一、行業(yè)發(fā)展的邏輯

投資一個(gè)行業(yè)我認(rèn)為首先需要明白行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)邏輯以及目前的節(jié)點(diǎn)邏輯，這樣才能發(fā)掘出這門(mén)生意的本質(zhì)以及關(guān)鍵的因素。

（一）長(zhǎng)邏輯

電力可以理解為是所有產(chǎn)業(yè)的必需品，具有社會(huì)公共屬性，也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。電力成本占工業(yè)整體成本三成左右，對(duì)于電解鋁等一些高耗能工業(yè)，電力更是占到成本的四成以上，電價(jià)的升降對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利影響非常突出。降電價(jià)的主要目的是減輕實(shí)業(yè)負(fù)擔(dān)，改善工業(yè)部門(mén)的盈利能力，從而拉動(dòng)制造業(yè)與基建投資，在外部貿(mào)易環(huán)境面臨挑戰(zhàn)的情況下保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

這也是為什么我們國(guó)家火電廠已經(jīng)很慘了，國(guó)家還是要求不斷降低工商業(yè)電價(jià)。這其實(shí)也是為什么歐洲要大力發(fā)展光伏發(fā)電的原因，不僅僅是因?yàn)闅W洲國(guó)家心系地球村，同時(shí)也是歐洲目前天然氣發(fā)電成本很高，BEIS的最新報(bào)告預(yù)計(jì)未來(lái)天然氣發(fā)電的平準(zhǔn)成本僅小幅下降，2025年陸上風(fēng)能和太陽(yáng)能的成本將是天然氣的50%，可以簡(jiǎn)單假設(shè)一下，如果電力成本占某項(xiàng)生意成本比重為20%，電價(jià)下降50%，那么總成本下降10%，毛利率將提升10%，這將會(huì)帶來(lái)很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力以及利潤(rùn)空間。

理解一個(gè)行業(yè)需要明白行業(yè)存在的意義，只有能為社會(huì)創(chuàng)造源源不斷價(jià)值的行業(yè)才是值得我們?nèi)ネ顿Y的。那么為什么我們需要發(fā)展光伏？因?yàn)槲覀冃枰唷⒏阋说碾娏Α?/p>

光伏行業(yè)的最大的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯是降本增效，因?yàn)橹挥性诮当驹鲂У那闆r下，才能替代傳統(tǒng)能源，才能讓社會(huì)用上更便宜的電力。

（二）節(jié)點(diǎn)邏輯

同時(shí)在去年的情況下，我們多了一個(gè)節(jié)點(diǎn)邏輯：平價(jià)上網(wǎng)。

2019 年被視為光伏平價(jià)上網(wǎng)“元年”。雖然目前討論的平價(jià)上網(wǎng)主要針對(duì)“發(fā)電側(cè)平價(jià)上網(wǎng)”，但是“十四五”初期光伏發(fā)電將逐步全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)，主要影響變量為度電成本，其降幅越快越利于全面平價(jià)時(shí)代的到來(lái)。

平價(jià)上網(wǎng)會(huì)帶來(lái)什么？

基平價(jià)上網(wǎng)會(huì)帶來(lái)行業(yè)需求的爆發(fā)，同時(shí)不再依賴國(guó)家補(bǔ)貼，成為一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的行業(yè)，這將會(huì)帶來(lái)行業(yè)深遠(yuǎn)的影響。過(guò)去那個(gè)周期性極強(qiáng)的行業(yè)將會(huì)更多顯現(xiàn)出成長(zhǎng)性，這也是為什么我們會(huì)在2020布局光伏行業(yè)的核心邏輯。

同時(shí)在投資上也會(huì)帶來(lái)估值體系的重構(gòu)，由周期股的估值轉(zhuǎn)換為成長(zhǎng)股的估值，本質(zhì)上就是因?yàn)槠髽I(yè)未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性變強(qiáng)了，DCF模型測(cè)算將變得可行。因此2020年隆基股份、陽(yáng)光電源股價(jià)的暴漲，既是因?yàn)闃I(yè)績(jī)的爆發(fā)，也是因?yàn)楣乐刁w系的轉(zhuǎn)換。

那么總結(jié)一下也就是長(zhǎng)邏輯：降本增效，節(jié)點(diǎn)邏輯：平價(jià)上網(wǎng)。

二、復(fù)盤(pán)光伏行業(yè)

弄清楚了行業(yè)發(fā)展邏輯后，我們也需要去復(fù)盤(pán)行業(yè)發(fā)展歷史以及股價(jià)表現(xiàn)，為我們接下來(lái)的投資提供指導(dǎo)。

過(guò)去近20年海內(nèi)外政策頻繁波動(dòng)，但拉長(zhǎng)時(shí)間看行業(yè)取得了高速發(fā)展。同過(guò)去17年，全球光伏裝機(jī)量從2004年的3.4GW，增長(zhǎng)至2020年的760.4GW，年均復(fù)合增速37.5%。同時(shí)提到光伏行業(yè)，給人最深刻的印象就是周期性強(qiáng)，那么光伏行業(yè)為什么具有周期性呢？光伏行業(yè)的周期性來(lái)自三方面：需求周期、產(chǎn)能周期、技術(shù)周期。

補(bǔ)貼時(shí)代需求周期本質(zhì)是政策周期，產(chǎn)能周期受到需求周期和企業(yè)盈利、技術(shù)革新的共同影響。

但是可以看到需求周期才是決定股價(jià)是否能取得超額收益最重要的因素，而產(chǎn)能周期以及技術(shù)周期則是影響個(gè)股結(jié)構(gòu)化行情的因素。需求爆發(fā)的時(shí)期均是板塊取得巨大漲幅的時(shí)期，而需求疲軟的時(shí)期板塊表現(xiàn)均不佳。

同時(shí)可以看到，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格溫和的下跌是不影響板塊取得超額收益的，只有出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)才會(huì)影響，而這也是因?yàn)樾枨髷嘌率较碌鶎?dǎo)致。由此也可以看出“降本增效”是行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期邏輯。

而過(guò)去需求周期與海內(nèi)外政策相關(guān)度很高，但是從2019年開(kāi)始進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)階段，當(dāng)不需要補(bǔ)貼后，政策帶動(dòng)的周期屬性就會(huì)弱化，那么需求周期就完全由市場(chǎng)決定了。

那么目前的周期性如何呢？當(dāng)前節(jié)點(diǎn)其實(shí)體現(xiàn)的是產(chǎn)能周期以及技術(shù)周期，其中產(chǎn)能周期也是硅料擴(kuò)產(chǎn)瓶頸對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生較大的影響，而技術(shù)周期提供的是結(jié)構(gòu)化個(gè)股機(jī)會(huì)。

目前產(chǎn)能周期（影響整個(gè)行業(yè)）：硅料擴(kuò)產(chǎn)周期

目前技術(shù)周期（影響個(gè)股）：大尺寸、HJT以及TOPCON

三、硅料供給帶來(lái)的行業(yè)困局

（一）硅料大漲帶來(lái)的影響

根據(jù)wind光伏級(jí)多晶硅平均價(jià)格，從年初的10.79美元/kg到目前的29.11美元/kg，漲幅達(dá)到169.8%，根據(jù)某公司交流下來(lái)的單噸成本情況，部分龍頭公司毛利率可能超過(guò)70%的水平，堪比賣(mài)白酒。

在上游硅料價(jià)格暴漲的情況下，對(duì)行業(yè)利潤(rùn)影響情況如何呢？

(1) 對(duì)其他制造環(huán)節(jié)的影響

目前市場(chǎng)散單價(jià)格已經(jīng)高達(dá)220-240元/kg，多晶硅料會(huì)有菜花料、致密料等，硅片制造企業(yè)目前會(huì)增加更多比例的次級(jí)料，加上龍頭企業(yè)長(zhǎng)單會(huì)相比市場(chǎng)散單價(jià)格較低，因此簡(jiǎn)要測(cè)算各環(huán)節(jié)利潤(rùn)情況。

可以看到目前全行業(yè)利潤(rùn)幾乎全部轉(zhuǎn)移到硅料環(huán)節(jié)，同時(shí)除了硅片環(huán)節(jié)還能保持一定的利潤(rùn)率外，電池片、組件環(huán)節(jié)基本上都是0利潤(rùn)，而且這還是按照龍頭企業(yè)相對(duì)較低的生產(chǎn)成本、在組件價(jià)格假設(shè)在1.8元/W的情況下，實(shí)際上目前組件、電池片環(huán)節(jié)很多企業(yè)已經(jīng)處于虧損，因此行業(yè)開(kāi)工率已經(jīng)降低到6-7成水平。部分企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始向銀行申請(qǐng)貸款延期以期渡過(guò)難關(guān)。制造環(huán)節(jié)目前既是無(wú)米下飯，就算有米也是一片哀嚎。

(2) 對(duì)下游電站環(huán)節(jié)的影響

光伏電站內(nèi)部收益率（IRR）計(jì)算本質(zhì)：25年光伏項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流貼現(xiàn)，使得凈現(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率，一般要求高于8%。

主要影響變量：利用小時(shí)數(shù)、系統(tǒng)成本、補(bǔ)貼、資金成本，而進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，利用小時(shí)數(shù)和消納有關(guān)，在政策支持下問(wèn)題不大，則目前核心影響變量為系統(tǒng)成本以及資金成本（融資利率），再往下區(qū)分，目前短期難以改變的寬松融資環(huán)境下，核心變量就是系統(tǒng)成本。

那么電站成本構(gòu)成有哪些呢？

根據(jù)solarzoom數(shù)據(jù)，成本中占比最大的為組件成本。

組件廠近期仍持續(xù)反映先前硅料、硅片、電池片的快速漲價(jià)，慢慢推升500W+單面組件成交價(jià)格至1.75-1.8元/W、分布式或現(xiàn)貨訂單則成交在1.8元/W以上，1.75-1.8元/W則對(duì)應(yīng)下游電站IRR在6%水平，海外也持續(xù)上漲至每瓦0.24-0.255元美金之間。同時(shí)海外運(yùn)費(fèi)持續(xù)上漲、電站安裝材料也受原材料大漲持續(xù)墊高成本，電站利潤(rùn)大大萎縮，讓三季度的海外市場(chǎng)需求并不明朗，國(guó)內(nèi)的項(xiàng)目也將部份遞延至明年才進(jìn)行安裝。

(3) 對(duì)于資本市場(chǎng)的影響

因此在這種情況下，目前最核心的矛盾點(diǎn)就在于硅料價(jià)格導(dǎo)致的博弈從而影響下游需求的爆發(fā)，行業(yè)此前的“降本增效、平價(jià)上網(wǎng)”的雙邏輯被破壞，因此整體光伏行業(yè)一天無(wú)法結(jié)束博弈，就不可能存在行業(yè)性的行情。同時(shí)估值體系也會(huì)被破壞，從偏成長(zhǎng)估值方式轉(zhuǎn)變成周期模式，因此今年我們會(huì)看到硅料企業(yè)利潤(rùn)暴漲，但是估值下行的情況。

（二）為什么硅料大漲

(1) 硅料特性

首先硅料是個(gè)化工品

目前多晶硅行業(yè)的生產(chǎn)方法主要包括改良西門(mén)子法、硅烷流化床法等，改良西門(mén)子法是目前國(guó)內(nèi)外最普遍也是最成熟的方法。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)采用改良西門(mén)子法生產(chǎn)的多晶硅約占全國(guó)總產(chǎn)量的97.5%。改良西門(mén)子法是用氯氣和氫氣合成氯化氫，氯化氫與工業(yè)硅粉在一定的溫度下生產(chǎn)三氯氫硅，然后對(duì)三氯氫硅進(jìn)行分離精餾提純，提純后的三氯氫硅在還原爐內(nèi)進(jìn)行化學(xué)氣相沉積反應(yīng)生產(chǎn)高純多晶硅。

化工品往往具有重資產(chǎn)、高投入、擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)特點(diǎn)因而延伸出顯著的周期性。而多晶硅生產(chǎn)正是具有這樣的屬性，硅料立項(xiàng)到建成往往需要14-18個(gè)月時(shí)間，而產(chǎn)能需要爬坡，完全達(dá)產(chǎn)往往需要耗時(shí)6個(gè)月，這就造成了經(jīng)常出現(xiàn)的產(chǎn)能需求錯(cuò)配引發(fā)顯著的周期性。

這也不是硅料第一次取得如此大的漲幅，2005年歐洲如西班牙等國(guó)家實(shí)施可再生能源固定上網(wǎng)電價(jià)政策，高額補(bǔ)貼使得裝機(jī)量暴增，硅料價(jià)格從接近100美元/kg兩年時(shí)間漲到接近500美元/kg，直至金融危機(jī)。

(2) 供需缺口

需要指出的是，需求的測(cè)算也只是國(guó)家能源局的預(yù)測(cè)，實(shí)際上需求的爆發(fā)往往不是漸進(jìn)的，而可能出現(xiàn)跨越式爆發(fā)，這也是為什么每當(dāng)光伏組件價(jià)格大幅下跌的時(shí)候往往需求會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期爆發(fā)式增長(zhǎng)，如“531”、2020年初疫情后都出現(xiàn)了需求爆發(fā)式增長(zhǎng)。

而根據(jù)供需測(cè)算，2020-2021年均是存在需求缺口，特別是單晶占比提升更加會(huì)加劇缺口放大，再疊加部分廠商、貿(mào)易商囤貨行為，更加放大缺口的影響。

再疊加硅片廠商競(jìng)爭(zhēng)，大幅擴(kuò)產(chǎn)硅片產(chǎn)能，統(tǒng)計(jì)硅片的擴(kuò)產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，至2022年底硅片累計(jì)新增產(chǎn)能超過(guò)330GW，這是超過(guò)硅料端累計(jì)新增產(chǎn)能能夠支持的量，雖然有部分新增產(chǎn)能是為了替代老產(chǎn)能，也有些擴(kuò)產(chǎn)可能最終失敗，但是可見(jiàn)廠商為了保證其市場(chǎng)份額對(duì)硅料的渴求程度。

目前硅料大廠的產(chǎn)能基本上已經(jīng)被長(zhǎng)單鎖定。

四、未來(lái)博弈的結(jié)束點(diǎn)

但是博弈不是無(wú)休止的，它一定會(huì)有終結(jié)的一天。

我認(rèn)為博弈的結(jié)束分為短期博弈的結(jié)束以及長(zhǎng)期博弈的結(jié)束。

（一）短期博弈的結(jié)束

短期博弈的結(jié)束我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)在硅料漲價(jià)漲到下游電池廠、組件廠開(kāi)工率持續(xù)下行，漲到下游需求方容忍極限為止。而且我認(rèn)為這個(gè)點(diǎn)很快就會(huì)到來(lái)，目前組件招標(biāo)價(jià)已經(jīng)到1.75/W的水平，出去光照條件極好的地方，IRR可能已經(jīng)到達(dá)6%的水平，雖然央企融資能力強(qiáng)、利率低使得資金成本較低，但是此前和多家組件商交流下來(lái)，目前央企的容忍度也就是6%左右，再低的話寧愿延期。目前組件大廠持續(xù)停止采購(gòu)，中小組件廠家拉貨力道也開(kāi)始趨緩。

同時(shí)不僅僅是國(guó)內(nèi)受到影響，目前在運(yùn)費(fèi)大幅上漲、逆變器、電纜、組件價(jià)格上漲的情況下，海外大型地面電站很多項(xiàng)目都會(huì)進(jìn)入觀望停滯，那么需求就有可能處于停滯狀態(tài)，最終達(dá)到平衡。

同時(shí)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也會(huì)有影響，過(guò)不了一段時(shí)間，大廠會(huì)不斷熬死融資能力差的小廠，份額也會(huì)轉(zhuǎn)移到大廠上。

（二）長(zhǎng)期博弈的結(jié)束

長(zhǎng)期博弈的結(jié)束我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)在硅料供需相對(duì)均衡的時(shí)候，應(yīng)該會(huì)在2022年下半年出現(xiàn)。目前到今年年底雖然會(huì)有產(chǎn)能建成，如通威、大全（預(yù)計(jì)10月4B項(xiàng)目投產(chǎn)）、特變（預(yù)計(jì)9月老產(chǎn)能冷氫化檢修完成）。保利協(xié)鑫的顆粒硅等，但是完全達(dá)產(chǎn)需要近6個(gè)月時(shí)間。2022年年末硅料全球產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到80萬(wàn)噸，足以支撐全球220GW的需求量（今年新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)在150-160GW水平），隨著制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)率下滑阻止新進(jìn)入者疊加競(jìng)爭(zhēng)格局緊張程度緩解，預(yù)計(jì)明年下半年將會(huì)看到相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間博弈的結(jié)束。

同時(shí)，很多人忽視的是技術(shù)周期的來(lái)臨可能也會(huì)加速長(zhǎng)期博弈的結(jié)束。

可以看到過(guò)去十多年以來(lái)，隨著光伏行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，多晶硅組件成本占比呈現(xiàn)大幅下降的趨勢(shì)，同時(shí)單瓦多晶硅用量也是不斷降低。

我認(rèn)為這次技術(shù)周期將會(huì)是HJT路線所引導(dǎo)，單瓦多晶硅用量會(huì)有可觀的降幅。

受益于薄片化，基于160μm厚度硅片的HJT技術(shù)，每片硅耗量能夠比PERC技術(shù)下降接近9%。未來(lái)當(dāng)HJT硅片降到150μm厚度時(shí)，硅耗可以下降近15%。此外，由于HJT組件的高功率所帶來(lái)的相關(guān)BOS成本攤薄也不容小覷。根據(jù)測(cè)算，以182尺寸為例，在目前的參數(shù)下，HJT和PERC的系統(tǒng)成本差異在0.144 元/W。根據(jù)敏感分析數(shù)據(jù)，在PERC電池的效率在23.5%的前提下，當(dāng)HJT的電池效率達(dá)到25.5%，硅片厚度到達(dá)150μm時(shí)，就會(huì)比PERC更具經(jīng)濟(jì)性。在這種情況下，硅料的供需錯(cuò)配帶來(lái)的產(chǎn)能周期將會(huì)進(jìn)一步弱化。

五、結(jié)語(yǔ)

光伏行業(yè)未來(lái)隨著儲(chǔ)能的配套、技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的效率提升、發(fā)電成本進(jìn)一步下降，行業(yè)仍將呈現(xiàn)爆發(fā)式快速發(fā)展，未來(lái)清潔能源大有可為。目前只不過(guò)當(dāng)技術(shù)迭代趨緩時(shí)，光伏利潤(rùn)總蛋糕沒(méi)有做大，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行博弈和競(jìng)爭(zhēng)。這只是短期的產(chǎn)能周期為顯要矛盾，它帶來(lái)的波動(dòng)，終會(huì)平緩，同時(shí)我們將迎來(lái)新的技術(shù)周期，從而可能在困局后迎來(lái)新的需求大周期。試問(wèn)有多少行業(yè)能保持年增速15%以上？

有投資者站在過(guò)往角度看，認(rèn)為光伏并非是一個(gè)好的投資行業(yè)，因?yàn)槠渲芷诓▌?dòng)大，造福了大眾，企業(yè)沒(méi)有留存利潤(rùn)，不斷更替。但是行業(yè)的發(fā)展總是呈現(xiàn)周期波動(dòng)向上，過(guò)去的特征也在不斷地發(fā)生變化，要用發(fā)展的眼光看待?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是行業(yè)未來(lái)的周期屬性將會(huì)不斷弱化，成長(zhǎng)性將會(huì)不斷顯現(xiàn)。

一個(gè)能為社會(huì)帶來(lái)重要價(jià)值的行業(yè)相信其中優(yōu)秀的公司我們也能分享其成長(zhǎng)的紅利，誠(chéng)然，光伏行業(yè)品牌差異屬性、行業(yè)穩(wěn)定性目前相對(duì)一些行業(yè)來(lái)說(shuō)仍然較弱，但是如果我們能洞察其發(fā)展階段，我相信仍能為我們的投資帶來(lái)豐厚的回報(bào)。