤多晶硅平均成本約為 80 美元，而國外廠商成本只有 25 美元。多晶硅需求銳減以及產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，導(dǎo)致很多企業(yè)面臨虧損境地。

受供需反轉(zhuǎn)影響，多晶硅價格從 2008 年最高 500 美元/公斤，降至 2019 年中的每公斤六七十美元，國內(nèi)多晶硅企業(yè)受到極大沖擊。

階段 3：晶硅電池路線確立，技術(shù)日趨成熟，邊際成本決定價格。

隨著全球經(jīng)濟(jì)回暖，多晶硅市場需求有所回升，價格開始回暖。但由于多晶硅產(chǎn)能的持續(xù)釋放以及全球光伏增長需求放緩，多晶硅價格繼續(xù)下跌至 2011 年底的 30 美元/千克。多晶硅價格的暴跌致使晶硅電池的路線得以確立。此后階段，國內(nèi)多晶硅生產(chǎn)工藝日趨成熟，國內(nèi)外龍頭企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平差距不大，產(chǎn)品同質(zhì)性較高，企業(yè)盈利能力主要取決于成本，多晶硅的價格主要由邊際供給的現(xiàn)金成本決定。

新產(chǎn)能成本大幅下降，高品質(zhì)硅料稀缺，龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯。

回溯最近一輪多晶硅價格周期，2017 年光伏市場火熱，推動多晶硅現(xiàn)貨價格從2017 年 4 月 12.79 美元/kg 提升至 2018 年 1 月 17.83 美元/kg，隨后多家硅料龍頭企業(yè)相繼宣布擴(kuò)產(chǎn)計劃。但由于 531 政策影響，2018 年光伏裝機(jī)不及年初預(yù)期，且后續(xù)新增低成本產(chǎn)能階段性釋放，導(dǎo)致行業(yè)長期處于供過于求的階段，多晶硅價格自此開始進(jìn)入震蕩下跌區(qū)間。

當(dāng)前階段，隨著疫情影響逐步消退，下半年需求逐步釋放，且全球單晶占比逐步上升，高品質(zhì)硅料需求提升，多晶硅有望迎來供需反轉(zhuǎn)，市場價格迎向上拐點。近期，多晶硅市場價格呈明顯上漲走勢，包括復(fù)投料、單晶致密料、菜花料、多晶免洗料價格都有不同程度上漲，主要受下游硅片訂單需求增加，硅料供應(yīng)偏緊所致。我們預(yù)計，本輪多晶硅價格漲價，主要受供需反轉(zhuǎn)所致，價格上漲具備一定延續(xù)性。且下游硅片產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)較快及光伏終端需求邊際向好，供給端硅料產(chǎn)能短期擴(kuò)張彈性有限，多晶硅價格目前尚處于底部空間，向上彈性可觀。

具有成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，有望迎來量利齊升的高增長。隨著新產(chǎn)能持續(xù)爬坡優(yōu)化，龍頭廠商生產(chǎn)成本優(yōu)勢將進(jìn)一步得到提升。一方面受益于新疆，內(nèi)蒙古，四川等地區(qū)新產(chǎn)能所在地的低電價，使得多晶硅主要生產(chǎn)成本電力成本大幅下降；另一方面，龍頭企業(yè)設(shè)備制造和生產(chǎn)工藝持續(xù)優(yōu)化，成本管控能力不斷提升。隨著多晶硅價格持續(xù)回升，具有成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益。

2、 光伏行業(yè)：平價市場向好，疫情影響式微

2.1 市場端：光伏平價景氣回升，全球市場增量巨大

光伏產(chǎn)業(yè)興起于歐洲，后發(fā)動力在中國，平價市場在全球。光伏行業(yè)發(fā)展至今，主要經(jīng)歷了 4 個階段：

發(fā)展初期2004-2010年：新增裝機(jī)量年復(fù)合增速達(dá)81.0%，主要發(fā)展地在歐洲各國。光伏發(fā)電大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化興起于 2004 年歐洲，以德國為首的歐洲各國推出政府補貼政策，推動光伏產(chǎn)業(yè)大規(guī)模商業(yè)化發(fā)展。

整理期 2011-2013 年：新增裝機(jī)量年復(fù)合增速達(dá) 12.8%。歐債危機(jī)導(dǎo)致歐洲各國政府開始大幅降低光伏補貼，光伏投資收益率下行導(dǎo)致下游需求減少，早期行業(yè)上游快速擴(kuò)張進(jìn)一步加劇供需失衡。與此同時，美國、歐洲在 2011、2012 年相繼對中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)起“雙反”調(diào)查，致使光伏行業(yè)整體打擊慘重，2012 年全球光伏新增裝機(jī)量首次下滑。

成長期 2014-2018 年：新增裝機(jī)量年復(fù)合增速達(dá) 22.1%，主要發(fā)展地在中國。2012年，中國為應(yīng)對美、歐“雙反”調(diào)查、加大光伏應(yīng)用補貼力度，發(fā)布《太陽能發(fā)電發(fā)展十二五規(guī)劃》，并于 2013 年 7 月正式發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，明確電價補貼標(biāo)準(zhǔn)和補貼年限。至此，中國接替主導(dǎo)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的接力棒，開啟光伏產(chǎn)業(yè)的第二輪快速成長期。

平價期 2019-2025 年：主要發(fā)展地在全球。伴隨光伏工藝技術(shù)的不斷進(jìn)步和成本改善，光伏發(fā)電在很多國家已成為清潔、低碳、同時具備價格優(yōu)勢的能源形式，光伏開始進(jìn)入全面平價期，全球光伏市場有望將開啟新一輪穩(wěn)健增長。

2.1.1 全球平價來襲，海外市場火爆

全球平價臨近，海外市場持續(xù)爆發(fā)。近年來，光伏技術(shù)進(jìn)步使得裝機(jī)成本不斷下行，2018 年全球光伏平均裝機(jī)成本已到 1210.2 USD/kW。裝機(jī)成本下行帶來光伏發(fā)電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴(kuò)大。總結(jié)近期各地區(qū)光伏最低中標(biāo)價格，光伏發(fā)電已經(jīng)成為越來越多國家成本最低的能源發(fā)電方式。與此同時，全球 GW級光伏新增裝機(jī)市場 2017-2019 年持續(xù)增長，分別達(dá) 9/11/16 個，2019 年新增國家為位于歐洲的法國、烏克蘭、西班牙和位于中東的阿聯(lián)酋、埃及。

全球裝機(jī)高增長，中、歐、美、印為主力。從各國年光伏新增裝機(jī)量看，中國、歐盟、美國以及印度貢獻(xiàn)主要力量。根據(jù) IEA 及 PV Infolink 數(shù)據(jù)，2019 年全球光伏新增裝機(jī)約為 115GW，其中中國 2019 年光伏新增裝機(jī) 30.1GW 繼續(xù)位列全球第一，歐洲、美國以及印度分別以 14%、12%、8%的裝機(jī)貢獻(xiàn)占比位列其后，前四合計裝機(jī)占比達(dá) 60%。根據(jù)全球光伏市場強勁的發(fā)展勢頭，預(yù)計 2020 年中、歐、美、印將繼續(xù)貢獻(xiàn)主要力量。

疫情短期構(gòu)成擾動，中長期看海外市場預(yù)期樂觀：傳統(tǒng)市場增長強勁，新興市場貢獻(xiàn)增量明顯。疫情對于全球光伏行業(yè)短期擾動，但行業(yè)中長期增長趨勢不變。預(yù)期荷蘭、德國等歐洲市場以及美國增長動力強勁，南美、中東、北非等新興市場貢獻(xiàn)增量明顯，整體海外市場將繼續(xù)保持高速增長。綜合來看，中長期海外市場整體預(yù)期仍樂觀，疫情穩(wěn)定后，每年新增裝機(jī)量有望超過 100GW。

2.1.2 國內(nèi)競價平穩(wěn)落地，需求疊加大年將至

2019 年光伏新增裝機(jī)量下滑，發(fā)電占比逐年提升。2019 年雖然我國光伏新增裝機(jī)再次同比下降，但是新增和累計光伏裝機(jī)容量仍繼續(xù)保持全球第一。2019 年，我國新增光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)到 30.1GW，同比下降 32.0%，其中分布式 12.2GW，集中式 17.9GW。截至 2019 年底，累計光伏并網(wǎng)裝機(jī)量達(dá)到 204.3GW，同比增長17.1%;全年光伏發(fā)電量 2242.6 億千瓦時，同比增長 26.3%，占我國全年總發(fā)電量的3.1%，同比提高 0.5pct。

競價機(jī)制元年，競價項目延期并網(wǎng)，戶用市場超預(yù)期。2019 年我國光伏政策優(yōu)先支持無補貼平價項目，并對需要國家補貼的項目采取競爭配置方式確定市場規(guī)模的管理方式。2019 年補貼競價項目總額度為 22.5 億元，競價最終確定 22.7GW 的裝機(jī)規(guī)模。但因政策出臺時間較晚，項目建設(shè)時間不足半年，很多項目年底前無法并網(wǎng)，再加上補貼拖欠導(dǎo)致民營企業(yè)投資積極性下降等原因，截止 2019 年底競價項目實際并網(wǎng)量只有目標(biāo)規(guī)模的三分之一。

裝機(jī)結(jié)構(gòu)上，集中式光伏電站新增裝機(jī) 17.91GW，同比降低 23.1%，其中 12 月地面電站超預(yù)期增長，單月并網(wǎng)規(guī)模達(dá) 9.5GW，占全年 53.0%；分布式光伏新增裝機(jī) 12.19GW，同比降低 41.8%，其中戶用光伏市場發(fā)展超出預(yù)期，僅用 4 個月完成全年目標(biāo)，10 月戶用裝機(jī)達(dá)到 100 萬千瓦，為單月歷史最高水平。

初始投資成本下降，光伏性價比突顯。2019 年我國地面光伏系統(tǒng)的初始全投資成本為 4.55 元/W，較 2018 年下降 0.37 元/W，同比下降 7.5%。其中，組件成本約占投資成本的 38.5%，非技術(shù)成本約占 17.6%（不包含融資成本）。未來隨著技術(shù)進(jìn)步，組件將成為降低單瓦投資成本的重要一環(huán)，其占總投資成本比繼續(xù)下降，其他成本雖有下降趨勢但降幅不大。預(yù)計到 2020 年全投資成本可下降至 4.3 元/W。投資成本下行帶動光伏平價范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，光伏投資性價比突顯。

2020 年光伏競價項目落地，補貼規(guī)模仍然可觀，年內(nèi)實現(xiàn)并網(wǎng)預(yù)期較強。2020年光伏發(fā)電項目建設(shè)方案，總體思路、項目管理、競爭配置延續(xù) 2019 年政策框架；平價項目 4 月底前報送；補貼預(yù)算總額度 15 億元（戶用 5 億元，競價 10 億元）。近期國家能源局公布 2020 年光伏發(fā)電項目補貼競價結(jié)果，競價項目總規(guī)模達(dá) 25.97GW，符合我們此前 25GW 預(yù)期。此外，測算戶用補貼項目規(guī)模約為 6-7GW，合計補貼對應(yīng)項目規(guī)模約在 32GW 左右，整體補貼項目規(guī)?？捎^。此次競價項目整體加權(quán)平價的度電補貼強度約為0.033元/kWh，較 2019 年0.065元/kWh下降 50%。相較 2019 年，本次項目逾期補貼降低仍維持 0.01 元/kWh，但由于此次度電補貼強度大幅降低，且組件價格下降預(yù)期較弱，預(yù)計 2020 年競價項目大部分有望在年底前實現(xiàn)并網(wǎng)。

疫情短期擾動搶裝行情，不改 2020 光伏大年預(yù)期。根據(jù) 2019 年光伏發(fā)電項目補貼競價結(jié)果，擬納入競價補貼項目的總裝機(jī)容量達(dá) 22.7GW，并網(wǎng)延期期限為 2個季度。國家能源局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019 年全年我國光伏新增裝機(jī)量為 30.2GW，競價項目實際并網(wǎng)量約為 7.6GW。延期競價項目需至 2020 年 3 月底及 6 月底前實現(xiàn)并網(wǎng)。短期疫情或?qū)夥圃於思拔锪鞫水a(chǎn)生影響，致使電站建設(shè)開工晚于預(yù)期，對企業(yè)原定電站并網(wǎng)計劃恐有擾動。但延期項目均為既定項目，且龍頭企業(yè)建設(shè)積極性較高。結(jié)合此次 2020 年光伏競價項目落地，競價項目總體規(guī)?？捎^，且年內(nèi)并網(wǎng)預(yù)期強烈。此外，產(chǎn)業(yè)鏈價格下行繼續(xù)激發(fā)平價需求，戶用市場發(fā)展穩(wěn)健，繼續(xù)維持 2020 年光伏裝機(jī)規(guī)模 35-45GW 預(yù)期判斷，光伏裝機(jī)大年可期。

2.2 疫情對光伏行業(yè)影響：短期或構(gòu)擾動，長期增長無虞

2.2.1 原油價格下跌、避險情緒上升，短期壓制光伏投資意愿（略）

2.2.2 海外影響：疫情或致短期裝機(jī)受挫，中長期看需求持續(xù)向好（略）

2.2.3 國內(nèi)影響：產(chǎn)業(yè)鏈龍頭影響有限，繼續(xù)看好全年裝機(jī)

龍頭企業(yè)受疫情影響有限，二三線企業(yè)加速退場。當(dāng)前國內(nèi)疫情基本已經(jīng)得到控制，從國內(nèi)光伏制造業(yè)看，此次疫情導(dǎo)致部分工廠春節(jié)復(fù)工時間有所延后，恐對廠家產(chǎn)能爬坡與產(chǎn)品出貨產(chǎn)生影響。但我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈大多布局于江浙以及西北地區(qū)，距此次疫情中心較遠(yuǎn)，且龍頭企業(yè)春節(jié)停工較少，產(chǎn)能受影響較小，且生產(chǎn)資源和現(xiàn)金充裕。相反，受人員流動和現(xiàn)金流影響較大的小企業(yè)產(chǎn)能加速出清。

組件出口數(shù)據(jù)佐證，行業(yè)集中度被動提升。組件作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中中小企業(yè)參與度最高的一環(huán)，行業(yè)集中度受此次疫情影響提升顯著。從最新組件出口數(shù)據(jù)看，2020Q1 龍頭企業(yè)出口集中度 CR5 和 CR10 分別達(dá) 52.1%和 72.5%，較 2019 年全年提升 0.66pct 和 0.65pct。在此次疫情影響背景下，行業(yè)龍頭企業(yè)資源調(diào)配和貿(mào)易渠道掌控方面優(yōu)勢得以突顯，二三線企業(yè)加速退出市場，行業(yè)集中度被動提升。

光伏競價結(jié)果落地，大部分項目年內(nèi)有望實現(xiàn)并網(wǎng)。2020 年 3 月 10 日能源局下發(fā)《關(guān)于 2020 年風(fēng)電、光伏發(fā)電項目建設(shè)有關(guān)事項的通知》，總體思路、項目管理、競爭配置延續(xù) 2019 年政策框架。2020 年 6 月底，國家能源局公布 2020 年光伏發(fā)電項目補貼競價結(jié)果，競價項目總規(guī)模達(dá) 25.97GW，符合我們此前 25GW 預(yù)期。此次競價項目整體加權(quán)平價的度電補貼強度約為 0.033 元/kWh，較 2019 年 0.065元/kWh 下降 50%。相較 2019 年，本次項目逾期補貼降低仍維持 0.01 元/kWh，但由于此次度電補貼強度大幅降低，且組件價格下降預(yù)期較弱，預(yù)計 2020 年競價項目大部分有望在年底前實現(xiàn)并網(wǎng)。

戶用市場有望繼續(xù)成為亮點。戶用市場發(fā)展迅猛，已成為光伏應(yīng)用市場重要組成部分。2019 年，納入補貼規(guī)模的戶用光伏項目總計 5.3GW，較原定計劃 3.5GW 提升 51.4%。其中 2019 年戶用光伏并網(wǎng)規(guī)模達(dá) 3.55GW，占全年分布式裝機(jī) 34.5%。2020 年光伏新政中，戶用光伏補貼總額 5 億元，占總補貼比例從 2019 年的 25%提升至 33.3%。結(jié)合近期新版 2020 年光伏項目電價政策中的價格規(guī)定，戶用光伏度電補貼明確為 0.08 元/千瓦時，測算戶用光伏全年新增裝機(jī)仍然可達(dá) 6-7GW，并網(wǎng)規(guī)模仍然可觀。

3、 多晶硅：國產(chǎn)替代加速，供需反轉(zhuǎn)提價，長期格局向好

3.1 國內(nèi)產(chǎn)能崛起，進(jìn)口替代加速

國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能產(chǎn)量提高，市場份額持續(xù)攀升。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年，全球多晶硅產(chǎn)能 65.5 萬噸，產(chǎn)量 50.8 萬噸，我國多晶硅產(chǎn)能 46.6 萬噸，產(chǎn)量 34.2 萬噸，同比分別增長 20.4%和 32.0%，國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能和產(chǎn)量占比分別達(dá)到 69.0%和 67.3%。2019 年全球生產(chǎn)規(guī)模前十大企業(yè)中，中國企業(yè)多達(dá) 7 家。

進(jìn)口依存度下降，國產(chǎn)替代加速。光伏產(chǎn)業(yè)鏈上，除多晶硅料之外的占比均超過70%，國內(nèi)硅片、電池片和組件的全球份額占比達(dá)到 97.4%，78.7%和 71.3%。過去幾年海外硅料新增擴(kuò)產(chǎn)較少，隨著我國優(yōu)質(zhì)硅料產(chǎn)能的陸續(xù)投放，國內(nèi)多晶硅料進(jìn)口依存降進(jìn)一步降低，國內(nèi)多晶硅料產(chǎn)量占比從 2015 年的 48.5%上升至 2019年的 67.3%，2019 年進(jìn)口占比也下降到了 30%以下。

3.2 短期：行業(yè)供需反轉(zhuǎn)，價格觸底反彈

供給端：海外高成本產(chǎn)能退出，國內(nèi)新增產(chǎn)能有限。

全球多晶硅產(chǎn)能根據(jù)產(chǎn)能規(guī)模和成本，可大致分為三大梯隊：

第一梯隊：低成本產(chǎn)能，包括東方希望、大全新能源、通威股份、新特能源、新疆協(xié)鑫 5 家廠商，預(yù)計現(xiàn)金成本在 7 美元/千克以內(nèi)，2020 年總產(chǎn)能約為 35 萬噸，有效產(chǎn)能約為 30 萬噸左右。

第二梯隊：中成本產(chǎn)能，包括徐州協(xié)鑫、亞洲硅業(yè)、天宏瑞科、馬來西亞 OCI和美國瓦克等，現(xiàn)金成本在 8-13 美元/千克之間，有效總產(chǎn)能約為 30 萬噸左右。

第三梯隊：高成本落后產(chǎn)能，主要包括國內(nèi)規(guī)模較小的產(chǎn)能和海外高成本產(chǎn)能，現(xiàn)金成本在 13 美元/千克以上，正陸續(xù)停產(chǎn)或退出市場。

海外高成本產(chǎn)能退出，國內(nèi)新增產(chǎn)能有限。2018-2019 年多晶硅價格持續(xù)下跌，且國內(nèi)多晶硅企業(yè)的產(chǎn)能逐步擴(kuò)大，在價格和市場份額的雙重擠壓下，海外高成本多晶硅加速退出。2020 年初，德國瓦克對多晶硅業(yè)務(wù)計提 7.6 億歐元資產(chǎn)減值，并計劃將美國 2 萬噸多晶硅產(chǎn)線改電子級產(chǎn)線。韓國市場方面，韓華決定退出多晶硅料市場，OCI 計劃關(guān)停韓國光伏多晶硅產(chǎn)線，僅保留馬來西亞 2.7 萬噸產(chǎn)能。

國內(nèi)產(chǎn)能方面，硅料行業(yè) C5 格局漸穩(wěn)固，2019 年底國內(nèi)在產(chǎn)多晶硅企業(yè)數(shù)量減少至 13 家，前 5 企業(yè)產(chǎn)能占提升至 76.8%。由于新建產(chǎn)能釋放周期較長， 2020年國內(nèi)計劃新增產(chǎn)能僅 2 萬噸，同時國內(nèi)二三線企業(yè)低效產(chǎn)能不斷退出，2020 年產(chǎn)能增長有限，預(yù)計 2020 年底國內(nèi)硅料產(chǎn)能約為 46.6 萬噸。

需求端：下游單晶硅片企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張。2019-2020 年單晶硅片企業(yè)開始新一輪快速擴(kuò)張，2020 年硅片產(chǎn)量預(yù)期增加在 50GW 以上。本輪新擴(kuò)產(chǎn)的硅片都是單晶產(chǎn)能，2020 年單晶占比將進(jìn)一步提升，預(yù)計對單晶用料的需求大幅上漲。預(yù)計 2020年對單晶硅料的需求在 33 萬噸以上，按照國內(nèi)單晶硅產(chǎn)量占比 70%左右的比例，2020 年單晶硅料產(chǎn)量約為 25 萬噸，海外也僅 9 萬噸，單晶硅料市場處于緊平衡的狀態(tài)。

光伏行業(yè)下半年需求向好，預(yù)計全年裝機(jī)規(guī)模在 110-130GW。

海外方面，疫情對上半年海外光伏裝機(jī)構(gòu)成短期擾動，2020 年 1-5 月中國組件出口規(guī)模達(dá)到 26.75GW，出口金額 63.89 億美元，同比下降 14.79%。但光伏海外市場整體表現(xiàn)出極強的韌性。2 月受國內(nèi)疫情及春節(jié)影響，組件出口達(dá)到低谷；3月復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況良好，出口環(huán)比提升明顯；4、5 月受海外疫情影響，出口數(shù)據(jù)有所回落，但呈明顯縮窄趨勢。此外，荷蘭、美國、智利、德國等國均實現(xiàn)出口大幅增長。從組件廠商訂單新簽情況來看，下半年海外市場需求有望持續(xù)向好。

國內(nèi)方面，光伏競價結(jié)果落地，總規(guī)模達(dá) 25.97GW，項目規(guī)模可觀。此次度電補貼強度大幅降低，逾期補貼降低仍維持 0.01 元/kWh，且組件價格下降預(yù)期較弱，預(yù)計 2020 年競價項目大部分有望在年底前實現(xiàn)并網(wǎng)。疊加去年競價項目搶裝及平價和戶用市場向好，全年裝機(jī)預(yù)期樂觀。

供需匹配：階段性供需不均衡，高品質(zhì)硅料稀缺。綜合來看，上半年受疫情影響，市場整體需求低迷，下游企業(yè)硅料庫存充足，采購意愿較低，致使多晶硅價格跌幅較大；隨著疫情影響逐步消退，下半年需求逐步釋放，且全球單晶占比逐步上升，高品質(zhì)硅料需求提升，多晶硅有望迎來供需反轉(zhuǎn)，市場價格迎向上拐點。

預(yù)計 2020 年下半年硅料價格中樞在 9$/kg,合理含稅價在 70 元/kg 左右，對于具有成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)而言，有望迎來量利齊升的高增長。

3.3 中長期：頭部格局穩(wěn)固，龍頭強者恒強

二三線企業(yè)加速退出。2018 年-2019 年多晶硅價格大幅下跌，逼近老舊產(chǎn)能成本線，多晶硅落后產(chǎn)能的產(chǎn)品質(zhì)量、成本、產(chǎn)線安全等均無法與新產(chǎn)線比較，同時有沒有資金進(jìn)行技改或更新設(shè)備，選擇停產(chǎn)檢修的老產(chǎn)能未來復(fù)產(chǎn)也更為困難，落后產(chǎn)能面臨加速淘汰，

頭部企業(yè)成本優(yōu)勢明顯，擴(kuò)產(chǎn)加速市占率提升。國內(nèi)頭部硅料企業(yè)，如通威、大全新能源、新特能源等，近幾年擴(kuò)建了大規(guī)模低成本產(chǎn)能，綜合成本優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。在海外產(chǎn)能退出和光伏行業(yè)巨大發(fā)展?jié)摿ο?，國?nèi)廠商市場占有率有望進(jìn)一步提升。通威股份 2020 年 2 月發(fā)布擴(kuò)產(chǎn)計劃，進(jìn)一步鞏固和強化核心競爭力。

行業(yè)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)提高，格局趨于穩(wěn)定。為控制新上單純擴(kuò)大產(chǎn)能的光伏制造項目，引導(dǎo)光伏行業(yè)合理健康發(fā)展，加快推進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，工信部發(fā)布了《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2020 年本）》（征求意見稿），對項目擴(kuò)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)要求大幅提高，多晶硅項目擴(kuò)產(chǎn)的能耗標(biāo)準(zhǔn)大幅提升，小廠擴(kuò)產(chǎn)技術(shù)層面達(dá)標(biāo)難度較大，政策出臺將提升行業(yè)集中度，進(jìn)一步利好龍頭企業(yè)。

4、 重點公司分析（詳見報告原文）

通威股份，是國內(nèi)最早進(jìn)入多晶硅生產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)之一。大全新能源，是國內(nèi)多晶硅生產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。特變電工，是我國輸變電領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，同時積極拓展新能源主業(yè)。東方希望，低成本產(chǎn)能快速提升。